REITs 投资于股票、债券和现金以外的实物资产，底层资 产有基础设施、仓储物流、房地产等，属于基金分类中的“另类基金”。
公募 REITs 通过交易结构设计引入资本市场资金，补充基建投资中长 期配置资金，并为市场提供获得基建、不动产项目收益的投资渠道。公募 REITs 搭建了“公募基金-ABS-SPV”的三层结构，根据 40 号文和 54 号文， 资本市场与底层资产项目的对接操作流程和相关规则总结如下：1）基金通过战略配售、网下发售、公众配售三种方式进行交易。基金 份额的首次发售分别采用向战略投资者定向配售、向符合条件的网下机构 投资者询价配售、向公众投资者定价发售的方式进行。基金采用封闭式运 行方式，三类投资者于基金募集期内向基金管理人申购份额，封闭期内不 支持赎回，投资者可于交易所二级市场进行买卖。
其中，战略配售投资者中原始权益方及其同一控制下的关联方（即底 层项目原持有人，通常为国企）认购份额不得低于基金发售数量的 20%， 其中 20%部分持有期自上市之日起不少于 60 个月，超过 20%部分持有期不 少于 36 个月；此外基金管理人偏好选择有长期持有意愿的专业机构投资者 参与战配，持有期不少于 12 个月。网下发售面向机构投资者，发售份额比 例不得低于扣除战略配售部分后公开发售数量的 70%，机构在上市前进行 网下报价，同时帮助管理人把握市场预期进行合理定价，机构以资金量按 比例配售，无规定持有期。公众配售即面向普通投资者，以常规的公募基 金形式进行销售，投资者需持有场内证券账户或场外基金账户，为一般投 资者参与“打新”的唯一渠道。
截至 2023 年 3 月 29 日，已发行的 27 支基金中，战略投资者配售份额 占比均值为 67.82%，网下投资者占比为 22.74%，公众投资者占比为 9.44%。 机构投资者类别方面，战略配售投资者中原始权益人份额占比 52.1%、保险 占比 14.1%、券商占比 14%、股权投资基金等其他机构占比 6.78%。网下投 资者中券商自营和资管合计占比为 51.3%、保险占比 32.4%、公募基金专户占比为 8.4%、私募基金占比 5.1%。
2）公募 REITs规定收益分配比例不低于基金年度可供分配金额的 90%， 且在符合条件的情况下，每年应至少分配一次。基金年度可供分配金额指 在净利润的基础上，加回折旧和摊销，经过项目资产公允价值变动损益、 经营现金流、合理考虑公司未来经营支出等调整后的金额，管理人于招募 说明书中披露预期现金分派率，但无刚兑和保底规定，投资者应对风险保 持警惕。
3）基金通过资产支持证券（ABS）和项目公司（SPV）两个重要的载体取得底层项目股权。基建项目原持有人以目标底层资产的产权或特许经营权入股设立项目公司（即特殊目的载体 SPV）剥离标的资产与资产方其他资产的关联风险，而后以项目公司标的资产为底层资产进行资产证券化，REITs基金至少将其资产中的80%投资于资产支持证券。为保证严格监管，REITs管理人与ABS管理人应具有实际控制关系或受同一控制，并接受同一托管人的监督。
公募REITs底层资产主要为重点区域的重要行业，试点范围包括：1）交通基建：收费公路、铁路、机场、港口；2）能源基建：风电、水电、核电、光伏发电、天然气发电等清洁能源项目，输电、配电、充电等电网设施；3）市政基建：城镇供水、供电、供热、供气及停车场等项目；4）生态环保基建：污水处理、垃圾回收、固废危废医废综合利用等；5）仓储物流基建：通用仓库、冷库等；6）园区基建：位于自贸区、国家级新区或开发区、战新产业集聚区的产业园区、孵化器、厂房等设施；6）新型基础设施：数据中心、人工智能项目、通信项目、智慧项目等；7）保障性租赁住房；8）水利设施；9）旅游基建：自然文化遗产、5A级旅游景区；10）消费基建：百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点。
原始权益人发行REITs的目的是为了获取融资支持新项目建设，为了 加快投资循环，更好地支持实体经济发展，236 号文对募集资金用途提出更 新规定，要求净回收资金应主要用于在建项目和新项目，不超过 30%的部 分可用于盘活存量资产，不超过 10%的部分可用于已上市项目的小股东退出或补充原始权益人流动资金；同时，REITs 购入项目两年内需完成 75% 以上的资金使用，3 年内应全部使用完毕。 由此，投资者通过购买公募基金，公募基金通过投资 ABS，ABS 通过 持有 100%项目公司股权，项目公司拥有底层资产产权或特许经营权，完成 社会资本对基建项目投资的衔接。
