以“酱香酒”为核心进行布局，将受惠于行业持续增长。
1.1、“3+3+3”发展战略开启高端化新阶段
在我国高端及超高端啤酒市场中，百威过去一直以其国际品牌定位和 较早高端业务布局，2018 年以逾 46%市场占有率领先于其他啤酒企业。华润啤酒在 2006 年成为国内销量最大的啤酒企业后，开始意识到要 在国内啤酒市场上维持竞争力，必须由“量”走向“强”，因此在 2008 年提出“由弱变强”主张及 2011 年提出“做大规模，做大精制酒”战略。
2017 年以来，华润啤酒开启了“3+3+3”合共九年的战略规划，持续 落地品牌重塑、产能优化、组织再造、营运变革、信息化升级等，提质增 效，盈利水平实现跨跃式增长。 2017-2019 年：第一个“3”年的战略是“有质量增长、转型升级、创 新发展”。三年内基本完成“去包袱”(关厂提效，产能优化)、“强基础” (转变管理理念，强化执行力)以及“蓄能量”(品牌合作积累能量)。
2020-2022 年：第二个“3”年的战略是“决战高端、质量发展”。具 体要实现“战高端”(高端市场销量接近主要竞争对手)、“提质量”(生产、 人力、财务质量迈上新台阶)以及“增效益”(营业额和利润显著提升)。 2023-2025 年：第三个“3”年的战略是“高端制胜、卓越发展”。完 成三个目标包括“赢高端”(高端市场占有率名列前茅)、“双对标”(对标 国际一流公司)以及“做一流”(成为世界一流的啤酒企业)。
1.2、产品结构升级+渠道变革生效，推动高端销售快速增长
华润啤酒 2018 年以来在雪花品牌重塑以及产品年轻化方面做了不少 工夫。公司近年推出多个明星大单品如勇闯天涯 super X、雪花马尔斯绿 啤酒等之外，并针对相关产品的独特定位，通过 IP 以及代言人的深度合 作，以创新营销形式持续抢占年轻人市场。
此外，公司近年也与喜力集团强强联手，推动公司产品的高档细分发 展达到新高度。2018 年 8 月，华润啤酒与全球第二大啤酒企业喜力集团达 成长期战略合作安排。双方在同年 11 月达成股份购买协议，公司以 23.55 亿港元收购喜力中国大陆相关公司全部股权以及喜力中国香港相关公司全 部已发行股本。此外，喜力集团则以约 243.5 亿港元收购华润啤酒母公司 华润集团(啤酒)40%的股权。 该交易于 2019 年 4 月完成后，喜力集团间接持有华润啤酒 20.7%的股 份，华润创业则持有喜力集团 0.9%股份。 在国内啤酒高端化浪潮下，公司 2020 年推出“中国品牌+国际品牌” 搭配的“4+4”高端品牌矩阵，以满足消费者差异化的消费需求。其中，由 勇闯天涯 superX、雪花马尔斯绿、匠心营造、脸谱系列组成四大中国品牌； 由喜力、苏尔、红爵、悠世白啤酒等组成四大国际品牌。
通过深度合作，华润啤酒与喜力集团在渠道、产品以及品牌方面的协 同效应将持续释放。首先，喜力集团虽然是全球第二大啤酒企业，但是过 往因为缺乏较强的经销网络，其中国市场占有率(2018 年：1.7%)一直远低 于百威(2018 年：46.6%)，因此喜力未来将可以借助华润啤酒原有的经销 渠道拓展销售，加大喜力产品市场渗透；而华润啤酒在劣势地区方面，则 可以接入喜力相关地区(如福建等) 经销渠道，进一步拓宽其销售网络。 其次，华润啤酒逐步引进喜力旗下不同产品，如喜力星银啤酒、喜力 ®0.0 無醇啤酒等，持续丰富产品组合，在价格带、口感、酒精度以及麦 汁浓度方面更为多元，将更有效应付个性化以及差异化消费需求。
品牌协同方面，作为全球第二大的啤酒企业，喜力品牌的国际性高端 形象较本土啤酒品牌更受国内消费者认可，华润啤酒将可借助喜力品牌的 高端形象以“中国品牌+国际品牌”搭配策略，打入更多高端市场(如夜场 等)，进一步布局高端经销渠道，有利于公司整体高端产品销售。此外，华润啤酒近年也加大对喜力旗下品牌培育推广的投入，开展了 「喜力®星银™上市推广 S 计划」、「苏尔泳池派对」等主题营销，相关 营销活动有助于喜力品牌等进行年轻化重塑，并增加年轻消费者对相关产 品的认知度，有利于相关品牌建设和升级。
