扩大内需与恢复消费至关重要，消费基础设施纳入 REITs 试点范围新政应运而生。
商业地产作为 REITs 发展初期的重要底层资产，在国民收入增长、经济结构转型和城镇化率大幅提升的 背景下赢得发展的机会。二十世纪后半叶，包括日本、新加坡及香港的亚太各国与地区的经济发展进入快车 道，GDP 和国民收入常年高速增长，居民财富持续积累。叠加不断走高的服务业比重和 75%以上的城镇化 率，零售、办公和酒店等商业地产在需求端得到了充分的支撑，体量规模日渐攀升。以日本为例，自上世纪 90 年代以来，日本服务业比重突破 70%，经济结构转型升级，由商品生产经济转变为服务型经济；同时日本 城镇化率由 60 年代初的 63%升至 90 年代末的接近 80%。截至 1999 年底，日本商业零售物业面积已超 1.3 亿 平方米。
宏观经济周期下行，REITs 政策的出台助力化解风险提振经济。商业地产模式成熟、储备丰富，满足发 行条件。90 年代的资产泡沫破灭之后，日本的经济增速放缓，房地产市场持续低迷；同时 1998 年的东南亚金 融风暴对新加坡的房地产市场也造成了巨大的影响，两国在宏观经济周期下行阶段，不约而同地开启了对于 REITs 制度的探索，期待能够通过 REITs 产品以盘活存量资产并刺激房地产行业需求，化解房地产与金融领域 的系统性风险。商业地产作为与国民日常生活最为息息相关、商业模式最为成熟且资产储备最为丰富的不动产 类型，天然满足了发行条件。
商业 REITs 作为日新港 REITs 市场的首类发行业态，为其他业态 REITs 的后续发行开辟了道路。1999 年 5 月，新加坡金管局发布了第一版《新加坡房地产基金指引》，指明了新加坡 REITs 可以公司或信托的形式 上市发行。一年半后的 2000 年 11 月，日本政府重新修订了《投资信托和投资公司法》，新增了不动产作为共 同基金的投资类别，奠定了日本 REITs 的发行基础。
2001 年 9 月，两只办公类 REITs：Nippon Building Fund 及 Japan Real Estate 同日于东京证券交易所上市，日本 REITs 与亚洲 REITs 市场拉开序幕。2002 年 7 月，由凯 德集团发起的同为商业 REITs 的嘉贸信托（后更名为凯德综合商业信托）在新加坡交易所主板上市，标志着新 加坡 REITs 的诞生。三年后的 2005 年 11 月，香港首单 REIT 领汇 REIT（后更名为领展 REIT）发行，其上市 底层资产包含多个零售及办公物业。至此，商业 REITs 已成为了日本，新加坡及香港三个市场的首类发行业 态，为其他业态 REITs 的陆续发行及整体 REITs 市场的繁荣奠定了良好基础。
Nippon Building Fund（下文简称 NBF）为日本首单及市值最大的 REITs。截至 2022 年底，NBF 市值约 为 9900 亿日元，其原始权益人是日本大型不动产公司及综合地产开发商三井不动产集团。NBF 专注于办公地 产，截至 2022 年底公司共有资产 70 处：东京核心区域、东京非核心区域及其他城市的资产规模占比分别为 81.5%，5.9%及 12.6%。超 80%的核心资产也使得 NBF 收获了极佳的运营业绩，截至 2021 年底，NBF 综合资 产出租率近 97%。
凯德综合商业信托（下文简称 CICT）为新加坡首单及目前市值最大的 REITs 金。2002 年 7 月，由凯德 集团所发起的新加坡首单 REIT 嘉贸信托上市。其前身为 2001 年由于资产估值偏高而导致认购率不足因此上 市失败的新茂商产信托。嘉贸信托目前已更名为凯德综合商业信托（CICT），截至 2022 年底的市值约为 134 亿新币，占新加坡 REITs 市场总市值的比例约 15%，为新加坡商业 REITS 的代表性 REITs 金。CICT 目前的资 产组合包括 26 处物业，其中 21 处位于新加坡 2 处位于德国的法兰克福，剩余 3 处位于澳大利亚悉尼。截至 2021 年 12 月 31 日，CICT 的资产组合总价值为 242 亿新币，在 2002 年 9.35 亿新币的基础上翻了 24 倍，年 化增长率约 18.2%。
