与传统开发相比，我们认为代建主要具有逆周期、高盈利、轻资产 三大特点。最后我们将基于项目来源分类进行代建行业规模预测。
代建行业新签约面积同比与商品房销售面积同比反向波动，呈现逆周期属性。传统 房地产开发具有较为明显的周期性，且受到宏观经济与政策影响较为明显，相比较而言 代建业务具有逆周期性。主要原因在于当房地产景气度下行时，中小开发商出于经营风 险的考虑会选择具有专业能力的代建企业帮助其完成快速开发与去化，加上政府与金融 机构长期存在的代建需求具有一定的托底作用，代建业务的规模受周期影响较小从而实 现稳定增长。根据国家统计局，商品房销售面积在 2011 至 2021 年十年间的 CAGR 约为 4.8%，而代建新签约建面的 CAGR 高达 21.9%，且从 2012 年开始一直保持较高正增长。
盈利端来看，代建的净利率普遍高出传统开发 10-15pcts，具有明显的高盈利特性。 2021 年下半年地产金融政策进一步收紧加速了房地产基本面的下行趋势，叠加“三道红 线”、预售资金监管等收紧措施对于房地产开发企业的压力，部分房企出现流动性危机， 现金流承压后，房企主动选择放缓投资导致土地购置费下降。与依靠投资-销售驱动的传 统开发企业相比，代建业务的轻资产与品牌授权模式具有显著优势，其主要成本为人力 成本与管理费用，根据中指院的数据，2020 年代建行业的平均净利率达到 25.4%（2019年为 26.0%，2018年为 26.2%），而同期全国百强房企净利率仅为11.2%（2019 年为 11.1%， 2018 年为 11.5%），代建业务的净利率可超过房地产开发业务 10-15pcts。服务费模式与 标准化流程也将使得代建业务与传统开发业务在利润率上的差距持续扩大。
无资本开支及资金垫付造就行业轻资产属性。传统地产开发作为典型的资金密集型 业务，大量的占用土地资金使得地产开发企业大量举债，代建业务恰恰相反，并不需要 购置土地以获取项目所有权，而主要依靠品牌优势和专业化的服务能力进行项目管理权 的拓展。从事代建业务的公司大都具有极低的财务杠杆，部分代建公司在实际营运中可 以采取小股操盘模式或者与业务伙伴合作形式进行项目拓展。
从风险角度考虑，代建模式的收款模式风险较低。在传统地产开发中，项目去化情 况、预售资金监管情况、按揭款发放节奏等因素都将影响项目回款率，进而影响公司整 体现金流。代建模式中，代建方与委托方通常在合同中进行约定，当委托方停止支付服 务费后，代建方则有权终止合同甚至退出项目，权责分明的管理输出模式也使得代建企 业很好的保护了自身权益，有效规避因合作方现金流问题导致的应收账款大幅增长的潜 在风险。
基于以上对代建行业细分模式及增量趋势的研判，我们将对代建行业的需求来源进 行分类并对各项收入规模进行分类预测。主要需求来自政府代建、商业代建及资本代建 及其衍生服务，其中资本代建落地项目较少，我们将主要根据政府及商业代建项目需求 进行合理推导。
2.1.代建项目需求来源
根据长短期需求，我们将政府代建、商业代建、资本代建及衍生服务做以下拆分： 政府代建：保障性租赁住房筹建需求、城市更新及市政建设需求 商业代建：中小型房企代建需求、城投托底项目代建需求，不良资产处理需求 资本代建及衍生服务：项目纾困短期需求（金融机构介入部分）。
2.2.规模测算核心假设
我们主要就代建在各需求中的渗透率、管理费率、商业代建中总销售规模与百强房 企占比做出如下预测： 渗透率：根据中指院数据，截至 2021 年，我国代建行业渗透率（代建新签约面积/ 城镇住房总需求面积）约为 4.8%，而欧美等发达经济体的代建渗透率为 20%-30%，以 平均值 25%估算，仍有 5 倍提升空间，若按照当前速度增长，2025 年行业规模占整体城 镇住房渗透率将达到 12.5%。分项来看，根据相关资料与已售商品房总建面中代建项目 建面占比进行预估，我们假设商业代建业务在 TOP100 外中小型房企中的渗透率为 9%， 且以每年 2pct 的增幅上升；假设政府代建业务在保障性租赁住房和棚户区改造住房中 的渗透率为 15%，且以每年 2pct 的增幅上升。
管理费率：针对代建项目的单位费率，我们根据《中国房地产代建行业发展蓝皮书》 所披露，绿城管理控股所收取的商业代建管理费为 3-5%，我们保守估计行业 2022 年商 业代建管理费率为 3%，且由于参与方增多带来竞争加剧，管理费率逐年走低；政府代 建收入通常为其总投资额的 4%左右。 房地产市场销售额与百强后房企占比：预计未来房地产市场销售额稳定在 13 万亿 元左右。根据克而瑞数据，我们使用百强房企的权益销售额之和除以统计局口径的商品 住宅销售金额，得到 2022 年 TOP100 房企市场份额由 2021 年的 55%降低至 44%， TOP100 外房企的占比由 45%提升至 56%，考虑到 2022 年房地产行业供给侧出清的特 殊情况，我们预测 TOP100 外房企销售占比在未来 5 年中逐步下滑。
保障性租赁住房和棚户区改造建设套数：根据住建部数据，“十四五”期间，我国 计划建设筹集 870 万套保障性租赁住房；2022 年全国保障性租赁住房开工建设和筹集 265 万套左右，2021-2022 年全国共已开工和筹集建设约 360 万套。假设剩下的 510 万 套在 2023-2024 两年间完成。另外根据住建部数据，2022 年全国各类棚户区改造开工 134 万套。 其余假设项已在以下测算备注栏中进一步标注。
2.3.测算结论
经过我们测算，预计到 2026 年代建业务的新签约金额规模达到 397 亿元，2022 年 -2026 年 5 年总规模可达 1729 亿元，增速维持在 6-11%区间，整体增速较快，我们认为 有望显著跑赢房地产销售市场。从签约面积来看，2026 年代建新签约建面为 1.48 亿平， 较 2022 年的 1.02 亿平增长 45%。 分项来看，其中商业代建占比达到 71.6%，政府代建占比达到 28.4%。考虑到政府 代建业务预测只考虑了保障性租赁住房和棚户区改造，实际的政府代建占比可能略高于 测算值。资本代建及衍生服务的部分因各家代建方优势不同而有所差异，且包含定制化 咨询、收并购等上下游服务，暂时预估为商业代建和政府代建总和的 5%。具体来看， 中小型房企代建需求占比最高、城市更新及市政建设需求次之。
出于对测算结果可靠性的验证，我们通过现有行业龙头绿城管理控股的市占率水平 进行回溯，绿城管理控股 2019-2020 年的新签约面积市占率保持在 22%上下，考虑到公 司代建费率高于行业平均水平，合理推测其新签约代建费市占率在 30%左右，公司 2022H1 新签约代建费 40.6 亿元，假设下半年与上半年一致，则全年为 81.2 亿元，推算 得到全国 2022 年新签约代建费为 270 亿元，与我们的预测结果 287 亿元接近。
