短期盈利拐点，咖啡第二增长曲线成长可期。
公司主要原材料包括乳粉、食用植物油、玉米淀粉、葡萄糖 浆及咖啡豆，占原料成本的比重分别为 30%、24%、13%、3%和 2%。由于油脂和乳制品等原料以进口为主，受疫情影响主要原材 料产地出现缺工生产受阻，叠加国际航运物流不畅等因素，2021 年以来公司原材料成本持续增长。其中，棕榈油价格持续走高， 2022 年 3 月达到每吨 1.2 万元以上高点；全球奶类食品价格指数 2022 年 6 月达到 150 点。玉米淀粉以国内生产为主，价格相对平 稳，但在 2022 年 3 月也达到每吨 3400 元以上高位。2022 年下半 年随着各国防疫政策的逐渐调整，生产和物流逐渐恢复正常，原 材料价格呈现回落态势，我们预计 2023 年全年原材料成本将保持 企稳回落，有望促进公司盈利能力的向上修复。
生产工艺流程复杂，公司供应链保障能力强。食品配料的生 产环节较多，生产工艺较为复杂，以植脂末的生产为例，从原料 到最终成品入库经历了 11 个环节。但随着下游消费需求多元化和 精细化增加，生产模式也逐渐发展成终端消费者驱动的模式。植 脂末等食品配料生产逐步呈现出“多批次、小批量、多品种、多 规格”的发展趋势，对于上游原料供应企业需要更高的生产能力 和交付能力来保证不同产品的品质的稳定性。公司打造了智能示 范车间，推行精益化生产模式，制造团队具备多年的行业经验。 同时，公司在关键工艺和产品间的快速换型上执行标准化作业， 实现不同品种产品的快速切换，并通过配备全自动的包装线和严 密的产品检验设备，保障生产的高效、稳定。此外，公司生产基 地位于长三角核心地区， 生产物料供应和运输物流基础较为发 达，有助于提升公司的供应效率。
募资扩产能，突破产能瓶颈，优化产品结构。公司是国内植 脂末行业龙头企业，生产规模在 2019 年已经达到 13.6 万吨，产 能利用率为 109%，产销率为 99%；2020 年前三季度公司植脂末 产能利用率达到 90%，产销率达到 100%。公司总体产能处于满 产状态，下游客户的进一步扩张受到产能的限制。2019 年，公司 咖啡产能为 7200 吨，主要以速溶咖啡为主，产能利用率为 15%， 产销率为 107%，主要由于 2019 年公司将咖啡业务由子公司金猫 咖啡独立运营，并受咖啡生产及出口相关许可证照切换及变更影 响， 销量有所下降。为了突破植脂末产能的限制及生产更多咖啡 新品，公司 2021 年募资建设“年产十二万吨植脂末生产基地建设 项目”和“年产冻干咖啡 2,160 吨项目”。
2022 年 1 月年产十二 万吨植脂末项目正式投产，公司粉末油脂总产能将达 25.5 万吨/ 年。截至 2022 年底，一期项目产能目标 6 万吨/年，生产线已经 完成无菌验证，具备投产运行能力；二期项目预计将于 2024 年建成投产。此外，为了满足精品咖啡客户“多品种，小批量”的需 求，公司 2023 年 5 月公告向特定对象发行股票募资不超过 7.5 亿 元，其中 5.5 亿元用于咖啡产能建设，该项目建成后将形成年产 16000 吨焙烤咖啡豆、3000 吨研磨咖啡粉、8000 吨冷热萃咖啡 液、10000 吨 RTD 即饮咖啡和 610 吨冻干及混合风味咖啡的生产 能力。
下游茶饮客户对于产品稳定性要求高，对上游原料粘性增 强。由于公司下游客户是食品饮料生产企业，对于产品的安全、 健康方面有很高要求，下游客户在进行供应商的选择时会比较谨 慎，会综合评估原料生产企业的产品开发能力、质量控制能力、 快速服务能力以及性价比等因素，优先选择市场口碑好、质量可 靠的优质供应商及其产品。另外，由于下游客户为了维持产品的 口味及品质的一致性，不会频繁更换供应商，因此具有较强的客 户粘性。
公司现有客户以中端连锁茶饮为主，预计门店扩张及产品拓 展将带动采购需求增加。公司能及时洞察下游茶饮行业变化趋 势，不仅与统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华、TORABIKA（印 尼）等知名食品工业企业进行合作，同时与多个连锁茶饮品牌在 发展初期开始合作。截至 2020 年 Q3 公司前五大客户分别为蜜雪 冰城、古茗、都可 CoCo、沪上阿姨和益禾堂。根据窄门餐眼，截 至 2023 年 1 月 3 日，蜜雪冰城的门店数超 2 万家，古茗和沪上阿 姨门店数超 5000 家，都可 CoCo 和益禾堂门店数超 4000 家。我 们认为预计随着茶饮品牌门店数量的继续拓展，公司产品将持续 放量；并且随着下游茶饮品牌进行产品拓展，如蜜雪冰城推出幸 运咖，或将带动公司咖啡业务销量的进一步增长。
