龙头集中，国货崛起。
中国卫浴行业兴起于上世纪 70 年代，基本可分为三个发展阶段： 1）1970s—2013 年，需求快增，外资先发，国货品牌集中成立。需求：该阶段受益于城镇 化建设，以及居民消费水平提升，对卫浴间整洁舒适体验感要求提高，中国卫浴行业处于 高速增长阶段。格局：科勒，TOTO、美标等外资品牌在 90 年代纷纷进入中国，依托技术 和品牌优势首先抢占工程渠道，定位高端，主要集中在高档宾馆、高档写字楼、高档住宅 等，同时期箭牌、九牧、恒洁等国货品牌集中成立，本土卫浴品牌以区域性品牌为主，产 品种类单一，尚未形成大规模生产。
2）2014—2017 年，地产红利期，国货品牌全国扩张，外资加速开拓。需求：该阶段受益 于地产红利期，各地限购限贷退出、首付比下调、降准降息等地产政策陆续出台，2017 年 推进棚改货币化，住宅销售及竣工高增催化卫浴装修需求，2014-2017 年卫浴市场规模年 复合增速 16%。格局：2014 年 3 月中国建筑材料联合会与中国建筑卫生陶瓷协会联合发布 《建筑卫生陶瓷行业兼并重组的指导意见》，指出通过兼并重组到 2015 年建筑卫生陶瓷前 10 家企业产业集中度达 20%，到 2020 年达 40%，形成 3-5 家建筑卫生陶瓷大企业集团。 本土卫浴企业整合加速，箭牌、九牧、惠达、恒洁等全国扩张。与此同时，科勒、TOTO 等外资品牌也在加速开拓，主要通过加大零售门店布局以及产品价格带向中端市场下探。
3）2018 年至今，行业进入平稳增长，外资国货错位竞争。需求：地产红利期已过，棚改 货币化接近尾声，强调房住不炒，精装修政策催化工程端需求，而随着 2021 年地产三道红 线实施，住宅销售及竣工大幅回落，受需求端影响，卫浴市场增速降到 5%左右。格局： 九牧、箭牌国货品牌总收入体量已超 TOTO 进入第一梯队；外资国货错位竞争，科勒， TOTO 等外资品牌占据龙头主要占据一线城市高端零售市场，且在高端工程项目中有独占 优势；九牧、箭牌、惠达、恒洁等国货品牌主攻中低端市场和零售渠道。
发展特征一：龙头持续集中，卫生陶瓷 CR3 远期至少 50%。根据欧睿，2021 年我国卫生 陶瓷零售端 CR3 达 43.5%，相比 2012 年持续提升了 14pct，龙头近年通过强势的终端零售 能力持续开店，以及发挥一定规模效应和品牌效应，持续提升市场集中度。我们认为卫生 陶瓷 CR3 远期至少可达到 50%以上：1）海外对标看：根据欧睿，海外成熟市场美国、日 本、韩国卫生陶瓷零售端 CR3 可达 60-90%。2）品类对标看：我们认为卫生陶瓷集中度将 大于定制家居品类（2021 年中国定制橱柜/衣柜 CR3 为 15%），接近家电（中国冰箱/空调/ 洗衣机 CR3 分别为 62% / 82% / 72%），从品类特性看，如坐便器等卫浴产品相比其他家居 品类具有更强的标准化和规模化效应，同时智能化单品的渗透带来更高的技术进入壁垒， 与家电类似，消费者对功能性和售后维修服务有要求，对品牌依赖度高，品牌集中效应明 显。
发展特征二：国货崛起，风头正盛。2018-2021 年箭牌/惠达/瑞尔特营收年复合增长 7%/10%/23%（均高于行业 5%左右增速）。我们看好国货持续崛起，主要通过：1）单品突 破：智能马桶单品相比外资有性价比优势，同时通过套系化销售延伸，可快速提升市场份 额；2）渠道突破：一方面，当下地产红利期已过，工程需求占比下降，零售渠道争夺是胜 负手，国货品牌相比外资在零售渠道铺设上优势显著；另一方面，近年家居流量分散化特 征明显，国货品牌在线上、家装、社区店等新业态布局速度更快（后文将详细展开）。
2.1、智能马桶200亿市场，渗透低位空间大智
能马桶是卫浴智能化的代表单品，国民认知度较高，提供更好生活体验。2015 年吴 晓波发文《去日本买只马桶盖》引发全民对智能马桶盖的关注。智能马桶主要分为智能马 桶盖和智能一体机两个品类，相比普通马桶具有座圈加热、自动清洗、自动冲水、除臭杀 菌、感应翻盖等功能。根据奥维云网调研，目前约 87.5%的用户知道智能马桶产品，其中 57%表达进一步了解兴趣，54.6%用户曾使用过智能马桶，集中在酒店民宿、居家安装、机 场高铁火车站、商场等场景。根据天猫家装行业联合天猫新品创新中心（TMIC）、好好住 家居研究院发布的《智能马桶行业趋势洞察白皮书》，座圈加热和自动清洗是用户最常使用 的功能。
