煤炭和钢铁行业利差和行业景气高度相关，有色和化工行业利差受民企违约潮冲击较大， 建材行业 18 年中国建材整合后利差较为稳定。煤炭和钢铁行业利差 2015 年大幅走阔，主 要系 15 年过剩产能行业危机造成行业基本面恶化，供给侧结构改革后煤炭和钢铁行业产效 提升，行业景气修复，利差回落。有色和化工行业 18 年以前民企发行占比较高，18 年民 企违约潮冲击下，民企风险溢价提升，有色和化工行业利差走阔明显。建材行业利差与中 国建材集团有限公司（下文简称“建材集团”）旗下子公司中国建材股份有限公司（下文简 称“中国建材”）18 年重组有关，中国建材 18 年整合了水泥行业多家主体，整合后建材行 业存续债券主体以建材集团及其控股公司为主，大央企抗风险能力整体较强，行业利差维 持稳定。
煤炭和钢铁行业周期类行业特征较为明显，利差走势和行业景气高度相关；行业以国企为 主，也受到永煤违约冲击。煤炭和钢铁行业利差 2015 年大幅走阔，与 15 年过剩产能行业 危机有关。自 2008 年“四万亿”刺激政策之后，产能快速无序扩张，2011 年煤钢价格和 盈利水平出现拐点进入下行通道。2014-2015 年，由于持续供过于求，行业亏损面积加大、 弱资质主体违约风险加大；行业利差不断上行。15 年 11 月中央财经领导小组会议上提出经 济结构性改革，之后出台降产能、升产效政策，叠加地产棚改货币化推动地产等下游需求 好转，行业供需关系明显扭转，基本面逐渐修复。16 年 1 月，动力煤和钢价见底，盈利水 平随之见底、开始小幅回升。16 年 6 月、7 月，钢铁、煤炭行业利差开始回落，随着景气 持续持续较高，17-19 煤钢利差大幅下行。
20 年末永煤超预期违约引发市场对弱国企担忧，一些高负债的煤炭、钢铁国企利差大幅走 阔，不过彼时行业盈利整体不弱，且 21 年后更加供需两旺，随着企业自有现金流好转市场 情绪修复带动利差下降。 22 年受地产投资大幅下滑拖累，钢铁行业在三四季度亏损增加，行业风险溢价补偿明显升 高，而煤炭下游电力为主、基本面和风险溢价较为稳定。
化工行业 18 年以前民企发行占比较高，18 年利差受民企违约潮冲击较大，违约潮后利差 回落，弱资质民企基本退出市场。18 年 1 月化工行业利差出现大幅走阔，同期行业净利率 持续上升，走势出现差异，主要受民企违约潮的影响较大。化工行业 18 年之前民营企业发 行占比较高，17 年民企主体发债金额占发行总额约 40%，AA 以下主体占发行总额的 3% 左右。而 18 年外部融资收缩，去杠杆加剧市场对再融资及违约风险的担忧，违约事件持续 高发，且违约主体集中在民企，引发民企一级市场发债受阻和二级市场利差大幅走阔。
民 企占比较高的化工行业受到显著冲击，18 年化工行业民企发行占比较前一年大幅下降约 18 个百分点，AA 以下主体占比迅速下降至接近 0，同时，行业净利率持续上升的情况下，利 差自 18 年 2 月后出现明显走阔。自 18 年 10 月大量纾困政策相继推出，叠加下半年宽信用 政策，市场逐渐趋于稳定，大量民企违约出清，化工行业利差于 19 年 3 月后回落，但民企 违约潮后市场对民企风险偏好持续较低，弱资质民企基本退出市场，近年来化工行业民企 发行占比稳定在 12%左右，几乎无 AA 以下主体的新债发行。
有色行业 18 年前民企发行占比较高，利差也受 18 年民企违约潮影响大。有色行业 18 年 之前民营企业发行占比较高，17 年民企占发行总额约 30%，AA 以下主体占发行总额的 1.5% 左右。受民企违约潮影响，18 年有色行业民企发行占比较前一年大幅下降约 7 个百分点， AA 以下主体占比下降至不足 1%，同时利差大幅走阔，18 年 7 月利差开始回落。有色行业 民企发行占比在 20 年触底后有所回升，22 年达到近 15%，有所回暖，而 AA 以下主体发 行占比持续趋近 0%。