经销客户有望增加，叠加国际销售恢复，促进销售增长。公 司已经形成直销为主，经销为辅的销售模式。公司销售网络广 阔，覆盖华东、华南、华北主要城市，直销模式对于客户的接触 更多，有助于公司加强与客户的直接联系，加强对行业发展趋势 的把握。同时为了加强区域的覆盖，公司与经销商进行合作，截 至 2020 年 9 月末公司合作的经销商数量已超过 400 家。受疫情影 响，小客户承担风险的能力更弱，资金压力大， 2022 年经销收入 下降。疫后复苏，公司或将加大对于经销商的支持力度，经销收 入有望回升。此外，2022 年公司收入中境外收入为 13%，公司境 外客户集中于东南亚地区，疫情后预计出口将逐渐修复。
公司研发投入快速增长，2022 年研发费用达到 2901 万元， 同比增长 15%，并且公司研发费用率自 2017 年以来不断提升。我 们认为主要是由于公司持续进行食品配方、生产工艺的改进和创 新，进一步丰富了公司的产品结构，满足客户差异化的需求。截 至 2022 年底，公司专利技术产品冷溶植脂末、耐酸植脂末、零糖 植脂末等产品已实现量产，自主研发的发泡粉末油脂也进入量产 阶段。此外，公司依托丰富的产品开发经验，已建立全面的产品 体系，通过为客户提供定制化的食品原料研发，满足消费者的多 元化需求。
公司以全资子公司金猫咖啡来运作咖啡业务。金猫咖啡是一 家集咖啡研发、生产、销售为一体的大型咖啡企业。通过引进全 套先进的生产设备和技术，金猫咖啡打造了从烘焙、研磨到萃取 的咖啡加工全产业链生态平台。金猫咖啡建设了成熟的咖啡产 线，包括热萃咖啡液生产线、速溶咖啡粉生产线、自主研发冷萃 咖啡液生产线、冻干咖啡生产线及咖啡豆烘焙，能够为客户提供 一站式采购服务，降低客户的采购沟通成本。
拓展 C 端业务，向高附加值产业链下游延伸。金猫咖啡为咖 啡门店等 B 端客户供应的产品包括烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、速 溶咖啡粉、咖啡浓缩液、冷萃咖啡液等。依托于 B 端产品的技术 优势，金猫咖啡向产业链下游延伸布局，推出了 C 端咖啡产品， 如条包冷萃咖啡液、小喵杯冻干咖啡粉、IIAC 金奖咖啡豆等产 品。国内速溶咖啡市场主要以国际品牌为主，2020 年雀巢占比达 到 28.5%，其他品牌占比相对较低。国内速溶咖啡企业还处于成 长初期，市场份额较小，预计在产品和供应链方面具有优势的优 秀上游咖啡原料企业将占有一定的市场份额。
燕麦奶符合健康生活需求，预计市场规模保持较快增长。植 物基饮料包括所有类型的植物基蛋白饮料，包括大豆、大米、坚 果（如花生、杏仁）、谷物（如燕麦、藜麦、玉米）、种子（如亚 麻籽、奇亚籽）和椰子饮料等。我们认为随着人民生活水平、健 康意识提升之后，对优质蛋白的摄入会越来越多，消费者对于植 物基的产品需求不断提升。其中，燕麦奶市场规模呈现了较快的 增长，根据艾媒咨询预计 2022 年中国燕麦奶市场规模达到 65.6 亿元，2015-2022 年 CAGR 达到 58%，根据艾媒咨询 2021 年中 国乳糖不耐受患者占比为 22.4%，疑似乳糖不耐受患者比例为 25.0%。由于中国有较多的乳糖不耐受人群，而燕麦奶产品中不含乳糖，更适合乳糖不耐受的人群，预计燕麦奶市场有较大的增长 空间，艾媒咨询预计 2025 年中国燕麦奶市场规模达到 210 亿元， 2022-2025 年 CAGR 为 47%。
与国家粮科所合作，推出优质燕麦奶产品。公司与国家粮科 院在燕麦奶与植物奶方面有着深入的联合开发、成果产业化等方 面合作。植物基研究团队致力于研究中国特色的谷物（如燕麦、 青稞、芝麻等）、坚果（如巴旦木、榛子等）、豆类（如鹰嘴豆、 豌豆、大豆等）等，获得多项技术成果并根据市场需求逐步进行 产业化。依托自主研发的酶解、浓缩技术，公司率先在上市冷冻 燕麦浆产品、为燕麦奶行业市场发展提供更天然优质原料的基础 上，推出了面向消费者的多种燕麦奶饮料。预计随着公司继续在 植物基产业进行产业化布局，将进一步提高高品质植物基产品的 供应能力。
深挖客户潜在需求，多元创新产品满足一站式采购需求。公 司在食品配料行业深耕细作，精准定位市场需求，积极深挖专业 客户需求并通过持续不断的创新。持续为茶饮、咖啡、烘焙、大 餐饮等渠道开发出精准的、适配的标准化产品。公司不断将持有 的专利技术、自主研发技术成果进行转化，开发出一系列的创新 产品，其中有代表性的产品包括：卡丽玛浓醇牛乳、晶花磷虾油 粉、苏小丸系列石磨豆花、苏小丸系列烧仙草、晶花原味双皮 奶、晶花燕麦冻、晶花麻薯粉等，为市场提供更多解决方案。
