24年茅台酒实际产能有望达7.76万吨。
茅台酒产能逐年提升，产能利用率饱和。公司设计产能为按生产工艺要求，结合厂房 规格、窖池数量计算的基酒产能，实际产能为报告期的实际基酒产量。2021 年，公 司茅台酒设计产能为 42,742.50 吨（+0.43%），2016-2021 年 CAGR 为 5.57%；同 期公司茅台酒实际产能（产量）为 56,472.25 吨（+12.42%），2016-2021 年 CAGR 为 7.51%。2016-2021 年茅台酒实际产能（产量）均超过设计产能，2021 年产能利 用率为 132%，此外 2018、2019 年产能利用率均达到 130%。根据公司公告，经初 步核算，公司 2022 年生产茅台酒基酒 5.68 万吨左右，同比增长约 0.58%。
产能是限制茅台酒放量的重要因素。茅台酒酿造工艺繁复，耗时长，且必须在核心产 区方可酿造，产能是长期以来限制其放量的最重要因素。2001 年贵州茅台获批原产 地域产品保护，确定了 7.5 平方公里的核心厂区，2013 年该区域扩大到 15.03 平方 公里。 我们估算，十五及十一五期间公司累计扩产约 1.76 万吨至 2.16 万吨。根据公司公 告，2001 上市之初，茅台酒产能为约 4,000 吨。我们在梳理公司历年公告及贵州省 相关部门文件后估算，到“十五”末，公司扩产后计划产能达到 11,600 吨；“十一五” 期间扩产加速，公司提出“‘十一五’万吨茅台工程”，分 5 期进行，每期规划设计产 能 2,000 吨，累计扩产 10,000 吨，产能增加至 21,600 吨。
“十二五”期间，由老厂区逐渐向中华片区扩张。2010 年，公司在“十二五”规划 中，再次提出万吨扩建目标，2011 年第一期 2,600 吨开工建设，并于当年基本建成。 2012 年第二期 2,500 吨完成后，老厂区承载能力见顶。2011 年贵州省质监局在经专 家论证后，着手推动扩大茅台酒地理标志产品地域保护范围，2013 年 4 月获国家质 检总局批准，调整为“东靠智动山、马福溪主峰，西接赤水河，南接太平村以堰塘沟 界止，北接盐津河小河口与原范围相接，总面积约 15.03 平方公里”。2012 年 11 月，公司股东会通过中华片区第一期工程，规划产能 4000 吨；2014 年第二期 3000 吨项 目通过董事会决议。
“十三五”末茅台酒设计产能达到 4.26 万吨。“十三五”期间，公司持续推进中华片 区产能建设。2014 年通过董事会决议的中华片区“十二五”二期在 2017 年基本建 成，2018 年通过验收。2018 年公司董事会通过中华片区“十三五”项目，规划新增 产能 5152 吨，该项目已于 2021 年完成验收。2020 年，公司茅台酒产能达到 4.26 万吨。
新一轮扩产开启，2024 年茅台酒实际产能有望达到 7.66 万吨/年。2021 年公司茅台 酒设计产能为 4.27 万吨，与 2020 年基本持平，根据公司公告的扩产计划，2022 年 设计产能应当较 2021 年无较大变化。实际产能方面，根据公司公告数据，2022 年 公司茅台酒实际产能约 5.68 万吨，与 2021 年（5.65 万吨）大致相当。2022 年 12 月 5 日，公司公告茅台酒“十四五”技改建设项目，建成后可新增茅台酒实际产能约 1.98 万吨/年，建设周期 48 个月。以 2022 年实际产能（5.68 万吨）为基础，假设 2024 年基本建成，预计 2024 年公司茅台酒实际产能将达到约 7.66 万吨/年，较 2022 年增长约 35%。
遵义市将支持茅台酒产能达 10 万吨作为中长期目标。《遵义市国民经济和社会发展 第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出“支持茅台集团形成茅台酒产能达 10 万吨”和“茅台系列酒产能达 10 万吨规模”。 从土地承载力简单估算，我们认为茅台酒未来实际产能上限可能超过 10 万吨。茅台 酒核心产区面积为 15.03 平方公里，根据公司董秘蒋焰女士在“雪球嘉年华”的访 谈，目前已使用面积大约为 8 平方公里，2021年茅台酒设计产能为 4.27 万吨，假设 核心产区单位面积可承载产能相同，则核心产区的设计产能上限为 8.03 万吨，假设 产能利用率为 130%，实际产能上限为10.44万吨。考虑到设计施工水平的进步、功 能性设施的纾解、技术进步带来产能利用率的提升等，实际产能上限可能超过该水平。
茅台酒成品酒销量与四年前基酒产量密切相关。从供需关系看，茅台酒在市场上长期 处于供应偏紧状态，鉴于公司未公布每年茅台酒成品酒产量，我们假设每年茅台酒成 品酒销量与产量基本相同。茅台酒的生产从投料到出商品酒约须经六年时间，制曲及 贮存一年，制酒生产一年，生产的“新酒”陈酿三年，与一定比例的老酒（一般为五 年以上）勾兑后贮存一年。制酒生产环节完成后，得到茅台酒基酒，从基酒到可供出 售的成品酒仍需要四年时间，因此基于其生产特点，茅台酒成品酒的产量与四年前的 基酒产量密切相关（考虑到基酒存储损耗、留存部分基酒作为老酒储备和成品酒需勾 兑一定比例老酒，二者不完全相同）。 2020/2021 年，茅台酒成品酒销量大约为四年前基酒产量的 85%。
2020/2021 年公 司茅台酒销量分别为 3.43/3.63 万吨，分别占 2016/2017 茅台酒基酒产量的 87.28%/84.67%。根据公司公告 2022 年茅台酒销售收入约为 1,077 亿元，同比增长 约 15%，在假定销售单价不变的情况下，销量为 4.17 万吨，大约为 2018 年基酒产 量的 84%。
系列酒产能有序提升，扩产加速。2021 年，公司系列酒设计产能为 31,660.00 吨 （+25.34%），2016-2021 年 CAGR 为 12.38%；同期系列酒实际产能（产量）为 28,248.92 吨（+13.33%），2016-2021 年 CAGR 为 6.54%。由于系列酒的生产工艺 特点，6,400.00 吨产能在 2021 年 11 月投产，实际产能在 2022 年释放，因此 2021 年系列酒的实际产能利用率为 112%。根据公司公告，经初步核算，公司 2022 年生 产系列酒基酒 3.50 万吨左右，同比增长约 23.90%。
在建项目完工后，公司系列酒产能预计达到约 6.8 万吨/年。2018 年 9 月，公司公告 “三万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目”，目前该项目有序推进，预计建成 后每年可新增 3 万吨酱香系列酒基酒产量，使酱香系列酒的产能达 5.6 万吨/年。2022 年 1 月，公司公告同民坝一期建设项目，建成后可形成系列酒制酒产能约 1.2 万吨/ 年、制曲产能约 2.94 万吨、贮酒能力约 3.6 万吨，建设周期为 24 个月。以上两在建 项目完工后，公司系列酒设计产能预计达到约 6.8 万吨/年。 系列酒的产能加码，支撑茅台 1935 放量。茅台 1935 目标为百亿级大单品，需要足 够产能进行支撑。根据酒业家数据，2022 年公司茅台 1935 供货量约为 2,636 吨， 销售额约 52 亿元。假设按照基酒：成品酒 1：1 简单估算，打造茅台 1935 成为百亿 级大单品需要大约 0.5 万吨的产能支撑。