建材行业利差与央企中国建材 18 年重组有关，整合前周期类行业特征明显，整合后利差稳 定在低位。经历了 11-15 年的供过于求、盈利下行后，16 年水泥行业开始进一步加大重组 和产能去化，2016 年 8 月，中国建材和中国中材宣布合并重组，更名为中国建材集团；18 年建材集团旗下子公司中国建材和中国中材股份有限公司（下文简称“中材股份”）完成重 组，5 月 3 日整合后的新中国建材 H 股正式在香港联交所上市交易。整合前，水泥产业方 面，中国建材旗下有南方水泥、北方水泥、中联水泥和西南水泥四个子公司，其中南方水 泥和西南水泥分别为中国建材于 2007 年、2011 年整合成立的子公司，而中材股份同样有 天山股份等 4 家水泥业务子公司。
此次重组后水泥行业多家主体相继整合入建材集团及其 控股公司，规模效益进一步提升。行业风险溢价走势来看，建材行业利差 18 年以前和水泥 价格走势呈现一定的负向关，18 年中国建材重组之后，利差整体下降并维持 10BP 左右的 低位水平。从存续债券主体余额来看，建材集团及其控股公司占比约 55%，中国建材作为 大型央企抗风险能力较强、信用资质较好，尽管 21 年 10 月后水泥行业基本面有所恶化， 但行业风险溢价始终维持在低位。
石油、电力发债主体以大型央企为主，信用风险溢价趋近为 0。电力、石油行业利差和 3 年期 AAA 级中短票利差走势基本相同，扣除 3 年期 AAA 级中短票后的利差在 0±20BP 附 近波动，主要系电力、石油行业发债主体以信用资质较好的大型央企为主，风险溢价接近 为 0，主要受流动性溢价影响。从存续债券主体余额来看，石油行业发债主体均为央企或者 地方国企，存量债券余额中央企主体占 74%；电力行业存量债券余额中央企主体占 88%。 电力、石油行业利差近年走势较为平稳，2012 年之前和 3 年期 AAA 级中短票利差共同大 幅走阔主要受样本和城投风险事件影响，由于 12 年之前的发债主体不多，以高等级主体为 主，而 11 年城投信用危机对信用债整体造成流动性冲击，出现同涨同跌。
公用事业存量债券以地方国企为主，也主要受流动性溢价影响，风险溢价中枢稍高一些。 公用事业扣除流动性溢价后的利差较小，18 年后基本不超过 50BP，公用事业行业发债主 体以地方国企为主，信用风险相对较小，主要受流动性溢价影响。从存续债券主体余额来 看，公用事业发债主体地方国企主体占 68%，央企占 22%，以发电、燃气、水务为主。2011 年公用事业扣除流动性溢价后的利差大幅走阔，主要受城投危机影响，近年走势平稳，并 未受其他较大冲击。
历史上地产债信用利差共经历了四轮上行阶段，上行原因从市场情绪冲击、主体结构变化 等外部因素转变为房企经营恶化等行业基本面原因。 （1）2011 年城投债危机：2011 年云投集团危机事件引发城投债信任危机，整个信用债市 场也随之动荡，市场的紧张情绪波及到了地产债，地产债信用利差大幅走阔。 （2）2014 年底地产债大幅扩容：2014 年底开始，房企融资政策逐步放松，2014 年 9 月 和 2015 年 1 月先后发布《非金融企业债务融资工具注册发行规则》、《公司债发行与交易管 理办法》，对房企进入银行间市场发债、发行公司债形成重大利好，地产债发行规模由 2014 年 780.3 亿元迅速上升至 2016 年的 7962.78 亿元，其中民企发债占比由 2014 年的 20%上 升至 2016 年的 68%，主体结构的变化使得地产债利差走阔。
（3）2018 年非典型房企违约：2018 年底，民企违约潮中地产债首次暴雷，中弘股份、五 洲国际、华业资本等房企先后出现实质性违约，引发地产债利差上行。整体来看，此次地 产违约潮规模较小，且违约主体地产业务较小、原因多为过于激进的发展战略或业务扩张， 具有非典型性，对行业冲击较小。 （4）2021 年开始地产大规模违约：为了房地产市场健康发展，3 道红线、按揭贷款额度管 控、集中供地等地产监管政策纷纷下发，从房企融资、销售、拿地等方面进行了规范。政 策的强监管，叠加疫情影响，使得整个房地产行业陷入阵痛，负面舆情频发。2021 年开始， 多家房企评级下调，违约规模大幅增加，地产债利差大幅上行。
