驻足福建辐射全国，业务并购助力综合发展。
建发合城工程咨询股份有限公司（简称“建发合诚”）成立于 1995 年，是 A 股主板上市 的国有控股企业。公司主营业务包括勘察设计、工程管理、试验检测、建筑施工、综合管 养、工程新材料，涉及领域包含交通、市政、房建等。公司长期目标是打造国内领先的工 程全生命周期服务品牌。
回顾公司历史发展，我们将公司发展大致分成三个阶段： （1）创立和获得主营业务资质：1995 年 10 月，公司前身“厦门市路桥工程监理有限 公司”成立，次年 5 月被评为厦门市技术贸易机构，并于 1996 年 12 月参与厦门市海沧大 桥的建设。1997 年，公司更名为“厦门市路桥建设监理有限公司”，首次获评“95—96 年度 重合同守信用单位”并斩获厦门市第二届技术市场“金桥奖”。1997 年 11 月，公司牵头成立 厦门市路桥中心实验室，并首次承担高速公路建设监理任务（厦漳高速厦门段）。后续几 年，公司陆续获得了高速公路工程、房建工程、公路工程、交通工程等项目的监理资质和 工程咨询甲级资质。公司于 2001 年获评“福建省先进工程建设监理企业”，成为厦门市第一 批科技中介机构。
（2）通过收并购拓宽业务范围：2003 年，公司更名为“厦门市路桥咨询监理有限公 司”，于当年 7 月兼并重组了漳州新闽华建设监理有限公司（合城水运前身）。2004 年，公 司成立管理咨询项目组。2005 年，公司工程建设监理收入首次进入全国百强。2006 年， 公司投资设立了厦门交港工程设计咨询有限公司（合城设计院前身）和厦门建通工程设计 开发有限公司（合城检测前身），成为福建省首批建设工程项目管理单位。2009 年 7 月， 公司投资设立了厦门合城工程技术有限公司。2012 年，公司更名为“合城工程咨询股份有 限公司”，并于次年被认定为“高新技术企业”和“厦门市总部企业”，相关商标获得“福建省和 厦门市著名商标”认证。2013 年 7 月，公司投资设立了厦门合城工程技术有限公司，连续 多年荣获厦门市和福建省“先进工程监理企业”和“金桥奖”。
（3）上市并设立股权激励，建发收购后获得新发展机遇：2016 年，公司以“合城股 份”的名称于当年 6 月在上海证券交易所主板挂牌上市（代码 603909.SH）。为了吸引和留 住优秀人才、充分调动高管和核心技术骨干积极性，公司于 2017 年 12 月制定了首期股权 激励草案并于 2018 年 1 月执行。公司首期股权激励对象共计 60 人，包括在公司任职的高 级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员（不包括独立董事、监事）。股权激励 价格为 16.20 元每股，限售期为授予日之后 22 个月和 36 个月，分别解锁 50%。
业绩考核 目标是以 2016 年业绩为基数，2018 年和 2019 年净利润增速分别不低于 30%和 45%。该 股权激励分别在 2019 年 11 月和 2020 年 11 月相继解锁。2021 年 6-8 月建发集团和建发 股份通过建发房地产下的厦门益悦置业有限公司以转让方式陆续获得合诚 29.01%的股 份，转让价格为 16.53 元每股。股权转让完成后，建发房地产成为合诚股份第一大股东和 实际控制人。2021 年 8 月 23 日公司收购天成华瑞装饰有限公司，填补了公司建筑施工板 块的空白，进 一步延伸了产业链，建筑施工拟成为公司新的业绩增长点。2022 年 5 月公 司完成名称变更，从“合诚股份”变为“建发合诚”。 回顾建发合诚发展历史，公司通过收并购的方式不断在设计、监理、检测、施工的产 业链上不断提升和完善业务，已经形成了一套完善的全生命周期的工程服务体系。
营业收入增长50%，新业务引进致毛利降低
2022 年度收入上升，建筑施工业务引入将致收入结构剧变。公司 2022 年度实现营业 收入 12.57 亿元，营业收入较 2021 年（8.38 亿元）上升 50%，主要是由于公司新增建设 施工业务快速发展。2022 年度，公司建筑施工业务收入 3.8 亿元，公司综合管养业务实现 收入 2.19 亿元，较 2021 年（2.22 亿元）减少 1.3%，工程新材料实现营业收入 3713 万 元，较 2021 年（4819 万元）减少 22.9%。
建筑工程施工业务引进将降低公司整体毛利率。公司 2021 年整体毛利润达 2.53 亿 元，同比下降 4.2%，毛利率 30.2%，较 2020 年下降 3.1pct。除综合管养业务毛利率较为 稳定外，各分项业务毛利率呈现下降趋势。其中勘察设计业务降幅最大，从 2018 年的 60.24%降至 2021 年的 41.22%。由于 2022 年公司新增建筑工程施工业务，该业务体量 大、毛利率低于各项业务。导致 2022 年度公司整体毛利润将上升，但整体毛利率下降。2022 年度公司 ROE 为 6.25%，较 2021 年（4.66%）上升 1.59pct；ROA 为 3.59%，较 2021 年（2.88%）略升 0.71pct。受疫情因素影响，公司近三年 ROA、ROE 均处于下降趋势。公司在 2022 年 4 月以前未开展建筑施工业务，其所在行业为工程咨询 服务行业。公司的 ROE 和 ROA 虽然低于行业平均水平，但是在 2022 年有所回升，显示 出了一定的改善潜力。
经营性现金流稳定，深度合作有望强化营运能力
应收账款管理趋严，近三年经营性现金流平稳。公司 2022 年度应收账款周转率和应 付账款周转率分别为 1.68、3.38。近 5 年应收账款周转率及应付账款周转率较为平稳。在 应收账款周转率低于应付账款周转率的情况下，公司经营性现金流有所改善。随着公司加大应收账款催收力度，销售商品和劳务收到的现金增加，在 2019 年经营性现金净流量由 负转正。此后公司经营性现金流维持在 9000 万左右的稳定水平，直到 2022 年度达 2.1 亿 元，同比增长 137%。我们认为，公司与建发国际的深度合作将增加公司销售商品、提供 劳务收到的现金，伴随公司对应收账款的管理趋于严格，现金流将愈加稳健。
资本结构合理，偿债能力有保障
偿债能力稳定，短期不存在偿债风险。公司近 5 年流动比率及速动比率较为稳定，维 持在 1.8-2.5 之间，表明公司流动资产及速动资产对短期负债有较强的保障。公司近 5 年 利息保障倍数有所降低，主要由于 2019 年至 2020 年应收账款坏账损失较多，导致公司息 税前利润降低。公司近 5 年长期借款显著降低，截至 2022 年 12 月 31 日，公司长期借款 为 0，非流动负债仅 1468 万元，主要融资手段为短期借款（8470 万元）。我们认为，公司 的资产负债结构较为合理，利息支付、短期负债均能够得到较好保障。
净利润止跌，营收增速回升
调整关联交易额度，建筑业务推动营业收入快速增长。公司 2019-2022 年营业收入 CAGR 达 18.94%，但 2020-2021 增长放缓，营业收入增长率分别为 4.5%、5.6%。公司 于 2022 年 4 月因强化同控股股东的合作，调整了关联交易额度。2022 年度，公司实现营 业收入 12.61 亿元，较 2021 年度（8.41 亿元）增长 49.87%；实现净利润 6192 万元，较 2021 年度（4502 万元）增长 37.55%，是 3 年来净利润首次正增长。我们认为，得益于与 控股股东在建筑施工业务的深度合作，公司营业收入有望维持高速增长。