领展 REIT 为香港首单发行产品，目前市值领先于其他所有香港 REITs。领展 REIT 由领展资产管理有限 公司管理，2005 年 11 月于香港联交所上市，为香港上市的首单 REIT。截至 2023 年 1 月 10 日，领展 REIT 市 值约 1200 亿港币，占香港 REITs 市场总市值的 60%。自 2005 年上市至今，领展 REIT 积极通过扩募及并购丰 富自身资产组合，在管资产规模已由最初的 360 亿港币扩张至 2021 年底的 2280 亿港币，年化增长率约 12%。 从物业形态看，领展 REIT 投资于零售物业、停车场、办公室及物流等多类资产，其中零售物业规模占比超 70%。领展 REIT 以香港为中心，资产遍及北上广深等大陆一线城市，以及如伦敦和悉尼等海外地区；最新的 香港、大陆及海外资产估值占比分别为 75%、17%及 8%。
受香港经济结构及城市定位影响，商业 REITs 主导香港 REITs 市场。香港经济以服务业为主，服务业相 关产业所贡献的 GDP 占 GDP 总值超九成。受经济结构和香港发达的旅游行业影响，商业 REITs 几乎垄断了香 港 REITs 市场。目前在港交所上市的 11 只 REITs 中，除 2021 年上市的顺丰房托为仓储物流 REITs 外，其余 均为商业 REITs。10 只商业 REITs 中除富豪产业 REIT 单一投资于酒店产外，其余 REITs 均混合投资于零售、 办公等商业物业。从市值占比的角度看，商业 REITs 占 REITs 总市值比例为 98%。
商业 REITs 占日本总市值近 5 成，4 只零售 REITs 合计市值约 7600 亿日元。日本 REITs 分为单一业态 REITs 及混合业态两大类，其中单一业态 REITs 专注投资于办公楼、租赁住宅、零售、仓储物流、酒店及医疗 等单一行业的底层资产。混合业态 REITs 则投资于两种及以上的上述资产。根据混合业态 REITs 底层资产的 分布，我们又将其分为商业混合及其他混合两类。其中，商业混合 REITs 仅投资于办公、零售及酒店等商业不 动产。截至 2022 年底，日本共 61 只上市 REITs，总市值超 16 万亿日元。其中商业 REITs 的总市值约 7.5 万 亿日元，占日本 REITs 总市值的比重为 49%；4 只零售 REITs 总市值合计约 7600 亿日元，占 REITs 市值总比 重为 6%。以上市 REITs 的数量计，商业 REITs 合计 28 只，占比为 45%。
新加坡 REITs 业态分类与日本类似，商业 REITs 市值占比为 50%，8 只零售 REITs 市值共计 93 亿新 币。截至 2023 年 1 月底，新加坡上市 REITs 数量为 40 只，市值约 980 亿新币。新加坡 REITs 市场的底层资 产业态与日本类似，大体由单一业态 REITs 与混合业态 REITs 构成。以市值计，商业 REITs 占新加坡 REITs 市场总市值为 50%，其中商业混合、零售、办公及酒店 REITs 的占比分别为 26%、10%、6%及 8%。以上市数 量计，商业 REITs 占整体市场的比例为 58%，其中商业混合、零售、办公及酒店 REITs 的占比分别为 10%、 20%、15%及 13%；商业混合 REITs 平均市值为 64.3 亿新币，居市场首位。