渠道方面，华润啤酒自 2002 年开始经历了三次渠道变革。 第一次渠道变革(2002-2013 年)：在行业增量时代下，公司实施全国性 拓展策略，自 2002 年起开始了以服务终端为核心的深度分销模式、协作 专营、直销等互配合的营销改造，提升渠道覆盖以及实现深度分销； 第二次渠道变革(2014-2019 年)：公司以渠道、经销及销售管理体系 (CDDS)为核心，“二次改造”从厂家到终端的分销服务控制管理系统， 并实现现代化、互联网化、信息化更深结合，以满足公司高质量增长需要； 第三次渠道变革(2020 年至今)：配合高端化发展策略，公司高端化发 展策略，需要优化经销商体系，以高端客户平台及数字化销售管理系统的 建设，助力次高端及以上产品更精准及有效营销。
2021 年 7 月，公司启动其高端大客户平台，该平台将分为三层架构， 分层设计，分层管理。并以华鼎会、华樽会、华爵会命名，分别对应全国、 省级、市级三个层面的优秀客户。公司设定“华鼎会”、“华尊会”、 “华爵会”首期大客户数量发展目标分别为 50-60 名、1,000 名、2,000 名； 此外，公司也通过“铸剑行动”、“渠道伙伴大会”等项目建设高端 啤酒大客户体系，在高端市场快速打开了局面。首 200 名大客户占经销商 数量约 1.4%，但其对部分高端产品的 2021 年销量、增量则带来显著贡献。
此外，公司 2020 年成功上线 S&OP ONE 产销计划决策管理平台，包 含全国供需关系优化、销售计划、供应计划和经销商预测与补货计划四个 功能模块，已覆盖雪花啤酒总部、16 家区域公司、70 余个工厂或仓库、 3,000 余个销售区县以及 20,000 多个经销商。公司可以利用该平台继续向 销售端拓展，通过建设上下游生态圈，借助经销商预测与补货解决方案， 输出管理能力，实现与渠道伙伴的协同以及更精准营销。为了深化高端布局，公司近年强调以制高点形式抢占高端市场份额， 并对重点区域市场进行布局，包括两省（浙江、福建）、五市（北京、上 海、深圳、广州、香港），八大高地（成都、武汉等中心城市），以及重 点省会城市（如长沙、石家庄等）。同时，对终端也进行了划分，除了将 夜场（夜店、酒吧）作为制高点，还拓展酒店、高端餐饮、新零售等渠道。
随着产品结构升级以及渠道变革生效后，喜力中国啤酒销量在 2020 年、2021年以及今年首三季均实现快速增长。而华润啤酒次高档及以上销 量也由 2019 年 131.3 万千升至 2021 年 186.6 万千升，同期销量占比也由约 11.5%上升至约 16.9%。 受益于产品结构优化以及产品提价效应，公司毛利率则由 2018 年约 35.1%显著上升至 2021 年约 39.2%。
1.3、高端化趋势将持续，利润率有望继续提升
根据中国酒业协会发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见》的规 划，预计到 2025 年，我国啤酒行业的发展将达到几个具体目标，如规模 以上啤酒企业总产量在 2025 年将达到 3,800 万千升，较“十三五”末上升 约 11.4%，年均增长 2.3%。 同时，总收入和总利润将分别较“十三五”末上升约 63.4%和 124.0%， 年均增长约达 12.7%和 24.8%。利润率也将较“十三五”末约 9.1%进一步 改善 3.4 个百分点至 12.5%。预期我国啤酒行业在“十四五”期间高端化 趋势或将持续。 受益于持续推进“决战高端”战略落地，华润啤酒未来次高档及以上 销量将继续提升，有利于其啤酒业务利润率持续改善。
2.1、华润系近年入股三家白酒企业，加快白酒业务布局
继 2018 年入股山西汾酒 11.45%股权作为财务投资后，华润系近年加 快白酒业务布局。2021年 8月，华润啤酒旗下华润酒业收购山东景芝白酒 40%股权。今年 2 月，华润集团则通过旗下华润战投收购金种子酒控股股 东 49%股权。10 月，华润酒业再下一城，将收购金沙酒业 55.19%股权。这三家白酒企业在不同香型白酒中拥有差异化的口感以及不同目标 消费群，品牌组合高度互补。其中，山东景芝和金种子酒业分别是芝麻 香型和馥合香型白酒代表企业；金沙酒业则是贵州领先酱香型白酒企业。
