国内品牌低点已过，国际品牌库存改善。
全球营收持续增长，上调 FY23 营收增速预期至高单位数。2022/12-2023/2（FY23Q3）， 公司实现营收123.9亿美元（约人民币854 亿元），同比增长 14.0%，增速环比回落 3.4pct， 剔除汇率因素收入增长 19%；归母净利润 12.4 亿美元（约人民币 85 亿元），同比下滑 11.2%。 FY23Q3 营收持续增长主要由北美地区的强劲增长所推动。鉴于当前的增长势头及库存去 化情况，公司上调 FY23（22.6~23.5）营收增速预期至高单位数（原为中单位数，剔除汇 率因素），对应 FY23Q4（23.3~23.5）营收同比持平或低单位数增长。
折扣及营销费用因清理库存有所增加，运输物流成本压力仍未消除。2022/12-2023/2 （FY23Q3），公司毛利率 43.3%，同比下滑 3.3pct，环比上升 0.5 pct，毛利率下滑主要 系为了清理库存折扣加深、汇兑损失及产品成本和运费增加。期内营销费用、工资相关费 用及 DTC 渠道运营成本增加导致销售及一般行政管理费用率同比提升 0.3pct 至 32.0%。 最终净利率同比下滑 2.8pct 至 10.0%。分品牌：Nike 品牌增长势头显著强于 Converse 品牌。2022/12-2023/2（FY23Q3）， Nike 品牌营收同比增长 14.0%至 118 亿美元（剔除汇率因素同比增长 19%），贡献营收 占比 95%，基本稳定。Converse 品牌营收同比增长 7.9%至 6.1 亿美元（剔除汇率因素同 比增长 12%），增速弱于主品牌。
分品类：核心鞋类增速领跑，服装类增长提速。2022/12-2023/2（FY23Q3），Nike 品牌鞋类/服装类/装备类营收为 79.7/33.8/4.0 亿美元，同比增长 19.7%/4.6%/3.3%，增 速环比回落 5.8%/提升 0.6%/回落 3.5%，剔除汇率因素鞋类/服装类/装备类营收分别同比 增长 25%/10%/8%，三大品类同期营收占比分别为 67.7%/28.7%/3.4%。核心品类鞋类 增速领跑，尤其北美/EMEA 地区鞋类收入大幅增长 31%/28%，篮球、跑步系列新品问世， 专业及休闲类均表现强劲，核心竞争力持续强化，此外，服装类增长提速。
分渠道：DTC 渠道持续发力，占比提升至 45%。2022/12-2023/2（FY23Q3），Nike 品牌 DTC 渠道/批发渠道营收分别同比增长 17%/12%至 53/64 亿美元（剔除汇率因素同 比增长 22%/18%），增速环比提升 1.7pct/下滑 7.1pct。在 DTC 业务中，电商/门店收入 分别同比增长了 24%/19%，而北美/EMEA/大中华区/亚太及南美地区 DTC 渠道分别增长 了 23%/39%/3%/22%（均为剔除汇率因素口径）。此外，终端零售回暖，经销商需求提 升也推动了经销渠道营收增长。
分地区：北美地区持续高增，大中华区仍在调整。2022/12-2023/2（FY23Q3），Nike 品牌在主要销售地区表现分化，北美/EMEA（欧洲、中东和非洲）/亚太及南美地区营收分 别 同 比 增 长 26.6%/16.8%/9.6% 至 49.1/32.5/16.0 亿美元 （ 剔 除 汇 率 因 素 增 长 27%/26%/15%），增速环比下滑 3.7pct/提升 5.8pct/下滑 9.1pct，营收贡献占比 41.8%/27.6%/13.6%。大中华区营收同比下滑 7.7%至 19.9 亿美元（剔除汇率因素同比增 长 1%），降幅环比扩大 4.6pct，营收占比为 16.9%。