纵观全球市场，REITs 作为一款新兴另类投资基金产品，于 20 世纪 60 年代在美国崭露头角，而后在 60 余年的短暂历史中先后在东亚发达经济体 展开其“亚洲模式”，并逐步被新兴经济体广泛采用。1960 年，美国出台《房 地产信托投资基金法案》，REITs 作为一种有效的新型基础设施建设投融资 方式广为战后经济恢复的时代背景所接纳，时至今日美国建立了全球规模 最大、底层资产覆盖最广泛的 REITs 市场，截至 2022 年末，美国 REITs 市场总市值达 1.23 万亿美元，底层资产领域涵盖基础设施、广义房地产、 工业、零售、医疗、数据中心等多元化门类，REITs 市值占全国商业不动产 规模比重达 11.73%，高于全球 5.28%的平均水平。
21 世纪初，为重建 1998 年亚洲金融危机后的市场信心，亚洲各新兴发 达经济体开始探索 REITs 的亚洲模式。日本在房地产市场低迷的背景下， 以刺激不动产资金融通为目的，率先发行了亚洲第一支 REITs 产品，日本 J-REITs 市场允许投资境外房地产，底层资产类型以住宅、办公楼、商业地 产等房地产项目为主，截至 2022 年末，J-REITs 市场规模为 1211.7 亿美元， 为亚洲第一大 REITs 市场。
此外，新加坡 S-REITs 市场规模仅次于日本位 列亚洲第二，截至 2022 年末达 693.7 亿美元，S-REITs 市值占全国商业不 动产规模比重达 19.51%，为主要经济体中最高水平，初始阶段的发展模式 以税收优惠吸引尚未开放 REITs 市场的境外房企赴新发行 REITs 为主，截 至 2022 年末 S-REITs 中海外资产占比超过九成。中国香港方面，截至 2022 年末 H-REITs 市场规模为 222 亿美元，REITs 市值占商业不动产规模比重略 高于日本为 6.79%，底层资产主要为购物中心、写字楼等商业地产，原始权 益人以中国香港及内地房企为主。
与亚洲 REITs 市场重仓房地产不同，中国 REITs 底层资产以基础设施 为主，截至 2022 年 6 月仅有四支保租房 REITs 上市。保租房 REITs 的诞生 时点与 J-REITs 相似，皆于房地产市场陷入困境之时，且保租房 REITs 当前 所立足的一二线城市，有部分与新加坡和中国香港的房地产发展模式存在 共通之处；此外，2023 年 3 月 24 日发改委和证监会继 2022 年 5 月同时发 文鼓励保租房 REITs 发展后，再度联合发文1推动商业不动产 REITs 进程，将 REITs 底层资产范围扩容至“消费基础设施”，优先支持百货商场、购物 中心、农贸市场等增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的城乡商 业项目。可以预见国内 REITs 市场对房地产的开放程度或向可比亚洲市场 靠拢，REITs 作为启动房地产复苏的重要手段，未来扩展空间乐观。
同时，截至 2022 年末中国 REITs 市值规模占全国商业不动产规模比重 仅为 0.08%，较可比经济体差距颇大，而中国商业不动产整体规模在世界 范围内本身具有较大影响力，总量超 6 万亿美元，约占全球比重 17.1%，与 GDP 占全球比重约 22%分量相近，可见中国 REITs 市场潜在优质底层资产 储备丰富，市场规模向上追赶具有充足空间和动能。
首批公募 REITs 自 2021 年 6 月上市以来受到市场较大关注，两大世界 不动产行业权威机构欧洲不动产协会（EPRA）和全美 REITs 协会（Nareit） 分别于 2020 年和 2021 年首次将中国纳入年度研究报告中，并一致对中国 REITs 市场的发展持有乐观态度。富时全球房地产指数在 2022 年赋予了中 国 REITs 市场 2.88%的权重，这一权重远高于彼时中国 REITs 市场所占全 球份额 0.25%，且与新加坡（3.44%）、澳大利亚（3.48%）等较成熟 REITs 市场权重相近，该指数由富时罗素、EPRA 和 Nareit 联合编制，体现全球市 场对中国 REITs 市场发展潜力的认可。 但值得注意的是，欧洲房地产协会全球 REITs 指数（ERPA-REITs Index） 在 2022 年将中国 REITs 的权重由 0.29%降至 0，将 2021 年纳入指数计算的 5 支中国 REITs 移出组合。
