收入端和成本端双边改善可期。
2022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情 防控措施 科学精准做好防控工作的通知》（简称“二十条”），取消次密接判定，集中 隔离变居家隔离，取消航班熔断机制等。2022 年 12 月 26 日，国家卫健委发布自 2023 年 1 月 8 日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，对新型冠状病毒感染者 不再实行隔离措施，不再判定密切接触者，不再划定高低风险区。疫情防控政策调整 后，人员流动规模显著增加，在 2023 年春运期间已得到充分验证。
2023 年春运期间（1 月 7 日-2 月 15 日），人员流动量约 47.3 亿人次，营业性客 运量 15.95 亿人次，其中公路客运量为 11.69 亿人次，较 2022 年同比增长 55.8%， 恢复至 2019 年的 47.5%。考虑到春节期间正值第一波高峰感染期间，民众出行相比 往年春运更倾向于隐私性更强的私家车出行，营业性客运量受到一定影响。 而着眼于更具有代表性的高速公路数据，春运期间高速公路小客车流量累计 11.84 亿辆次，载客量为 31.38 亿人次，已经超越 2019 年同期水平，较 2019 年和 2022 年分别同比增长 17.2%和 18.6%。
春运期间客流的强势复苏释放出民众出行意愿显著提升的信号，而车流量的回升 除了出行意愿和出行频次因素外，还受到汽车保有量的影响。2020 年-2022 年，我 国汽车保有量增速有所放缓，截至 2022 年底，汽车保有量为 3.19 亿辆。 2023 年开始，我国燃油车购置税优惠政策和新能源汽车购置补贴政策终止，叠 加 2022 年末汽车厂商冲量、消费者需求前置因素影响， 2023 年以来汽车销量表现 较为低迷。2023 年 1 月乘用车销量同比下滑 37.9%，2 月受春节错期影响同比有所 回升。
为应对政策退出造成的负面影响以及新能源车产品冲击，2023 年以来众多汽车 厂商推出了降价策略，各省市也纷纷出台鼓励汽车消费政策，厂商让利叠加政府补贴， 有望刺激下游消费者需求，一定程度上有助于抵消前期政策退出的影响。根据国联证 券汽车组 2023 年年度策略报告《把握电动+智能化趋势下的自主崛起机遇》，2023 年 -2025 年国内乘用车销量预计分别为 2376.2 万辆、2500.5 万辆和 2617.8 万辆，分 别同增 1.7%、5.2%和 4.7%。
春运数据表明，在目前可能存在多轮疫情感染周期的情况下，中短途出行人们依 然倾向于私家车出行。出行意愿和汽车保有量的双重提升，我们认为客流量具有较大 的回升空间，考虑到平滑掉春节和五一、十一等长假期出行高峰，2023 年全年客运 量预计相比 2019 年预计实现 15%左右的增速。 货运方面，公路货运在疫情期间表现出较为显著的韧性。随着我国经济企稳，工 业制造业回暖，货运需求预计依旧保持坚挺。2023 年 3 月，十四届全国人大一次会 议将 2023 年 GDP 目标增速定在 5%左右，根据国联证券固收组《2023 年 GDP 增 速的测算逻辑》，2023 年我国 GDP 同比预计达到 6.5%。据国际货币基金组织在 2023 年 1 月发布的《世界经济展望报告》，2023 年-2025 年我国平均 GDP 增速为 4.6%。
经济复苏情势下，货运运输也有望同步走强。从 PMI 走势来看，疫后制造业已 经逐步回暖。反映在货运数据上，2023 年 1-2 月，高速公路货车通行量分别为 1.38 亿辆和 1.78 亿辆，分别占 2019 年同期的 68.6%和 175.6%，排除春节错期因素外， 基于 1-2 月的数据，预计全年高速公路货运量相比 2019 年增长 20%左右。另外，根据 2022 年 9 月 28 日发布的《交通运输部、财政部关于做好阶段性减 免收费公路货车通行费有关工作的通知》，全国收费公路货车通行费优惠政策于 2022 年 12 月 31 日 24 时结束。伴随着量和价的利空因素消除，高速公路行业的收入水平 有望加速修复。
高速公路主体成本端主要现金支出是负债带来的利息费用，根据历年收费公路统 计公报，还本付息支出占总支出的 80%左右。高速公路主体多为国有企业运营，信用 资质较好，且高速公路行业天然具有经营稳定、现金流稳健的性质，为缓解高速公路 行业债务压力，国家层面近年来陆续出台一系列政策，鼓励发行专项债、组织政策性 银行牵头进行债务置换等方式，降低高速主体的负债成本并延长其还款年限。
我们统计了 2015 年-2021 年 A 股上市高速公路主体的有息负债和利息支出（采 用高速公路（申万）指数成份），可以看出 2015 年以来行业平均利率呈波动下降的趋 势，截至 2021 年行业负债成本约为 3.75%。除降低利率外，国家鼓励探索设立交通基础设施信托投资资金等金融工具，丰富 融资渠道。截至 2023 年 2 月底，已成功发行 7 只交通基础设施领域 REITs 产品，发 行规模达 437.3 亿元。高速公路主体通过分拆旗下较为优质的路产成立 REITs 基金， 有助于盘活存量资产，缩短投资回报期限，提前实现资金回流。而回笼资金可用于投 资/收购新项目或旗下路产的改扩建工作，在提升资金使用效率的同时有效降低融资 成本和资产负债率，加快从重资产经营模式向轻资产运营模式转变。