存货：全球库存去化进展顺利，预计秋冬季订单有望恢复正常化。截至 2023 年 2 月 28 日，公司存货余额 89 亿美元，同比增长 15.6%（增速环比收窄 28pct）、环比下降 4.5%， 其中，北美/大中华区库存同比增长 14%/下降 4%。服装库存去化顺利，FY23Q3 末服装库 存量实现同比下降，尤其北美服装库存量下降高单位数。库存去化仍为当前优先目标，公 司预计至 FY23 末（23.5）前可降至健康水平，对应 FY23 秋冬季订单有望逐步恢复常态。
全球营收小幅增长，折扣加深及成本费用提升导致利润大幅下滑。2022 年 10-12 月 （FY22Q4），公司营收同比增长 1.3%至 52.1 亿欧元（约人民币 384 亿元），增速环比 回落 10.1pct，剔除汇率影响营收同比下滑 1%，10 月同 Yeezy 合作终止导致收入损失约 6 亿欧元，归母净利润同比下滑 354%至亏损 5.1 亿欧元（约人民币 37.7 亿元），利润端 下滑主要系供应链成本提高及折扣加深所致。大中华区受疫情与经销渠道退货的影响，收 入大幅下滑，除大中华区外主要销售地区营收均实现同比双位数增长。
2023 年面临宏观环境挑战，预计全年收入下滑高单位数。展望 2023 年，考虑到宏观 环境面临的挑战，欧洲及北美衰退风险增加，而大中华区复苏存在不确定性，以及自身去 库存压力，公司预计营收下滑高单位数（剔除汇率因素），其中，EMEA、北美地区均下滑， 大中华区同比持平，而亚太（除大中华区之外）及南美地区同比增长，此外，考虑到存在 的一次性费用，预计经营性利润亏损 7 亿欧元。成本费用高企压制短期盈利能力。2022 年 10-12 月（FY22Q4），毛利率同比大幅下 滑 9.9pct 至 39.1%，系供应链成本上升与折扣增加，部分抵消了单价提升。销售费用率/ 管理费用率分别增长 0.8pct/1.7pct 至 14.8%/34.8%，最终净利率同比下滑 13.7pct 至 -9.8%。由于面临较大的全球需求压力及成本不确定性，公司预计2023年毛利率仍有波动。
分品类：鞋类增速高于服装，营收占比 49.5%。2022 年 10-12 月（FY22Q4），鞋 类/服装类/配饰及装备类营收同比增长 3.2%/1.6%/21.8%至 26.3/23.2/3.7 亿欧元，增速 环比下降 13.8pct/1.1pct/2.2pct，营收贡献占比为 49.5%/43.6%/6.9%，鞋类增速略高于 服装 1.6pct。功能性品类保持较好态势，足球、跑步、户外、美式橄榄球、高尔夫等品类 收入均实现同比增长。
分地区：美洲市场需求韧性强，大中华区降幅再度扩大。2022 年 10-12 月（FY22Q4）， EMEA/北美/亚太（除大中华区）/南美地区营收分别增长 13.2%/18.2%/12.2%/37.4%至 20.7/15.4/6.1/5.4 亿欧元，增速环比提升 3.6pct/下降 7.2pct/下降 2.7pct/下降 18.9pct， 而大中华区由于持续受疫情影响，营收同比下滑 50%至 5.2 亿欧元，降幅环比扩大 31.1pct。 鉴于依然严峻的宏观环境，公司预计 2023 年 EMEA、北美地区营收同比下滑，大中华区 同比持平，亚太（除大中华区）、南美地区营收同比增长（均为剔除汇率因素口径）。
存货：22Q4 末库存环比下降，2023 年仍为去库存年。截至 2022 年 12 月 31 日，公 司存货余额 59.7 亿欧元，同比增长 49.0%，环比下降 5.4%，呈逐季改善趋势，但当前库 存水平仍然较高，尤其是美国和大中华区。2023 年公司重点工作在于降低存货水平，鉴于 收入端可能下滑预计库存去化需要较长时间。
