植脂末下游应用扩展，抬升成长天花板。
植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过 微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。由于其 能够改善食品的内部结构、增香增味，并能够明显提升食品及饮 料口感的醇厚度、顺滑度和饱满度。植脂末（1）具有良好的水溶 性，能够在水中形成均匀稳定的乳液状，可以明显提升奶茶口感 和香味；（2）具有使咖啡更加爽滑的作用；（3）可改善面团的加 工性能，提高可塑性，使烘焙食品更酥松，口感更细腻。因此， 植脂末广泛应用于奶茶、咖啡、烘焙等食品饮料。
茶饮市场由 1.0 到 3.0，驱动植脂末市场持续增长。国内现制 茶饮市场经历从 1.0 粉末调剂阶段到 2.0 街头阶段，进入到 3.0 新 式茶饮阶段。在 1.0 阶段，主要以奶茶粉末来进行勾兑，品牌化程 度低，门店以街边店为主。这个时期植脂末消费量快速崛起，尤 其是香飘飘、优乐美等奶茶品牌的涌现，植脂末需求不断提升。 随着消费水平的提升，消费者对于奶茶的口感和产品品质有了更 高的要求，因此品牌开始使用茶末茶渣或普通茶叶制作基底茶， 但是奶还是以奶精粉即植脂末为主。在 3.0 阶段，新式茶饮出现， 以优质茶叶萃取，加入新鲜水果或鲜奶的产品受到年轻消费者的 喜爱。根据艾媒数据中心，2022 年国内新式茶饮市场规模达到 2938.5 亿元，2016-2022CAGR 约为 47%，预计 2025 年规模将达 到 3749.3 亿元，2022-2025CAGR 为 8.5%。
低线城市门店扩张潜力大，有望成为茶饮市场新增量。根据 红餐大数据，2020-2022 年，全国各线级城市茶饮门店数占比分布 中一线城市及新一线城市的合计占比分别为 34%、32%、29%， 呈现出小幅下降。而二线城市和三线城市的门店数量占比则明显 提升，茶饮行业持续下沉。我们认为随着一线及新一线城市开店 数量逐渐饱和，长期来看低线城市的收入水平和消费能力将逐渐 提升，预计低线城市仍有较大的增长空间。其中，我们认为定价 中低端的茶饮品牌更符合低线城市的消费需求，拓展速度或将更 快。根据红餐大数据，截至 2023 年 2 月 8 日，2023 年全国部分茶 饮三线及以下城市门店数 top10 品牌蜜雪冰城的门店数超过 13000 家，远高于其他品牌。
中低端奶茶更具性价比，可能会成为消费者选择的主要价格 带。我们将奶茶市场根据价格带分为低端、中端、高端三类，其 中 10 元以下为低端，10-20 元为中端，20 元以上为高端。虽然现 制茶饮市场快速增长，但主要消费的价格带以 10-20 元为主，根据 红餐大数据 2022 年 10-20 元奶茶消费占比合计为 71%，较 2020 年的 50%提升 21pct。并且 2022 年 10 元以下的占比大幅提升至 24%，而 15-20 元、20-25 元及 25 元以上的消费占比则呈现下降 趋势。随着中低端奶茶消费者占比提升，预计植脂末仍有增长空 间。
口感和质量安全是影响购买的重要因素，植脂末口感更优、 零反脂满足安全需求。根据艾媒数据中心，2022 年中国新式茶饮 消费者购买因素中口感占比达到29.4%，质量安全占比为28.2%， 远高于其他因素。我们认为与牛奶相比，植脂末由于脂肪含量更 高且油脂和蛋白更容易溶解于水，因此用于奶茶后口感上会更加醇厚和顺滑。此外，2022 年底公司含反脂的产品已经停售，以基 于精炼代可可脂生产的零反脂植脂末全面替代基于氢化大豆油生 产的含反脂植脂末产品，满足消费者和国家监管对产品安全的要 求。
植脂末市场规模预计持续稳健增长。我们认为在茶饮市场持 续下沉的趋势下，更具性价比的中低端奶茶渗透率提升将有望驱 动植脂末市场进一步增长。根据佳禾食品招股书披露，国内市场 方面，2015-2020 年我国植脂末消费量逐年增长，消费量从 47.24 万吨增长至 64.43 万吨，2015-2020 年 CAGR 为 6.4%，预计 2023 年中国植脂末消费量将增长至 76.82 万吨左右。