以收购金沙酒业股权对价计算，金沙酒业所对应的总股权价值和 PE 分别约达 223 亿元和 17 倍，估值远低于核心可比公司(平均市值约 369 亿 元和 33.2 倍)。此外，在收购完成后，华润啤酒将实现对金沙酒业的财务 并表，而金沙酒业的董事会七名成员中四名将由华润酒业提名组成。收购金沙酒业将明显强化公司的白酒业务布局，拥有了全国性的知名 酱酒品牌，将可为公司实现 1 个全国性龙头(酱香型白酒)+N 个区域龙头 (其他香型白酒)的白酒矩阵，加速公司未来白酒业务发展。
2.2、以“酱香酒”为核心进行布局，将受惠于行业持续增长
随着我国消费升级，消费者对白酒企业的品牌、质量要求越来越高， 并向优质品牌和核心产品集中化形成消费趋势，行业“马太效应”凸显。 凭借优异品牌和品质的龙头酒企近年加速市场扩张以及渠道下沉， 与区域性酒企加大市场竞争，白酒行业进入深度分化阶段，市场的竞争 也变得更加激烈，部分中小型酒企因此被市场淘汰或整合。全国规模以 上白酒企业数量以及产量分别由 2017 年 1,593 家和约 844.6 万千升持续下 降至 2021 年 965 家和约 715.6 万千升。 此外，相关白酒企业销售收入和利润则在龙头酒企业绩维持较快增 长的支持下，分别由 2017 年约 4,751.9 亿元和 962 亿元持续上升至约 6,033.5 亿元和 1,701.9 亿元。
按不同香型白酒划分，以茅台和汾酒为代表的酱香型和清香型白酒 市场份额分别由 2017 年约 15%和 12%上升至今年首季度约 32%和 17%。 其中，酱香酒消费近年更成为热潮，驱动酱香酒销售收入维持较快增长。
根据艾瑞咨询发布的报告显示，由于今年以来居民收入增速与消费 场景受限，整体酱香酒销量有所下滑，次高端价格带销量影响较大，需要 较长消化周期。 此外，该机构也预期，整体酱香酒市场 2022-2025 年将形成更大规模； 2025 年及以后，酱香型市占将逐渐提高至约 35%，与浓香型(约 40%)形成 平分天下的局面。 我们认为，华润啤酒将以“酱香酒”为核心进行白酒业务布局，预 期公司未来将可受惠于相关行业持续增长。
2.3、收购金沙酒业将有望增厚未来盈利
金沙酒业是贵州最早的国营白酒生产企业之一。2007 年，原金沙窖 酒厂增资扩股改制为贵州金沙窖酒酒业有限公司。公司目前拥有员工逾 3,000 人，年产基酒达 2.4 万吨，基酒库存超 5 万吨。
一直以来，“川浓黔酱”已经成为国民对优质白酒的固定认知。其 中，贵州赤水河流域便是生产优质酱香酒的核心产区。 根据艾瑞咨询发布的报告显示，作为核心酱香酒产区的赤水河流域， 集合了得天独厚的地理位置（衔山环抱，密不透风）、优质水源（富含 微量元素和矿物质等）以及独特的气候条件（湿热），形成了优质且独 特的酿酒环境。主要以茅台、习酒、珍酒、金沙为代表的贵州酱酒产区， 占我国当前酱香酒产能 85%以上。 此外，赤水河上游的金沙产区，与中游的仁怀产区和下游的习水产 区交相辉映，共同构成我国酱香酒三大最核心产区。而金沙酒业便是金 沙产区的酱香酒代表企业。
金沙酒业目前拥有“金沙回沙酒”和“择要”两大品牌。根据中国 酒类流通协会发布的 2022 年华樽杯第 14 届酒类品牌价值 TOP200 名单中 显示，金沙酒业总品牌价值达 1,160.86 亿元，总排名十五，而在白酒类品 牌价值排名第十一，表明金沙酒业品牌价值远高于其股权价值(223 亿元)。
根据《贵州省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景 目标纲要》，明确贵州省“十四五”时期将进一步做强、做优贵州白酒 产业，稳步扩大酱香酒产能。到 2025 年，白酒产量将达到 60 万千升，白 酒产业产值达到 2,500 亿元。 此外，该纲要也提出以龙头企业为引领培育壮大白酒企业梯队，打 造贵州酱香酒品牌，构建“品牌强大、品质优良、品种优化、集群发展” 的贵州白酒产业发展体系。做大做强茅台集团，力争把茅台集团打造成 为省内首家“世界 500 强”企业、万亿级世界一流企业。以“百亿产值、 千亿市值”为目标，培植提升习酒、国台、金沙、珍酒、董酒等一批在 全国具有较强影响力骨干企业，加快推动企业上市，培育一批国家级、 区域级知名企业。