营收超预期，新 5 年增长计划进展顺利。2022/11-2023/1（FY22Q4），公司实现营 收 27.7 亿美元（约人民币 191 亿元），同比增长 30.2%，增速环比提升 2.2pct，剔除汇 率因素营收同比增长 33%；实现归母净利润 1.2 亿美元（约人民币 8.3 亿元），同比下滑 72.4%，收入延续高增态势、超过此前公司的预期（营收 26.6-27 亿美元），利润大幅下 滑主要系 MIRROR 业务计提商誉减值，FY22Q4 实现 non-GAAP 净利润 5.6 亿美元，同 比增长 29%。鉴于当前的势头，公司预计 FY23Q1（23.2~23.4）营收 18.9-19.3 亿美元， 同比增长约18%，FY23全年（23.2~24.1）营收达到 93.0-94.1 亿美元，同比增长约 15%。
MIRROR业务库存清理及商誉减值，导致利润率暂下滑。2022/11-2023/1（FY22Q4）， 毛利率同比下滑 2.9pct 至 55.1%，其中 MIRROR 库存清理导致毛利率减少 2.3pct。管理 层重视优化费用率，销售及一般行政费用率同比下滑 1.2pct 至 29.0%，最终净利率同比下 滑 16.1pct 至 4.3%，non-GAAP 毛利率/净利率为 57.4%/20.3%。
分品类：全品类营收增长，品类与产品系列不断拓宽。2022/11-2023/1（FY22Q4）， 女 装 / 男 装 / 其 他 品 类 （ 包 括 配 件 、 鞋 类 和 MIRROR 业 务 ） 营 收 分 别 同 比 增 长 29.8%/22.4%/54.0%至 17.8/6.8/3.2 亿美元，增速环比上升 7.4pct/下滑 5.9pct/下滑 19.1pct，三大品类营收贡献占比分别为 64.1%/24.5%/11.4%。据公司的“Power of Three x 2”计划，女装/男装未来 3 年收入 CAGR 目标达到 25%/30%。
分渠道：各渠道全面增长，全球线下自营门店已达 655 家。2022/11-2023/1（FY22Q4）， 线下自营/线上 DTC/其他渠道营收分别增长 25.8%/36.9%/14.2%至 11.1/14.4/2.3 亿美元， 各渠道营收贡献占比分别为 40.1%/51.8%/8.1%。自营渠道中同店销售额与门店数实现齐 升，同店销售增长了 15%，FY22Q4实现净开店32家，至 2023年1月底全球自营门店 数已达 655 家。自创立以来，Lululemon 坚持垂直零售策略，直面终端消费者，以快速获 取市场反馈，提升产品竞争力，并通过品牌活动、社区活动不断加深与消费者的联系。
分地区：北美主场持续发力，国际市场不断加码。2022/11-2023/1（FY22Q4），美 国/加拿大/其他地区营收分别同比增长 32.4%/15.9%/34.8%至 20.1/3.8/3.8 亿美元，营收 贡献占比 72.5%/13.6%/13.9%，各地区均实现双位数增长，在北美核心市场贡献 72.5% 收入的基础上，公司加速布局大中华区、亚太和欧洲等新市场，在“Power of Three x 2”中规划未来 3 年国际/北美市场收入 CAGR 目标 40%/26%。公司在“Power of Three x 2” 中计划将中国大陆发展为其全球第二大市场，规划至 2026 年开设门店 220 家，FY22 （22.2~21.1）大中华区营收达到 6.8 亿美元，2023 年 1 月末门店数为 117 家。
存货：环比降低，FY23H2 有望改善。截至 2023 年 1 月末，公司存货余额 14.5 亿美 元，同比增长 50%，环比下降 16.9%。公司预计 FY23H1（23.2~23.7）存货增速仍可能 超过收入，但 FY23H2（23.8~24.1）增速有望维持一致。
