全产业链布局，差异化突围。
在常温奶两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径。20 年以来白奶需求旺盛、 人流向社区回流，公司顺势调整积极卡位。当前公司产品端强化新疆奶特色、浓缩奶砖 及桶酸等产品势头良好，渠道端以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒拓展专卖 店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，增长确定性及增速中枢均有所抬升。
1、产品布局：常温接力低温，禀赋与实力兼具。随疆外市场稳步拓展，公司已形成常低温均衡、矩阵完善的产品布局。随着常温白奶疆 外加速拓展，21 年公司常、低温产品占比分别达 52.4%、44.7%，已相对均衡，且战略矩 阵较为完善：低温爱克林酸奶、常温利乐枕/小白袋为公司经营基本盘。虽然爱克林酸奶占低温产 品的比重由早期超过 70%下降至当前的近 40%，但仍作为经典产品承担着渠道拓展 过程中的重要先锋，而常温利乐枕/小白袋当前占公司常温比重约 2/3，以新疆特色 及较高的性价比成为早期疆外拓展的关键品类。
低温桶酸、利乐砖为当前收入高增的核心驱动力。桶酸凭借特色包装、高性价比（1kg、 2kg规格）在线上渠道走红，公司因而通过小红书/抖音等强化桶形包装卖点，并开 拓注重性价比的家庭和餐饮需求，进一步推动桶酸放量，预计占低温的比重已达20-30%。而常温白奶中利乐砖盈利能力更高，公司主动进行产品结构调整，同时21年对砖类产品提价5%，增厚渠道利润及推力，近两年增速远高于公司整体，占常温奶比重已由去年的1/4提升至1/3。
低温鲜奶、奶啤为高盈利品类，为公司战略培育的重点。低温鲜奶行业渗透率快速 提升，公司考虑销售半径推出 21 天的超巴奶进行运营探索，当前体量相对较小。21 年奶啤占公司营收比重约 10%，考虑毛利率近 40%、无奶源及销售半径限制，为公 司战略培育的重点。我们认为，考虑奶啤主打新疆地域特色，对品牌推广的资源投 入要求较高，而公司当前战略资源有限，或将随渠道渗透、部分费用倾斜而维持较 快增长，体量增大后反哺营销。
且酸奶创新、白奶特色、奶啤专业，公司禀赋与实力兼具，在两强格局中实现差异化突 围。酸奶品类定位休闲口感，产品生命周期较短，天润以包装及口感均极具特色的爱克 林酸奶引领风潮，且持续推新迭代，当前已形成了矩阵丰富、命名新颖的产品矩阵；而 白奶口感差异较小，公司主打新疆奶源及“浓缩”后的浓香口感，叠加在产品包装上采取125g、180g、200g 等，避开头部企业 250g 的主流包装，在同质中打造差异；而奶啤 则拥有专利，是市场上唯一一款添加生牛乳，且酒精为自然发酵而非添加啤酒的产品。 故公司酸奶够创新、白奶够特色、奶啤够专业，扎实的产品力也是公司能在两强格局中 实现差异化突围的坚实基础。
而从盈利能力来看，奶啤>酸奶>UHT，但整体处于偏低水平。虽然酸奶产品吨价较高， 但成本高企使得整体毛利率仅约 20%左右；以奶啤为主的乳饮料系列受益于较高吨价及 新设备带来效率优化，毛利率高达 40%+；UHT 奶以基础白奶为主，毛利率仅 15%左右， 公司积极推进产品结构优化，并于 21 年对基础产品进行小幅提价，以部分提升盈利水平。而分区域看，受益于疆外产品定价及结构较优（高毛利率的白奶砖类产品多于疆外销售）， 疆外毛利率高于疆内，2021 年疆内、疆外毛利率分别为 15.9%、17.1%，故疆外拓展有望 拉升整体盈利水平。但整体看，近三年公司毛利率为 20.0%，低于多数其他上市乳企液 态奶水平，预计主要系让利渠道且运输费用率较高等因素影响。
2、渠道营销：结构多元渗透，高盈利撬动渠道杠杆。几经摸索，天润避开龙头乳企锋芒，形成了多元渗透的渠道结构。在疆内本埠市场发力 南疆潜力市场、推动渠道下沉的同时，公司持续进行疆外市场渠道模式的探索：早期因 主流渠道费用较高、头部竞品强势，公司从生鲜水果店、特通等封闭渠道起步；18年成立销售公司后，尝试切入大型连锁商超等现代渠道，加强上海、广州、深圳等重点城市 KA 渠道布局，并于19年统一规划管理疆外物流，提高物流效率；而随20年疫情后线上 消费加速渗透、人流向社区回流，公司顺势加大线上渠道及社区专卖店布局，并由此形 成了专营、分销、特通、电商/新零售及专卖店等多渠道并举的模式，部分地区渠道反馈 专卖店/社区团购/生鲜水果店/特通等渠道合计占比达 70%，与头部乳企的强势渠道形成差异化区隔，且线上渠道活跃度关注度明显高于头部乳企。
