强中台能力成就多品牌架构，全球化发展拓宽集团优势。
1.1三大可复用竞争力构筑强中台，体系化支持多品牌发展
公司依托于供应生产、门店运营、品牌营销的三大可复用核心优势，打造三维一体强中台能力， 是企业多品牌发展的体系化支撑。1）供应链层面，深度参与核心原料生产，保证产品质价：上 游与供应商联营合建或自建生产基地，深度参与鲈鱼、酸菜、火锅复调等核心战略食材的管理， 中游全国化布局中央厨房，统一负责食材预加工，保证门店经营效率。对发展川式休闲餐品牌而 言，集团供应能力是帮助管理食材质量、降低采购成本的通用基础设施。2）运营管理层面，集 约标准化经营，自研信息系统帮助提升效率：企业遵循 SKU 集约化、场景精简化、流程自助化的 经营理念，以“体验迭代、效率优先”为准则，打造高效强韧、易于复制的门店模型，并前瞻布局 自研信息数据中台，降低管理难度、赋能业务升级，集约标准设计及信息支持中心是品牌有效连 锁化的重要保障。
3）营销战术层面，IP 线上先行、门店体验加持，有效执行的背后是重视、激 励年轻人的制度基础。公司对于新品牌打造已形成成熟的营销模式，一方面借“爆品策略+品牌 IP” 实现破圈，引领文化输出，另一方面通过空间、氛围、产品及服务体验等多维度门店体验加持品牌美誉度，持续巩固品牌势能；而在集团重视年轻人招募、激励、关怀的制度保证和文化基因支 持下，此战术有望持续复刻、有效执行。
1.2怂火锅：优质赛道差异化突围，有望成为业绩新驱动
火锅赛道机遇与挑战并存，连锁化空间充足，差异化定位有利于突围。1）火锅因食材易标准化、 口味流行度高、后厨依赖相对低，受众广且易连锁，是所有中餐品类中规模空间最大、发展最成 熟的优质赛道；同时因市场需求丰厚，面临来自经典连锁品牌、新兴网红品牌、地方特色品牌等 多维度的激烈竞争。2）目前火锅赛道参与者众多，但川式火锅仍是体量最大、口味最风靡、最具备发展机会的细分 赛道，且整体火锅行业龙头市占率有限，新进入的连锁火锅品牌面临较充足的发展空间。 3）处于机遇与挑战并存的赛道，对于新品牌来说，结合自身调性禀赋和平台优势，在细分单品 或运营设计上寻求创新，或是实现门店成型拓张、品牌势能放大的较合理途径。
怂火锅借力平台优势，延续太二经验，口碑人气表现卓越。1）目标客群仍为年轻群体，定位中 高端，选址与品牌调性与太二一脉相承，运营经验可充分复用，全集团而言管理成本一定程度可 被摊薄。2）融合重庆火锅和潮汕牛肉火锅，同时延续集团精简 SKU 路线，仅提供牛油辣搭果蔬 鸳鸯锅和认怂锅两款锅底和 40 款涮菜（明显低于同行业商家），央厨和供应链中心保证食材品质 和供应效率，其主打的鲜切黄牛肉能够 “干盘挂肉、倒盘不掉”。3）通过打造“怂厂长”和“飒小妹” 两个 IP 形象讲述品牌故事，吸引年轻客群；店内设计采用工业风并张贴个性标语，符合年轻人审 美，并结合线下举办快闪舞蹈演出等吸引顾客打卡，实现营销破圈。品牌营销思路打法熟练，储 备人才创意丰富、氛围活跃，极大提升门店体验。新开门店口碑及人气的卓越表现，从而正向巩 固品牌势能。
门店模型初步成熟，预计逐步迎来加速扩张，有望成为业绩新驱动。1）经过两年的品牌迭代及 优化打磨，怂火锅的菜品、氛围、设计及门店经营模型已初步成熟，具备规模化复制、有效经营 的基础。考虑怂的单店面积和客单价均高于太二，预计在疫情压制弱化、餐聚场景复苏后，品牌 翻台提升得当的情况下，怂品牌的常态店效应高于太二，同时基于公司在成本供应、运营效率、 物业谈判及管理营销上的成熟经验和品牌协同，经营利润率有望实现可观水平。