收入维持双位数增长，预计 2023 年收入增长高单位数。2022 年 10-12 月（FY22Q4）， 公司实现营收 22.0 亿欧元（约人民币 162 亿元），同比增长 24.3%，增速环比提升 0.4pct， 剔除汇率因素后同比增长 21.1%；实现归母净利润 140 万欧元（约人民币 1032 万元）， 同比下滑 82.3%。品牌势能不断提升、新品大获成功以及优秀的供应链推动了收入端稳定 高增长，2023 年仍然面临外部环境的不确定性及更为激烈的行业竞争，但品牌的强劲势能 持续，公司预计 2023 年收入增长高单位数（剔除汇率因素口径），营业利润 5.9-6.7 亿欧 元（同比下滑 8%~增长 5%）。
库存高企、折扣力度加大，导致利润率持续承压。2022 年 10-12 月（FY22Q4），毛 利率同比下滑 4.1pct 至 44.0%，系为了去库存进行了更多的终端促销，此外，原材料成本 及运费持续承压。经营性费用率同比下降了 2.3pct 至 42.7%，最终净利率下降了 0.4pct 至 0.1%。尽管外部不利环境将持续压制盈利能力，公司仍会专注应对短期挑战且兼顾中长 期发展，确保销售增长、市场份额扩大优先于短期的盈利。
分渠道：全渠道强劲增长，DTC 渠道供给获优化。2022 年 10-12 月（FY22Q4）， 批发/DTC 渠道营收分别同比增长 28.9%/14.3%至 15.6/6.4 亿欧元，增速环比提升 2.1pct/ 提升 0.4pct，营收贡献占比分别为 70.9%/29.1%。与其他运动龙头所不同的是，Puma 坚 持促进零售商合作的战略，批发渠道占比与增速双高。供应链压力缓解，DTC 渠道产品供 给得到优化，从而支撑 DTC 渠道营收增长，其中，直营门店/电商营收分别同比增长 10.8%/ 11.4%（剔除汇率因素口径）。
分品类：鞋类增速最高，营收占比超 50%。2022 年 10-12 月（FY22Q4），Puma 鞋类/服装/配饰营收分别增长 55.9%/增长 1.3%/下降 0.6%至 11.8/7.4/2.8 亿欧元，增速 环比提升 15.1pct/ 下 滑 15.0pct/ 增 长 3.0pct ， 各 品 类 营 收 贡 献 占 比 分 别 为 53.6%/33.5%/12.9%，鞋类营收占比同比提升了 10.8pct。鞋类营收增长得益于跑步、训 练、篮球等功能性品类需求强劲，服装、配饰类表现较弱系北美及大中华区地区需求疲软。 目前 2023 年产品规划充分，经销商及终端消费者反馈良好，公司对于增长信心十足。
分地区：美洲市场增速领跑，亚太地区受大中华区拖累。2022 年 10-12 月（FY22Q4）， EMEA/美洲/亚太地区营收分别同比增长 26.8%/37.2%/1.1%至 7.3/10.0/4.7 亿欧元，增 速环比增长7.4pct/增长4.1pct/下滑15.5pct，营收贡献占比分别为33.1%/45.4%/21.5%， 剔除汇率因素影响，EMEA/美洲/亚太地区分别增长 26.1%/29.0%/1.6%。美洲地区主要受 到南美地区强劲表现的拉动，大中华区持续受到疫情影响表现较为疲软，亚太其他主要市 场依旧增长强劲。
存货：22Q4 末库存仍处于高位，但环比改善。截至 2022 年 12 月 31 日，公司存货 余额 22.5 亿欧元，同比增长 50.5%，环比下降 4.5%，库存逐季改善。分库存结构来看， 在途库存 7.1 亿欧元（同比增长 8%，占比 32%），实际在库库存 15.4 亿欧元（同比增长 84%，占比 68%），在库的产成品库存中，鞋/服装/配饰及其他类库存分别为 7.5/5.2/2.7 亿欧元，分别同比增长 111%/59%/72%。目前较高的库存主要系原材料成本、运费增长 以及为了应对供应链危机进行了提前采购。高库存水平下，公司将增加促销活动，批发商 订货也将更晚、更谨慎。