地产违约潮下，地产销售、投资下行风险对产业链行业也造成影响，其中钢铁大幅走阔， 建筑材料、机械设备受发债主体影响利差基本维持稳定。2021 年下半年以来，受房地产市 场不景气的影响，钢铁需求端受到打击，盈利状况不尽人意，螺纹钢价格、钢铁行业销售 净利率均出现大幅下滑。钢铁行业利差受经营情况拖累，伴随地产债利差大幅走阔。建筑 材料方面，虽然水泥行业受房地产影响较大，基本面下滑明显，但中国建材合并后，建材 集团及其控股公司存续债券主体余额 2022 年占比超半数，维持了整个建材行业利差的稳定。 机械设备方面，发债主体以国央企为主，且需求更多元还涉及高铁、船舶、军用等，受地 产冲击较钢铁行业小一些。从存续债券主体余额来看，2022 年排名前十的主体中国央企占 据 9 家，国央企信用资质的加持使得机械设备行业利差维持在较低水平。
建工央国企为主，利差稳定在低位；家电利差有所走阔。建筑工程方面，2018 年后，民企 出清，国央企发行占比在 2022 年达到 99.92%，AA 级以下债券占比仅为 0.11%。建筑工 程行业主体虽受地产、城投影响，现金流压力加大，弱资质主体评级下调，但违约规模并 未出现明显增加，且大央企为主、信用利差基本维持稳定。家用电器方面，行业内发债主 体格局高度集中，前五大主体 2022 年占比总计达 98.64%。余额占比较大的前五大主体分 别为 TCL 科技集团股份有限公司（41%）、珠海格力集团有限公司（37%）、康佳集团股份 有限公司（13%）、上海海立(集团)股份有限公司（5%）、奥克斯集团有限公司（3%），格 力为家用电器行业中的龙头企业，行业销售模式使得现金流充裕，受地产行业冲击较小， 但奥克斯等利差走阔一定程度上影响了行业整体利差。
20 年以来受疫情影响，交通运输行业经营基本面受损，但由于发债主体以国央企、高等级 为主，信用利差基本维持稳定。疫情影响下，交通运输行业经营面临了重大挑战，企业的 盈利能力和现金流状况多不尽人意。以航运为例，2022 年南方航空、中国东航、中国国航 合计亏损超千亿元。但由于交通运输行业发债主体以国央企、高等级债券为主，2022 年交 通运输行业国央企和 AA 及以上的债券发行量占比分别达到了 98%和 99.61%，主体信用资 质较好，整体来看行业信用利差受疫情影响不大。
受疫情影响，近年来休闲服务行业利差小幅上行，不同等级信用利差走势分化。三年疫情 背景下，国内旅游业务承压，但由于 2022 年休闲服务行业发债主体 99%以上为国央企， 政府补助等有所呵护，休闲服务行业利差虽有所上行，但幅度不大。分等级来看，休闲服 务行业信用利差分化明显，高等级债券信用利差基本维持稳定，低等级债券如部分民企缺 乏外部支持、抗风险能力较弱，利差走阔明显。
近年来汽车行业利差波动受个券影响较大，2020 年底以来先后受到华晨汽车违约、北汽新 能源板块亏损严重的影响，行业利差大幅走阔。2020 年 10 月，华晨汽车首次违约引发市 场对于汽车行业信用风险的担忧，行业利差大幅上行。华晨汽车违约主要系公司盈利过于 依赖合资子公司华晨宝马，华晨宝马剥离的消息对华晨汽车产生了较大的打击。与华晨汽 车类似，北汽集团营收高度依赖其与奔驰合资的子公司北京奔驰，2021 年北汽集团与北京 奔驰相关的收入占到了总营收的 95.5%。另外 20 年北汽集团旗下的北汽蓝谷大幅亏损引发 市场担心。由于北汽集团 2022 年存量债券余额占整个汽车行业的比例接近 40%，其利差 变动对行业影响较为显著。
发债主体的高度集中于央国企，且行业经营稳定、收现模式占优，近年来食品饮料行业信 用利差稳中有降。2022 年食品饮料行业存续债券余额中，前五大主体占比总计达 77.97%， 格局高度集中。余额占比较大的前五大主体分别为光明食品（21%）、中粮集团（17%）、 泸州老窖（16%）、北京首农食品（13%）、贵州茅台（11%），均为食品饮料行业里的龙头 企业，经营状况较为稳定，现金流充裕，信用风险较低，使得整个食品饮料行业信用利差 稳中有降。