2）目前公司拓 展进度有所加快，但开店范围中短期聚焦华南大本营，同时在省外优质市场进行少量拓展，目标 点位仍为高线城市核心商圈。由于 21-22 年品牌门店在上海、北京两个新进市场的经营优秀表现， 且火锅菜品品类和怂品牌调性具备大众化、全国化的基础，我们认为怂品牌将在中长期进行更大 范围省外拓张。3）由于目标客群、客单价相似，我们可以参考同样作为新锐火锅品牌的凑凑和 巴奴，可见其均在前期进行个位数审慎扩张，而在模型跑通后及加快开店。考虑怂火锅当前品牌 势能处于上升期，集团管理扎实、资源充沛，我们认为怂火锅也可在未来呈现可持续的加速扩张， 有望成为集团业绩的又一新驱动。
1.3赖美丽：烤鱼市场广阔增长稳，强集团协同蓄势待发
烤鱼市场空间广阔，仍处快速扩张阶段，新品牌发展前景明朗。1）据艾媒咨询，我国烤鱼行业 规模逾千亿，且预计在非疫情年份呈现双位数增速，整体市场容量不低于酸菜鱼，品质升级、品 牌连锁的空间较大。但与酸菜鱼相比，烤鱼使用场景相对休闲，与夜间经济、宵夜文化的发展渗 透也呈一定关联，长期看发展空间充裕。2）从烤鱼企业在册数量角度，可见行业参与者仍处于 快速增长期；统计目前门店数量前十的烤鱼品牌，可见相应相当部分品牌仍呈加速开店，因此可 以认为烤鱼行业仍处于较快速拓展阶段，相应品类需求迭代、品牌创新、业务拓展节奏仍较活跃。
对标成熟参与者，赖美丽发展潜力可期。梳理目前烤鱼行业的主要参与者，我们总结出两类可对 标企业，第一类是门店数量排名前三的连锁品牌，其中探鱼的定位、选址、产品相比赖美丽最可 对标，但管理模式融入加盟，与九毛九集团全直营、强品控的运营方式有所差异；第二类补充对 比门店数量前十五的品牌中，与赖美丽客单价相近的三个品牌，其中江边城外在产品定价、店铺 点位、直营管理三大核心要素上最可对标，但其门店面积具备更大灵活性，估计经营标准化程度 与平台运营管理能力，与九毛九集团相比应仍有差别。参考上述两个发展较成熟的品牌，赖美丽 连锁发展潜力十足，且在直营管理保证效率、品牌定位高举高打、严品控标准化经营方面具备竞 争优势。
定位烤鱼版太二，集团协同全面助力。赖美丽作为与太二相似的鱼品类休闲轻餐，协同效应全面 且直接，有望传承集团品牌策略，基于平台突出的经营能力和供应设施，形成有辨识度的品牌定 位、超出行业水平的品质把控和优秀的门店模型打磨，在行业发展的快车道上博得一席之地。1） 鉴于定位客群仍为年轻顾客，品牌打造注重年轻化，延续太二的“漫趣风”，孵化出一个充满个性 的赖美丽 IP 人物，建立自身品牌故事，同时标语设计上，以诸如“我还是葱前那个少年”等新奇文案，迎合当下年轻群体喜好，提升品牌影响力。
2）菜品方面，延续集团一贯精简的风格，门店 SKU 仅 23 款，是烤鱼市场上较少的一家，精简的菜单有利于未来规模化扩张，同时引入时令茶 饮档口，类似凑凑+茶米茶模式。鱼类选择上，不同于业内常见清江鱼、湄公河鱼，赖美丽主打 主打只用活鱼，且只卖自养江团鱼，江团鱼肉质 Q 弹，油脂丰富，适合做烤鱼，具有一定产品差 异化优势，店内随处可见的活鱼标识，深化“活鱼现烤”品牌理念。3）供应端方面，与太二及怂实 现协同，赖美丽的研发人员及管理团队由九毛九、太二调配而来；烤鱼所需的江团鱼和牛蛙也可 以利用发展较为成熟的太二鲈鱼养殖基地；配菜可与太二和怂共享供应商。4）管理方面，前台 及业务中台均可直接嫁接集团成熟的数字化系统，减少试错成本，最大化提高标准化运营与扩张 效率。
