多元布局+产业链延伸构筑长期竞争壁垒。
公司产品矩阵丰富，60 余种细分纸种覆盖面广。从产品品类来看，公司是行业 内产品矩阵最为丰富的企业。特种纸由于用途的针对性较强，与普通纸相比市场容 量偏小，存在较多细分赛道，并且从趋势上来讲，新产品及需求依然在持续滚动迭 代，单一细分纸种也会有需求波动，基于下游的行业属性，我们认为公司在生产端， 具备领先于行业、符合产业趋势的显著优异底层生产通用能力——平台式生产能力， 即向高景气细分赛道灵活切换产能的生产能力。
生产柔性化保障公司迅速响应下游的波动需求。在生产模式上，公司采取以销 定产、柔性化的模式。截至22H1公司拥有51产线，部分稳定生产大客户的大订单 量产品，部分生产客订小批量产品。根据公司年报，公司柔性化生产能力突出，单 条产线至少能够适应 2-3 种纸基功能材料的稳定生产，能够在不同产品中做到稳定 的切换。公司平均单条产线产能 2.35 万吨，产能切换灵活性较高。多元化的产品矩阵使得公司盈利波动较小。丰富的产品矩阵可有效应对波动的 下游需求，降低公司整体盈利能力的波动性。公司历年毛利率波动较小，2015-2021年毛利率的平均值为19.26%，方差为0.99，波动性低于行业平均水平。
柔性化生产能力源于研发壁垒深厚，技术和团队短期内难以复制。公司多元化、 高附加值的产品矩阵、以及突出的柔性化生产能力离不开研发创新与技术积累。公 司在品类拓展过程中不断积累经验，制订了多项国家标准和行业标准，建立了长期 稳定的研发技术团队，研发能力突出，技术储备雄厚，行业经验丰富，能够准确把握行业发展趋势。公司在产品研发投入方面一直保持持续稳定的投入，2021 年公司 研发支出达到 1.58 亿元，处于行业领先水平。2016-2021 年研发投入年均复合增长 率为 22.1%。
（1）技术与团队积淀方面，公司拥有一支专门的设备专家队伍，生产设备坚持 自研，除主要部件需进口外，其余部件全部通过与供应商合作，自主研发、装配、 调试，能够达到进口高端设备的生产标准。不但大幅降低了设备初始投资成本及后 续维护成本，而且还能更自主的控制设备运行参数，兼备柔性化生产能力的同时保 证产品的高质量。 （2）研发创新市场领先，由合作研发到主动研发。公司一直保持自主设计、合 作开发的创新理念，积极与下游客户进行创新研发合作。例如下游客户多偏好低克 重产品（同重量下低克重纸品的平米数更多），公司重点发力低克重纸品，其中 40g 以下热转印纸为国内独家供应，壁垒较强。此外公司还主动引导研发，领先于市场 和客户需求进行持续的产品迭代更新，进而推动下游客户需求升级迭代。
柔性化生产能力推动公司人均创收、人均创利不断提升。柔性化生产能力不断 提高公司生产运营效率，公司 2021 年人均创收、人均创利分别为 154.96 万元和 26.18 万元，同比分别+12.5%/+28.4%。2016-2021 年人均创收/人均创利 CAGR 分 别为 15.4%和 29.0%。
公司客户结构优质且丰富，对单一客户依赖性较低。公司多元化产品矩阵同时 对应下游丰富客户结构，根据公告，公司目前拥有超过 2000 家有价值的下游直销客 户。与大量优质客户建立稳定、良好的长期关系，包括利乐、安姆科、艾利、当纳 利等。公司 2021 年前五大客户销售占比仅为 12.4%，对大客户的依赖性较低。
客户覆盖面广，单一客户渗透率提升空间较大。由于特种纸下游应用的针对性 较强，客户对于产品品质及稳定性更为看重，往往需要较长时间的考核认证。公司 产品品质优异，积累了众多优质客户，且对客户依赖性较小，随着公司产品矩阵不 断完善，可向现有客户提供整体解决方案，增加客单值同时提升客户渗透率。以咖 啡连锁店为例，单杯咖啡的特种纸一般涉及纸杯（食品卡）、标签离型纸（格拉辛纸）、 小票（热敏纸）、纸吸管等多个细分纸种。此外，提供整体解决方案也有利于增加客 户粘性。
随海外浆厂新增产能释放，2023E 浆价预期下行。根据各浆厂公告， Arauco 的 MAPA 项目 156 万吨阔叶浆产能预计将于 2022 年 12 月中旬投产，UPM 的 210 万吨阔叶浆产能有望于 23Q1 投产。随海外浆厂新增产能投放，阔叶浆供应紧张局 面有望缓解，2023E 浆价预期下行，公司盈利弹性兑现在即。
测算：22 年前三季度公司吨毛利为 1173.79 元/吨，吨净利为 902.36 元/吨。具 体假设：1）考虑库存储备，假设原材料反映至成本滞后一个季度，即当前季度采用 前一季度采购木浆，公司与木浆供应商保持长期稳定关系，考虑集采价格优惠，假 设木浆采购价较市场均价低 1500-2000 元/吨。2）假设当前公司吨纸价（含税）为 9500 元/吨；3）吨纸化学品假设 600 元，单位制造费用、人工费用假设分别 1800/340 元；单位期间费用及损益为 22 年前三季度期间费用（损益）/销量。4）增值税率 13%， 所得税 15%。
得益于良好的供需结构，公司产能利用率饱和。公司柔性化生产能力能及时响 应下游的波动需求，同时凭借丰富的客户储备，基本实现满销满产，产能利用率处 于饱和。2021年公司产能利用率91.28%，2015年至今产能利用率平均值为95.02%。资本开支持续投入，助力产能有序扩张。近年来公司资本开支投入力度加大， 2021 年公司的资本开支达到 6.64 亿元，2016-2021 年合计资本开支达到 20.79 亿 元。公司自 2022 年起开启新一轮产能释放周期，2022-2024E 造纸产能预计实现 120/130/200 万吨，制浆产能预计实现 5.1/65/70 万吨。
远期：林浆纸一体化落地，原料自给率有望突破 60%。中长期来看，公司林浆 纸一体化建设将分别在广西、湖北及山东基地推进，项目全部落地后将新增 380wt 纸产能与 320wt 浆产能。若按吨纸浆耗为 1 吨计算，2024 年公司木浆自给率将达到 35%，远期项目全部落地后木浆自给率有望突破 60%。