日本商业 REITs 最新估值低于其他业态，零售 REITs 综合收益跨越周期极为稳健。日本 REITs 市场估值 整体分化程度较低，除医疗 REITs 外，其他业态最新 P/NAV 均处于 0.9~1.05 区间内。截至 2023 年 1 月 10 日，日本商业 REITs 的 P/NAV 估值从高到低为酒店、零售、商业混合及办公业态，分别为 1.03、1.03、0.93 及 0.91；稍低于物流与住宅估值。2013 年至今的十年间，日本 REITs 市场可分为上行及震荡两段周期。商业 REITs 内部表现同样呈分化趋势，零售 REITs 具有跨越周期的稳健收益，无论是上行或震荡周期，均可维持 5%以上的年化综合总收益（二级市场资本利得收益+分派收益）；酒店 REITS 则始终录得高于市场整体水平的 年化收益；而办公 REITs 弹性相对较大，震荡周期及十年总年化收益均弱于市场。
新加坡商业 REITs 整体呈溢价发行、折价交易的情况，零售 REITs 交易阶段折价程度最大。我们统计了 11 只新加坡商业 REITs 的发行情况，与香港 REITs 市场不同，新加坡 REITs 中仅有 4 只折价发行，折价发行 率约 36%，4 只折价发行的 REITs 中，除 OUE Com REIT 之外，其余 3 只 REITs 折价率均低于 10%。受疫情 及近年经济增速放缓影响，截至 2023 年 1 月 10 日，以市值加权平均的新加坡商业 REITs 最新 P/NAV 倍数低 于工业及医疗 REITs，办公、商业混合、酒店及零售的 P/NAV 分别为 0.92、0.91、0.84 及 0.77。
商业REITs价格收益表现较弱。我们选取了六大类型的 REITs 中市值最高的两只代表性 REITs，计算了 2015 年至今的 8 年间不同 REITs 在上行及震荡周期的二级市场价格收益。2015 年至 2020 年疫情前，受市场宽 松环影响，新加坡 REITs 市场进入长时间的上行周期。新冠疫情叠加 2022 年美国的加息政策，新加坡整体 REITs 指数自 2020 年至今持续区间震荡整理。8年时间周期内，商业 REITs表现不及工业 REITs，仅丰树泛亚商业信 托及星狮地产信托录得二级市场正收益。办公REITs及酒店 REITs 无论在上行及震荡周期均表现偏弱。
约 75%的香港商业 REITs 折价发行，大多 REITs 发行折溢价率在-15%~8%区间内。如香港、新加坡等 信托型 REITs 市场，REITs 发行时通常在 NAV（每单位资产净值）的基础上下浮动一定空间进行询价并最终 定价。我们统计了 8 只香港商业 REITs 发行时的 P/NAV 情况，其中仅有越秀房产 REIT 及领展 REIT 发行 P/NAV 大于 1，其余 REITs 均折价发行，折价发行率约 75%。6 只折价发行的 REITs 中除春泉产业 REIT 之 外，其余折价率大多在 2%~15%之间，折价程度相对不高。
香港商业 REITs 受宏观因素影响，近年底层资产运营情况不佳，叠加整体市场发展陷入瓶颈，最新 P/NAV 普遍低于 0.6。2019 年中美贸易战及香港学运叠加新冠疫情，使商业不动产这类与宏观经济相关性较高 的底层资产运营状况有所衰退。即使如香港 REITs 市场唯一的龙头领展 REIT，在在管资产分散度高且资产普 遍优质的背景下，出租率及租金从 2019 年至今也呈现小幅下降趋势。另一方面，香港 REITs 市场发展相对处于停滞阶段：上市 REITs 数量与规模远低于新加坡与日本市场；开发商及原始权益人发行热情退却，长期无新 发 REITs。以上原因共同造成了香港 REITs 长期流动性不佳，投资人认知度及关注度相对较低的情况。截至 2023 年 1 月 10 日，除领展 REIT 最新 P/NAV 为 0.77 之外，其余大多 REITs 的 P/NAV 估值低于 0.6，折价交 易程度较深。