FY23Q3 业绩持续承压，调整 FY23 收入增速预期。2022/10-2022/12（FY23Q3）， 公司实现营收 35.3 亿美元（约人民币 242 亿元），同比下滑 2.6%，剔除汇率因素同比增 长 3%，同期归母净利润 5.1 亿美元（约人民币 35 亿元），同比小幅下滑 2%，主要受折 扣增加及营销费用增厚拖累。考虑到面临的挑战，公司略下调 FY23 收入增速预期，预计 FY24 恢复增长。预计 FY23 收入增长 3%（原为增长 3%-4%，剔除汇率因素口径），调整 后 eps 预期达到 2.05-2.15 美元（前值为 2.0-2.2 美元）；预计 FY24 收入至少增长低单位 数，经营利润增长双位数。
折扣力度加深及营销费用增厚导致盈利能力承压。2022/10-2022/12（FY23Q3）， 成本上升同时折扣力度加大导致毛利率同比下滑 1.2pct 至 54.9%，促销活动相关费用增加 导致销售及一般行政管理费率同比提升 2.9pct 至 40.3%，最终净利率同比提升 0.1pct 至 14.4%。公司预计 FY23 毛利率下滑 2pct（前值为下滑 1-1.5pct）。
分品牌：户外品牌表现更优，The North Face 增速最高。2022/10-2022/12（FY23Q3）， The North Face 营收同比增长 6.5%至 13.2 亿美元，Timberland 营收同比小幅增长 0.4% 至 6.0 亿美元，Vans/Dickies 营收同比下滑 12.6%/16.3%至 9.3/1.8 亿美元，四大品牌营 收合计占比 86.4%。户外品牌 The North Face 增速领跑，其在美洲/欧洲/亚太地区增速分 别为+8%/+1%/+17%，亚太市场增长明显。公司预计 FY23，The North Face/Vans 品 牌收入增长 14%以上/下滑高单位数（前值分别为增长 12%以上/下滑中单位数，均为剔除 汇率因素口径）。
分品类：户外类增速高于其他品类。2022/10-2022/12（FY23Q3），户外类营收同 比增长 3.9%至 20 亿美元，其中，户外类产品在美洲/亚太地区营收分别+7%/+5%，在欧 洲地区-1%；运动/工装类则同比下滑 10.8%/5.7%至 12.6/2.7 亿美元，户外/运动/工装类 营收贡献分别为 56.7%/35.6%/7.6%。分渠道：全渠道均有下滑，DTC 渠道更优。2022/10-2022/12（FY23Q3），批发及 特许经营/DTC 渠道营收分别下滑 3.0%/2.2%至 15.9/19.4 亿美元，剔除汇率因素影响分 别增长 2%/3%，各渠道营收占比分别为 45.1%/54.9%。在 DTC 渠道中，电商渠道持平。
分地区：各地区收入均下滑，亚太地区持续受疫情拖累。2022/10-2022/12（FY23Q3）， 美洲/EMEA/亚太地区营收同比下滑 1.8%/2.0%/7.2%至 20.9/9.8/4.5 亿美元，美洲/EMEA /亚太地区营收贡献占比分别为 59.3%/27.9%/12.8%。FY23Q3美洲及 EMEA 地区所有 门店均开店，亚太地区平均关店率 11%，至季度末降至3%，当前所有门店已恢复开店。