同时，公司组织架构亦持续完善，当前疆外市场已形成了重点、培育及潜力三级市场。 早期公司只将疆外市场简单划分为北方和南方，而后不断细分区域和层级，由 19 年重点 突破华东和华南，到 20 年后细分重点市场、培育市场及潜力市场在内的三级体系管理， 22 年根据市场成熟度将部分市场提档升级，且细化潜力市场，加大重点市场的费用投放。 目前，公司重点市场主要位于沿海省份（山东、江苏、浙江、福建、广东），培育市场为 部分华北、华中省份（京津冀、两湖、川渝、陕西），其余则为潜力市场（云贵广、东北 内蒙、甘宁青海西藏）。此外，公司 19 年成立奶啤事业部、20 年成立专卖店项目组，对 重点产品和渠道进行专项突破。
而以高渠道利润充分撬动渠道杠杆，并不断提高渠道质量，是公司疆外市场快速扩张的 重要保障。当前公司体量较小，战略资源相对有限，故公司当前充分让利于渠道撬动渠道杠杆，并重视渠道质量，稳扎稳打与渠道共同成长：
天润产品渠道利润远超同业，且经营思路稳健，更重渠道质量。虽公司产品终端定 价较高，但公司液奶出厂端吨价在上市乳企中仅略高于庄园牧场，与之对应的是爱 克林、M 砖等主力单品加价倍率可达 1.8 倍，而头部乳企不足 1.3 倍，并与终端精细 化运作要求最高、渠道利润普遍最厚的陈列的软饮料相当。同时，相较于快速招商 实现量增，公司更重渠道质量提升，在市占率较高的疆内进行渠道精耕，淘汰低效 经销商并进行经销商分拆，在较为空白的疆外进行渠道优选，并伴随经销商共同成 长。19 年至今公司疆内经销商数量下降、疆外经销商数量平稳，但单个经销商体量 稳步提升，至 22Q3 疆内、疆外经销商数量分别为 354、368 家，单个经销商年销售 额分别由 19 年的 217、158 万元，增至 21Q4-22Q3 滚动年度的 375、298 万元。
同时，公司对销售团队进行激励优化，当前人效行业领先。销售团队激励上看，当 前公司采取阿米巴模式强化团队激励，结合疆内市场在市场成熟后精简团队，天润 销售人员人均薪酬已处行业前列，人均创利更是遥遥领先。
此外，当前公司发力专卖店模式，有效强化疆外品牌锐度。除了销售产品外，专卖店实 质上是经济高效的品宣窗口，而随着疫情后人流向社区回流，如社区型便利店占比由 19 年的 30%大幅提升至 21 年的 59%，公司顺势加大三四线城市社区专卖店布局，覆盖周边 3-5 公里，强化品牌锐度，截至 22Q3 公司专卖店数量达 763 家，较 20 年复合增速达 52%。专卖店以经销商为运营主体，兼具低成本、可品宣的双重优势。一方面，相较于商 超等主流渠道进场费、陈列费高企及长达 3-6 个月的账期，开设于三四线城市居多 的专卖店投入成本较低，会员充卡模式也使得现金流充足，经销商压力投入压力较 小；另一方面，专卖店则为天然的品宣窗口，且若市内开出多家店可形成较好的氛 围，故专卖店兼具了低成本、可品宣的双重优势。
天润专卖店多在三四线城市并避开强势品牌，门店普遍盈利丰厚，经销商拓店动力 充足。根据部分地区草根调研反馈，专卖店在房租较低的三四线城市为主，并在具 体选址上避开当地强势品牌。具体模型上看，专卖店前期投入包括装修、货款合计 约 4 万元，每月房租、店员等运营成本在 1.2-1.6 万元（若加盟商自己担任店员，则 仅需房租杂费等成本不到 1 万元），而门店月销售额为 5-40 万不等、平均 10+万元， 各地渠道反馈专卖店净利率可达 20-30%+、部分区域反馈最多 6-10 个月可收回投资， 且充卡客户占比达 90%，月销 10-20 万的专卖店会员可达 500-800 人，门店现金流 充足。同时，经销商亦可将专卖店模式复制给加盟商，扩大其产品经销规模的同时 也可获得部分提成，已参与开店的经销商继续拓店的动力较为充足。
而天润也逐步摸索出系统性的打法，赋能渠道健康快速拓店。故公司已成立了专卖 店项目组，教客户进行开店选址、产品推广、引流促销，给予门头宣传补贴并帮助 导入新疆特产。开店成功后，公司对专卖店进行统一管理，同时通过对经销商费用、 返点的设置来调控经销商及其门店的产品推广。