智能马桶超 200 亿市场，渗透率低位空间大。根据奥维云网，2022 年中国智能马桶销 售额 156.9 亿元，2017-2022 年共 5 年复合增速 8.2%（快于整体卫浴市场的 5%），拆分量 价看，销量 5 年复合 12.8%，均价 5 年复合-4.1%，智能马桶市场增长核心由渗透率提升带 动量增驱动。长期看，智能马桶渗透空间大，以销售额计 2022 年渗透率 18%，以保有量 计 2021 年渗透率为 4%，相比海外成熟国家日本/韩国/美国渗透率 90%/60%/60%还有很大 空间，预计 2025 年销售渗透率达 26%，对应市场规模超 200 亿元。
看好智能马桶渗透率的持续提升，主要动能来自：1）技术成熟，体验优化：品牌方 持续进行产品迭代升级，一方面针对不同家居环境下进行产品改良，比如针对老旧楼房或 高层住宅水压不够问题设置无水压限制，针对区域性水质差问题进行滤芯替换提升等；另 一方面持续功能升级，以箭牌智能马桶一体机为例，最新旗舰版相比简配版多了泡沫盾防 溅、语音控制、自动翻盖、水压调节等 15 个功能；2）需求普及，BC 联动：C 端需求来自 消费升级，B 端智能马桶精装房配置率也持续抬升，根据奥维云网，2022 年已达 28.5%， B 端智能马桶较高渗透率可有效带动 C 端需求渗透；3）价格下移，门槛降低：近年智能 马桶整体价格带下移，降低了体验门槛。
2.2、国货一体机格局占优，套系销售延伸抢份额
智能马桶一体机品类需求优于马桶盖。近年智能马桶出现一体机占比明显加大趋势， 根据中国建筑卫生陶瓷协会，2021 年一体机占比达到 62%，相比 2018 年提升 12pct，线上 销售趋势更为明显，根据奥维云网，2022 年一体机占比达到 82%，我们推测这个趋势的变 化与近年一体机价格下探性价比凸显，同时功能性和方便性明显强于马桶盖所致。 与智能马桶盖格局不同，国货品牌在一体机明显占优，处于加速集中阶段。根据中国 建筑卫生陶瓷协会，2021 年一体机国货品牌市占达 73%，市占 TOP3 分别是箭牌/九牧/恒 洁（根据奥维云网，2020 年市占分别为 13.5% / 11.5% / 8.4%），而智能马桶盖市占 TOP2 为外资品牌松下/东芝（市占率分别为 42.1%/10.2%）。
我们推测两个品类格局完全不同，且 国货占得先机主要是由于：1）布局早：国货敏锐捕捉到消费终端变化，根据中国建筑卫生 陶瓷协会，国际品牌中一体机产品占比仅 39%，而国货以一体机生产为主，一体机占比达 73%；2）价格优：根据奥维云网，智能一体机销量最高的价格带在 2000-3500 元，与九 牧、箭牌、恒洁等国货品牌主流价格带相近，科勒、TOTO 主流价格带在 6000-10000 元左 右。目前一体机相比马桶盖市场还未形成垄断格局，还处于龙头竞争、加速集中阶段， 2020 年一体机行业 CR3 仅 27%，而马桶盖已达 61.3%。
国货主打智能马桶为核心的套餐销售，优势扩大，市占提升。国货品牌主推套餐销 售，比如 2023 年 315 活动，箭牌推出买智能马桶送花洒，买双卫送定制购物金；惠达推出 7499 一口价智能马桶+浴室柜+花洒+龙头。2021 年箭牌以客户购买 1 个洁具产品为例（蹲 便器/坐便器），花洒/浴室柜/淋浴房配套率分别为 55%/31%/8%，且呈上升态势。
终端流量分散化，电商家装新渠道崛起。卫浴的终端流量可分为线下零售、工程（包 含精装）、线上电商、家装四种渠道，过往以线下零售渠道为主（集中在卖场和街边专卖 店），近年电商和家装新渠道崛起分流，特别是智能家居品类线上销售占比更高。以智能马 桶为例，根据奥维云网，2022 年线上销售量达 262.7 万台，2019-2022 年复合增速 20%， 线上渠道占比 26%，相比 2019 年提升了 6pct。
零售运营是卫浴行业胜负手，国货优势明显。随着地产红利的消退，21 年三道红线实 施导致房企资金困难，债务暴雷，工程渠道趋向萎缩，零售渠道占比提升。外资品牌在工 程渠道有先发优势，受此影响更大。根据奥维云网，精装修卫浴市场外资品牌份额 67.9% （TOP3 为科勒、TOTO、摩恩），内资品牌份额为 32.1%（TOP3 为九牧、箭牌、欧派）， 以智能坐便器单品为例，位列前三的科勒/TOTO/杜拉维特市占分别为 23%/15%/9%。同时零售渠道近年流量分散化和多店态的新趋势提高了进入门槛和运营难度。国货在零售渠道 有明显优势，线下零售网点及线上布局皆优于外资，以智能坐便器新兴线上渠道格局为 例，国货九牧、恒洁、箭牌位列市占第 1、3、4（市占率分别为 10%，9%，7%）。