存货：库存环比下滑，但依旧较高，预计 23Q2-3 达到目标水平。截至 2022 年 12 月 31 日，公司存货金额 25.9 亿美元，同比增长 101%，环比减少 5.7%，其中产成品库存 25.4 亿美元，占比 98%，同比增长 108%。库存大幅增加主要系制造和物流时间延长、前期采 购量增加以及订单取消率异常高。公司规划在 FY23Q4（对应自然年为 23Q1）内消化 3 亿美元库存，预计 FY23Q4 末季节性库存可降至正常水平，但由于补库存，Dickies、The North Face 及 Vans 品牌库存在 FY24 将持续较高，至自然年 23H2 将改善。公司预计 FY24H1（对应自然年为 23Q2-3）整体库存可降至目标水平。
全球营收高增长，上调全年营收目标。2022/10-2022/12（FY23Q3），公司实现营 收 13.5 亿美元（约人民币 92.7 亿元），同比增长 13.3%，增速环比回落 8.0pct，剔除汇 率因素营收增速为 17.5%，收入增长主要由 HOKA 的高增长推动；实现归母净利润 2.8 亿 美元（约人民币 19.2 亿元），同比增长 19.6%。鉴于 HOKA 品牌的持续强劲表现，公司 上调 FY23（2022/4-2023/3）营收预期，预计实现营收 35.0-35.3 亿美元（前值为 34.5-35.0 亿美元），同比增长 11%-12%。
成本压制因素缓解，盈利能力提升。2022/10-2022/12（FY23Q3），公司毛利率 53.0%， 同比上升 0.6pct，环比上升 4.8pct，主要系期内运费环比降低。销售、行政及一般费用率 同比下滑 1.6pct 至 26.0%，费率下降是由于公司计划将 HOKA 的营销活动支出推后至 FY23Q4，以配合 2023 年春季新品发布。同期净利率 20.7%，同比增长 1.1pct。公司维 持 FY23 毛利率 50.5%，销售、行政及一般费用率 33%的预期。
分品牌：HOKA 增速高达 90.8%，创单季度营收新高。2022/10-2022/12（FY23Q3）， HOKA/UGG/Teva 品牌营收分别为 3.5/9.3/0.3 亿美元，同比增长 90.8%/下滑 1.6%/增长 48.3%，营收占比分别为 26.2%/69.1%/2.3%。HOKA 品牌已连续四个季度保持超 50%的 增速，创品牌单季度收入新高。公司预计 HOKA 品牌 FY23 收入增速超 50%（原预计增速 40%），UGG 品牌由于高基数因素收入预计同比下滑中单位数，UGG 目前正丰富产品线， 以缓解季节性波动。
分渠道：DTC 渠道占比 52%，增速高于批发渠道。2022/10-2022/12（FY23Q3）， 公司批发渠道/DTC 渠道营收同比增长 8.0%/18.7%至 6.5/7.0 亿美元，增速环比下降 8.7pct/16.7pct，营收贡献占比 48.0%/52.0%。两大核心品牌 UGG 和 HOKA 在 DTC 渠 道均表现出色，带动整体 DTC 渠道高增长，公司预计 FY23Q4 该渠道依然增长强劲。
分地区：HOKA 全球市占率提升，各地区均衡增长。2022/10-2022/12（FY23Q3）， 美国市场营收同比增长 13.9%至 9.1 亿美元，增速环比下降 6.1pct，其他地区营收同比增 长 12.1%至 4.4 亿美元，增速环比下降 12.4pct，美国/其他地区营收占比分别为 67.4%/32.6%。国际市场（即其他地区）销售额同比增长得益于 UGG 品牌在欧洲和亚洲、 HOKA 品牌在亚太地区的持续增长。存货：库存环比改善明显，当前处于正常水平。截至 2022 年 12 月 31 日，公司存货 余额 7.2 亿美元，同比增长 31.3%，环比下降 22%，去年同期供应链受阻导致库存偏低， 今年则进行了供应链优化，公司认为当前库存水平正常，增加的库存主要为 HOKA 品牌产 品，以应对终端旺盛需求。