我们认为，天润专卖店模式适合当前天润体量较小、资源有限的发展阶段，但也面临选 址要求高、高线城市盈利弱等挑战。更为合理的预期是，当前以专卖店为突破口之一， 寻求两强格局下的稳步渗透，未来进行渠道类型的外溢扩张、进一步打开增长上限。专卖店适合天润当下发展阶段：一方面，专卖店兼具了低成本、可品宣的双重优势， 另一方面，天润当前疆外网点较少、价盘透明度较低，也有效避免了与主流渠道间 的相互挤压，保障了高渠道利润的基础，故专卖店模式的确较为适合天润当前体量 较小、战略资源有限的发展阶段。
专卖店开设亦有掣肘：开店难点在于选址及运营，即好的选址需在社区、学校等高 流量地区，又需避开地区强势品牌，且在开店早期通过系列活动吸引消费者成为会 员；而开店的局限在于天润单店模型对租金非常敏感，故租金较高、竞争激烈的高 线城市专卖店盈利偏弱，也阻碍了门店的向上渗透。 但可以预期的是，当前天润已逐步摸索出了系统性的打法，专卖店在三四线市场较好的 扩张势头有望延续，而待公司收入体量增长、品牌力由此进一步增强，则有望再进行渠 道的外溢扩张及高线城市的入驻，进一步打开增长上限。
而因充分借力渠道杠杆且采取精细化营销方式，公司销售费用率低于同业。考虑公司当 前发展阶段及兵团企业背景，战略资源有限且注重盈利要求，故一方面，公司出厂吨价 较低充分让利渠道，也使得经销商承担更多的市场责任，公司自身线下销售费用率约 4.3%； 另一方面，公司线上渠道多采取抖音等社交裂变等方式进行精准触达，少有高举品牌投 放手段，故线上广宣投放费用率仅 1.5%，即便在区域性乳企中也处于较低水平。
3、供应链：全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能。新疆自然条件优越，兵团奶源储备充足。新疆是我国“四大黄金奶源地”之一，地处北 纬 42~47°的温带草原带，2020 年疆内草场面积及奶牛存栏量分别达 0.57 亿公顷及 115.6 万头，全国占比分别达 14.6%及 11.0%，均位列各省区前三位。新疆生产建设兵团作为疆 内乳业发展的排头兵，旗下奶源掌控量充裕，奶牛存栏量25.6万头，占疆内比重约22.3%， 各师牛奶产量于 2020 年达 73.8 万吨，占疆内比接近 37%，为旗下乳企的发展奠定了坚 实的高品质奶源基础。
天润深入布局牧业养殖，奶源自给率维持 60%以上。天润乳业借助兵团优势，于 2010 年至今持续深化布局上游奶牛养殖，扩展牧业版图。当前公司旗下拥有包括沙湾天润、 天润烽火台等七大牧业子公司，总计 18 个规模化养殖牧场，奶牛存栏量近 3.76 万头， 平均单产 10.5 吨，原料奶质量合格率达 100%，自给率维持 60%以上，在行业中处于较 高水平。同时，公司已和巴楚县签订战略合作协议建设 5000 头牧场项目，地方政府建设 牛场，公司负责运营，至 22H1 巴楚天润仅 1750 万头，仍有扩容空间；同时，公司于 21H1 定增募资建设万头牧场，预期于 23 年投产，有望进一步形成有力补充。
工厂方面，公司疆内布局南疆，并前瞻布局疆外市场。疆内：三大工厂保障，拓展南疆市场。目前公司疆内拥有三大乳品加工公司及一个 代工厂，其中沙湾盖瑞、天润科技及代工厂澳利亚乳业位于北疆大本营，天润唐王 城定位南疆开拓市场。从产能设计角度来看，沙湾盖瑞及天润科技早期投产后不断 升级技改，合计产能达 20 万吨以上，南疆唐王城工厂一期项目设计产能 10 万吨， 当前正增加灌装线、包装线以实现逐步达产，二期 3 万吨项目预计于 23Q3 投产。 当前疆内整体产能约 30 万吨（另含 2 万吨代工），且可通过设备改良等方式增加潜 在产能，整体保障疆内及省外产品供应。
疆外：山东工厂前瞻布局疆外，奶啤等高盈利品类有望进一步拉升盈利。为了进一步开拓疆外市场，缓解产能压力并降低运输成本，公司与山东齐河县合作投资建设天润齐源工厂，一期、二期项目设计产能达10.5万吨及4.5万吨，同时与当地政府签订协议保障奶源供应，并给予学生奶资源等销售资源支持。山东工厂规划主要生 产奶啤、酸奶等深加工品类，并摸索以天润子品牌的形式运作区域性低温产品，预计23Q4投产，彼时公司也会适当配套营销资源以拉动产销。考虑运输半径缩小及 奶啤盈利较高，投产后有望带动公司整体盈利继续上行。
