成本优势突出+产能持续释放，驱动业绩高增长
公司无烟煤储量丰富，煤质优越。公司在产煤矿主要位于河南省永城市、 许昌市和郑州市，其中永城矿区是我国六大无烟煤生产基地之一，许昌、郑州 矿区主要以贫瘦煤、无烟煤为主，煤种方面具有天然优势。公司主要生产产品 为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等优 点，主要应用于冶金、化工、电力等行业。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控制 的煤炭保有储量 13.43 亿吨，可采储量 6.29 亿吨。
矿区区位优势显著。公司煤矿紧邻工业发达且严重缺煤的华东地区，煤炭市场需求较为强劲，地处中原，铁路、公路线四通八达，且具有自备铁路专线， 便利的交通运输条件有助于降低成本。 公司合计控制 896 万吨权益产能。随着去年梁北煤矿的改扩建完成，公司 共有在产矿井 6 座，在产产能 855 万吨，权益产能 779 万吨，除实际控制的本 部及子公司产能外，公司参股 39%的赵家寨煤矿在产产能 300 万吨，折合权益 产能117万吨。公司在产产能生产稳定，库存持续走低。近年来，煤炭产量稳步提升， 2019-2021年产量分别为 551/559/654万吨，随着梁北煤矿的产能逐步释放，未 来仍有一定的产量增长空间。公司库存始终维持较低水平，最近几年呈下降态 势，截至2021年年末，公司库存仅有 4.77 万吨。
煤炭板块盈利能力较强，煤炭价格是影响盈利水平的关键因素。据公司公 告显示，2022 年前三季度盈利分别为 10/14/8 亿元，Q3 盈利相对较弱的主因为 煤炭不含税市场价格下降约 300 元/吨，导致单吨利润从上半年的 760 元/吨下降 至 500 元/吨。
公司自涉铝业以来发展迅猛，目前已形成了新疆和云南两大区域布局。产能共 170 万吨，其中新疆煤电 80 万吨，云南神火 90 万吨，由于目前公司对云 南神火仅控股 43.4%，因此合计权益产能为 119 万吨。
2.1、新疆煤电：“煤-电-铝”纵向一体化提升公司价值
电力和阳极炭块完全自供。公司充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区 打造出较为完整的电解铝产业链条，80 万吨电解铝生产线配套建设有 40 万吨阳 极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤 皮带走廊。由于新疆铝土矿资源匮乏，氧化铝业务难以开展，因此氧化铝原材 料均来自外购。
低电力成本优势突出，吨铝成本行业领先。新疆动力煤价格低廉，带动新 疆电价明显低于国内其他地区，据国家能源局数据，2022 年国内各地区平均燃 煤基准价为 0.449 元/千瓦时，新疆平均网电价格仅有 0.25 元/千瓦时，区域内的 高耗电工业企业拥有显著的成本优势。新疆煤电具有自备电厂，可以实现比区 域更具有成本优势的电力资源，根据公司公告显示，新疆煤电的平均用电价格 为 0.23-0.24 元/千瓦时。由于电解铝生产成本中 30%以上为电力成本，因此在 吨铝成本上公司具有优势。优越产地位置打造阳极炭块成本优势。预焙阳极的主要原材料为石油焦， 得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，公司的阳极炭块也具有较 强的成本优势。公司在新疆布局的 40 万吨预焙阳极，产能可满足全部电解铝生 产需求。近年来，新疆炭素年产量均超过设定产能。
依托新疆较完整的产业链布局，新疆煤电满负荷生产。2019-2021 年实现 电解铝生产量分别为 80.45/80.75/80.81 万吨，产能利用率均超过 100%，实现 销量为 79.67/79.66/81.79 万吨，产销率均在 99%以上。我们保守预计未来三年 产能利用率和产销率均维持在 100%和 99%，则产量和销量分别为 80 和 79.2 万 吨。
2.2、云南神火：绿色产能大释放，经济效益大增长
2018 年公司与神火集团、文山城投在文山州富宁县合伙出资设立云南神火， 共同投资建设“云南绿色水电铝材一体化项目”，截至 2022 年 4 月，该项目 90 万吨产能已全部投产，项目产能指标均来自上市公司及神火集团。目前，公司 直接持有云南神火 43.4%股份，通过商丘新发投资间接持有 2.43%股份，公司 控股股东神火集团持有 30.2%股份，合计持有 76.03%，其余股东持有 23.97% 股份，公司享有控股权。
云南电解铝项目原材料基本来源于外购，但成本仍具有相对优势。除预焙 阳极本部可提供 16 万吨以外，其余阳极炭块、电力、氧化铝均需外购。氧化铝 方面，公司靠近广西百色氧化铝主产区，受益于广西低廉的铝土矿，广西百色 氧化铝价格相较国内其他区域价格偏低，公司氧化铝成本方面具有相对优势。 电力方面，云南地区水电资源丰富，具有低成本和绿色环保的优势，据国家电 网数据，云南是全国电价最低的省份，云南干雨季分明，公司枯水期（12 月至 次年 4 月）的电力成本在 0.45-0.46 元/度，丰水期（6-10 月）用电成本 0.33 元/ 度左右。
伴随着产能逐步释放，云南神火电解铝产量稳步提升。公司年报显示， 2021 年电解铝生产量为 59.86 万吨，较 2020 年实现 2.78 倍增长，2022 年上半 年产量 36.89 万吨，Q3 实现满产，Q4 受云南限电影响预计减产至 18 万吨，预 计全年产量可达 77.39 万吨。
公司加速布局下游铝箔业务，产能不断扩张。公司铝箔业务开始于 2003 年， 上海铝箔经过长达 10 年的摸索研究，到 2012 年 2.5 万吨的项目规划才实现满产 盈利。随着 2021 年 7 月 8 日神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期 5.5 万吨项目正式 投产，公司已布局完成铝箔业务总产能 8 万吨，其中上海铝箔 2.5 万吨，神隆宝 鼎一期 5.5 万吨。目前，神隆宝鼎二期 6 万吨新能源动力电池材料生产项目仍在 建设中，预计 2023 年下半年投产，建成后公司铝箔产能合计 14 万吨。为抓住 电池铝箔发展机遇，进一步扩大电池铝箔产能，2023 年 1 月 11 日公司还公告称 董事会已决议通过云南神火出资 1 亿元设立全资子公司投资建设年产 11 万吨新 能源电池铝箔项目。公司目前生产铝箔主要为食品铝箔、医药铝箔为主，随着 二期项目建成投产，电池铝箔加工量会逐步释放。
公司产能逐步释放，铝箔产量大幅上涨，电池铝箔占比逐步增加。2019- 2021 铝箔产量分别为 2.66/2.67/5.41 万吨，其中 2021 年同比增加 103%，2022 年上半年产量为 3.92 万吨，几乎达到满产状态，预计全年产量为 8 万吨。根据 公司公告，2022 年铝箔总产量中预计有 1.5 万吨为电池铝箔，占比 19%，随着 二期项目的逐渐释放，预计 2023 及 2024 年的电池铝箔产量分别为 4 万吨和 7.5 万吨，占比分别为 36%/54%。