单店打磨蓄势待发，参照太二与怂，长期成长可观。赖美丽于 2021 年 8 月在广州开出首店，目 前共有两家门店，中短期看，公司对赖美丽品牌未做明显开店指标，一方面持续迭代品牌产品、 厚积薄发，另一方面由于集团太二、怂等品牌势能优异，在核心商圈餐饮招商中的口碑和影响力 俱佳，或也会针对一些较优惠的物业招揽和支付条件，选择性开设赖美丽店铺，在经营过程中以 赛代练，持续打磨单店模型。
2.1国内市场空间充裕，太二节奏稳健、高质量扩张
目前太二作为经营出色的核心品牌，在全国核心商圈形成一定覆盖，未来在国内持续进行省外扩 张和下沉扩张的空间充裕。我们从渠道发展和人口覆盖两个角度对太二品牌的空间进行测算，都 得到 5 年维度略超 1000 家的结论。未来公司也对此设定稳健的发展节奏，追求高质量扩张，保 持品牌认知度和美誉度的持续向上。 1） 渠道发展角度看空间：据赢商大数据，2022 年我国商圈数量为 6020 家，且受疫情波动及业 态成长阶段影响，2017-2022 年我国商圈数量 CAGR 为 12.9%，较疫情前 2012-2017 年 27.1%的 年化发展速度明显减缓；考虑休闲场景和消费能力的恢复尚需时间，且购物中心渠道或已度过快 速扩张期，我们保守假设 2022-2027 年商圈数量复合年均增速保持在个位数范围（4%-8%，以 6% 为假设中枢）。
而 22 年太二在商圈中的渗透率（太二品牌门店数量/全国商圈商量）为 8%，且在 品牌快速发展的 2017-2022 年间呈现每年 1-2pct 的渗透率提升幅度（其五年内年度渗透率提升幅 度的均值为约 1.3pct），因此我们保守假设 22-27 年品牌渗透率的提升幅度延续为每年增加约 1.2pct，即假设 27 年太二在全国商圈的渗透率在 14%左右（10%-18%，以 14%为假设中枢）。 由此我们得到对太二 5 年维度门店估计的敏感性分析表，其预测中枢为 1076 家。
2） 人口覆盖角度看空间：对比发展和扩张进度更领先的连锁休闲餐品牌海底捞和必胜客，太二 门店的下沉化程度还较低，且我们用各级城市城镇人口数作为基础，测算出太二在各级城市的门 店密度（用店均覆盖人数衡量）仍有加大提升空间。由于太二的客单价低于海底捞，我们认为其 品牌属性决定的下沉和开店潜力在 5 年维度可以向海底捞靠齐，因此假设太二在一线、新一线、 二线、 三线及以下城市的目标覆盖度为 40、50、70、150 万人/店，从而得到其 5 年维度目标门店数 1073 家，其中一线、新一线、二线、 三线及以下城市目标门店数分别 188、319、227、 339，目标下沉占比也会较目前有所提高。
2.2海外扩张拓宽潜能，适应性可观、竞争力充分
海外中式餐饮市场广阔，太二品类适应性强。1）据弗若斯特沙利文，海外中式餐饮具备 2500 亿 美元以上的规模，且随着中国文化经济影响力提升，以及国内餐企规模化经营、标准化管理及在 海外连锁化经营的效率及经验的提升，海外中式餐饮市场在 21-26E 可呈现 7.8%的复合年均增速。2）太二品类定位中式川菜正餐，在海外属于接受度较高的中餐品类，且已有熊猫快餐、海底捞 等发展较早的品牌作经验验证。3）具体看酸菜鱼品类，我们认为其考究选材（新鲜加州鲈鱼）、 肉质类别、口味酸辣感均较符合海外当地饮食习惯，海外拓展适应度可观。全球布局规划清晰，华人地区率先渗透。
1）据大众点评，公司现有 5 家海外门店分别位于东南亚 和加拿大温哥华，选址延续高势能购物中心特征，与年轻时尚的客群定位高度吻合，同时注重区 位华人数量及占比，以保证新开门店受众充足，形成海外门店的品牌影响力和高经营质量。2）海外扩张第一阶段，公司将以东南亚、北美、东亚、大洋洲等地华人客群为主，假设中长期 目标空间或可在 150 家左右。
