2023年需求回暖，盈利能力增长趋势不改。
乳制品企业毛销差与原奶价格正相关。原奶价格上涨时，乳企的毛销差不降反升。作为乳制品加工必需的原材料，原奶价格直接影响乳企的毛利 率水平。通常情况下，原奶价格上涨时，虽然乳企的毛利率受到不利影响，但同时可通过产品结构升级、 减少费用投放、直接提价等方式改善利润率，整体盈利能力改善。 以伊利、蒙牛为例，在2009-2014年的原奶涨价周期中，两家乳制品龙头的毛销差水平均实现提高；伊利 的毛销差由2009Q3的8.7%提升至2014Q2的15.2%，蒙牛的毛销差由2009H2的6.6%提升至2014H1的 9.7%。
乳制品需求高景气，消费升级趋势明显。人口基数保障乳制品需求空间，消费升级趋势明显。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化 等因素，人口数量缓慢增长，对乳制品的需求空间广阔。此外，2022年人均可支配收入达到3.7万元，近五 年人均可支配收入复合增速为7.3%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供 动力。 疫情后乳制品消费量迎来增长。2021年，我国居民人均年奶类消费量14.4kg，同时城乡差距较大，农村居 民人均消费量仅为城镇居民的不到一半，增长空间巨大。
饲料价格居高不下，对原奶价格形成支撑。 饲料价格保持较高水平，支撑原奶价格高位。奶牛饲料分为精饲料、粗饲料、补充饲料，其中玉米和豆粕 等精饲料占奶牛每日饲料消耗量的40%-50%。 2020年下半年以来，玉米、豆粕等奶牛主要饲料价格持续 上行后有所回落。截至2022年2月末，玉米、豆粕现货价分别为2.9元/kg、4.4元/kg，依然保持较高水平。 饲料价格攀升带动奶牛饲养成本不断增长，从而支撑原奶价格维持高位。 高品质苜蓿进口为主，价格处于高位。苜蓿对提高奶牛产奶量和乳蛋白水平有重要作用。随着奶牛养殖规 模扩大、大型牧场占比提高，高品质苜蓿需求快速增长。国产苜蓿多属于一级或二级，而优级或一级苜蓿 多依靠进口，价格较高，成为牧场成本的重要组成部分。近年来，苜蓿价格较高，截至2022年12月，进口 紫苜蓿粗粉价格为373美元/吨，依然处于历史高位。
全球原奶产量平稳，大包粉进口价格上涨。2022大包粉进口量下降。除国产原奶外，进口大包粉也是国内乳制品重要的来源。大包粉进口呈量价齐升 趋势，2022年进口量103.5万吨，价格为4279美元/吨，大包粉进口量和价格过去五年复合增速分别为8%、 15%。按照1吨大包粉折合8.5吨原奶换算，2021年进口大包粉对应原奶880万吨，对国内原奶供需关系影 响较大。2022年全球原奶产量增速减缓、国际大宗商品价格大幅上涨、国内消费需求下降，大包粉进口量 下滑，进口价格大幅上涨后回落。 全球原奶供给总体平稳。2020年下半年起，全球原奶主产国合计产量增速减缓，2022年欧盟、美国、新西 兰原奶产量增速分别为-0.6%、1.1%、4.3%。近年来，全球原料奶产量和奶牛存栏量均略微增长，2022年 原料奶产量约5.4亿吨，奶牛数量约1.4亿头，同比均增长约1%。总体看，全球原奶供给总体稳定，短期不 会大幅增长。
预计原奶价格将维持高位或略降、波动趋缓，行业竞争弱化。1）需求端：居民收入水平稳步提高，为乳制 品消费增长提供动力；2022年受疫情影响需求平稳，随着2023年逐渐放开，将迎来需求逐渐回暖。2）供 给端：存栏量稳中有降叠加奶牛单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍将持续。3） 饲 料价格居高不下，奶牛养殖成本提高，对原奶价格形成支撑。4）全球原奶产量平稳叠加国内产品结构升级， 大包粉进口价格上涨，不再对国产原奶形成价格冲击。
受疫情影响，2022年行业收入增速放缓，同时产品结构升级不及预期，消费两级分化趋势明显；乳制品企 业整体盈利表现不佳。但2023年随着疫情的放开，行业需求端明显好转，龙头企业通过结构升级、减少费 用投放、直接提价等方式以改善盈利的能力更强，将充分受益；长期看，原奶无周期或弱化，利于下游盈 利能力提升。