为了应付业务发展需要，叠加政策有效引导，贵州省主要酱香酒企 业近年纷纷开启扩大产能计划。其中，金沙酒业也是贵州省重点扶持白 酒生产企业，“十四五”期间，将投入 85 亿元进行扩产，到“十四五” 末，将实现 5 万吨/年基酒产能和 20 万吨基酒储存规模。
在消费升级以及产能受限的带动下，酱香酒企业过往基本上在高端 以及次高端产品布局，因此酱香酒价格带呈现倒金字塔结构，以千元以 上价位的产品为主。
今年以来，疫情和经济下行带来的消费疲软，渠道中的高端、次高 端酱香酒库存高企、动销不畅。在这种背景下，消费者更注重产品性价 比，渠道端也因此更有意愿出售价格带以 100-500 元为代表的大众酱香酒。 根据艾瑞咨询的数据显示，大众酱香酒占比在 2022 年 7 月已达到约 33%， 千元及以上价位的占比仅约 14%，表明酱香酒饮用市场消费价格带已呈 现向下移的趋势。 随着市场消费回归理性，叠加主要酱香酒企业新增产能未来将逐步 释放，预期大众酱香酒将获得更大市场空间，酱香酒的价格带结构也将 由原本的倒金字塔逐渐向橄榄型结构转变，大众酱香酒消费占比将向整 体白酒大众消费占比表现(78%以上)靠拢。
金沙酒业位于赤水河上游，与下游的茅台酒厂渊源妥深。上世纪 30 年代，茅台酿酒大师刘开廷到金沙指导酿酒，对酒坊和酿酒技术实施重 大改造，生产出当时茅台酒相媲美的酱香酒。 1958年，在茅台酒厂帮助下，金沙酒厂工艺、技术得以提高，成功酿 制成“金沙回沙酒”。 金沙酒业近年在大众酱香酒一直有所布局，并已形成一定规模优势。 2018 年，公司提出“金沙回沙酒”和“摘要”的“双品牌”运营。“金 沙回沙酒”品牌定位于中低端，主要以销售高性价比的中档以及大众档 次酱香酒为主，包括金沙回沙·纪年酒系列以及金沙回沙·真实年份系 列等，产品价位定在 100 元至 900 元。
此外，公司以“摘要”品牌销售酱香酒高档产品为主，包括摘要·真 实年份 15 年以及摘要·生肖系列等，产品价位定位基本在千元以上。茅 台集团前董事长季克良先生曾对“择要酒”给予的评价是“不是茅台、 胜似茅台，不是茅台、堪比茅台”，表明“择要酒”的质量优越。在酱香酒热潮带动下，叠加金沙酒业品质优异以及品牌定位精准，其 近年业绩呈现高速增长态势。金沙酒业收入和利润分别由 2019年约 8.8亿 元和 1.6 亿元显著上升至 2021 年约 36.4 亿元和 13.1 亿元；同期毛利率和 利润率则分别由 52.1%和 17.8%上升至 63.7%和 36.1%。
待完成对金沙酒业股权收购后，华润啤酒或将在人才队伍、品牌、渠 道网络等建设以及精益管理方面给予金沙酒业支持，提高其销售网点的市 场覆盖率和渠道经营效益，加速实现全国化扩张。预期金沙酒业未来业绩 或将在华润集团资本实力的加持，以及华润啤酒的助力下维持较快增长， 华润啤酒也有望受益于金沙酒业财务并表而增厚盈利。
3.1、啤酒企业原材料成本压力缓解趋势持续
啤酒企业的原材料成本主要来自麦芽、大米、酵母、啤酒花等原料和 玻璃瓶、铝罐、纸箱等包材。其中，包材一般占原材料成本逾半。 在啤酒企业 2021 年主要成本中，包材、 制造费用、麦芽、大米成本占比分别约达52.2%、18.4%、11.7%以及5.4%。此外，南华沪铝指数、南华玻璃指数和玖龙纸业瓦楞纸出厂平均价的 平均同比表现已分别由今年上半年约+23.2%、-11.8%和+0.1%下降至下半 年约-8.8%、-39.0%和-9.8%，表示啤酒企业原材料成本压力逐渐缓解。
3.2、华润啤酒原材料成本以及折旧占收入比率呈下降趋势
华润啤酒近年原材料成本占收入比率呈下降趋势。公司透过加强成本 管控等方式降低相关比率由 2016 年约 66.3%至 2021 年约 60.8%。 此外，公司折旧费用占收入比率整体上也呈下降趋势，由 2016 年约 5.9%下降至 2019 年约 5.0%，在 2020 年和 2021 年分别进一步下降至 2.4% 和 1.4%。 随着主要原材料成本压力在今年下半年有所减缓以及公司加强费用管 控，预期公司啤酒业务利润率将持续改善。