①参考品牌发展更早期、同属国内起源的泛川式休闲餐龙头海底捞， 太二海外业务在华人区域的扩张，或可在 5-10 年逐步贴近 150 家左右水平，且会在此后由海外门 店扩张形成较强的业绩增长驱动；而在疫后复苏的环境支持下，门店翻台和利润有望持续提升。②我们取 150 家为太二在 8 个核心海外国家开店目标的总数，以对应华人数量为覆盖人群基数， 计算出对当地华人的目标覆盖系数；将目标系数乘在各国华人数量上，得到太二海外扩张第一阶段在各国的开店目标数。按此推测，第一阶段海外开店应主要分布在新加坡、马来西亚两个东南 亚国家，其次是北美和东亚，而我们估计华人渗透率更高的地区仍会成为公司开店的优先选择。
3）除华人市场外，川式正餐在海外本土市场也具备较大潜力，龙头成功经验可为借鉴。如果集 团寻求进一步的海外发展，或可参考定位美国本土市场（不局限于华人）、全球规模最大的中餐 连锁品牌熊猫快餐的发展思路。熊猫快餐的成功经验可归纳为于其卓越的供应能力、标准化运营 和品类适应性：①1997 年熊猫快餐就拥有了完善的供应链系统，通过第三方供应商将食材分发到 各个门店，以链式供应运作。②为实现标准化运营，熊猫快餐内部在制作方法上采用同一标准， 不仅将原料由供应商统一加工处理，再由专业的配送公司送到各个分店，即使连调料也是按照配 方事先备好，装在固定的桶内，送到店里随取随用，而制作方法更是详尽说明。因此，即使是没 有经验的厨师，在熊猫快餐也能炒出同一个味道的“熊猫美食”。
③除在制作方法上力图实现标准 化外，熊猫快餐也有意通过缩减菜品来更好地管理、促进标准化。即使每月有创新菜品增加，但 同时店内也会相应撤退反响不好的菜品，以确保每个店只有 20 道左右的菜式。④在菜品本地化上， 熊猫快餐将口味改良为美国人喜爱的甜酸口味，并开发了陈皮鸡、宫保鸡丁等产品。其中，1987 年推出的陈皮鸡，连续多年位居店内畅销单品，即使在 2021 年也总计售出超过 1.1 亿磅，占熊猫 快餐总销售额三分之一。⑤此外，熊猫快餐注重运营效率的提升，及时运用 SOP 和信息管理系统 处理订单、经营信息，并通过数据回传改进管理，调配菜品于供货需求。
借鉴海外中餐龙头，九毛九集团有望形成优先发展华人市场、逐步释放海外扩张潜力。①供应链 方面，太二能够依托已有的位于广东、海南的两家中央厨房，或可为东南亚地区的门店提供食材； 在未覆盖到的地区，前期通过国内运送食材的成本花费较高，但待海外市场发展至一定规模，或 可延续国内上游自建鱼塘养殖，中游搭建中央厨房的成功经验，建立从供应商到门店的全流程加 工配送体系，随着门店模型完善、供应链搭建完成，海外门店将拥有较强可复制性。对于配料， 为保证菜品口味及质量，选用酸菜、辣椒、花椒等配料特意从四川运输，后期或会结合口味改良 需求，在当地优选厂商合作生产配料。
②标准化运营方面，置身于易标准化的酸菜鱼赛道，太二 海外延续“产品集约+场景精简+流程自助”的高效模式。③产品设计方面，太二海外仍主打一道老 坛子酸菜鱼核心单品，但额外凸显“川菜传播大使”的形象定位，增加海外华侨的口味归属感和对本土居民的文化吸引力，于此匹配，其菜单另增夫妻肺片、四川担担面等数款经典川菜。④在经 营自动化方面，太二自研信息系统，定制开发中台核心组件支持运营管理，致力于优化顾客体验 及运营效率；⑤规模化人员储备方面，太二海外延续标准化招聘、体系化培训、完善激励晋升的 经营思路，保证人力资源的充足高效供给。
