新疆匠心乳企，持续改革释放内部活力。
公司是新疆液态奶产销量最大的企业，疆内市占率高达 40%，也是中国奶业 D20 成员，业务涵盖自饲草种植、奶牛养殖、乳品生产到科研开发、市场营销 上下游全产业链，拥有天润科技、沙湾盖瑞、天润唐王城、天润齐源四家乳品 生产企业，以及“天润”、“盖瑞”、“佳丽”等多个知名品牌。2022 年公司营收 和归母净利分别达 24.10 亿元、1.97 亿元，2015~2022 年营收和归母净利 CAGR 分别达 22.31%、21.30%。分地区看，2023Q1 疆内、疆外营收贡献率 各占 59.22%/40.54%；分产品看，2023Q1 常温、低温、畜牧业产品收入占比 分别为 55.98%、38.97%和 4.5%。
回望公司发展，大致分为四个阶段： 2002-2014 年，蓄力整合，逐鹿疆内。2002 年十二师以乌鲁木齐农垦乳业集团 下属新疆乳业研究所为基础，组建新疆天润乳业生物制品股份有限公司。为扩 充实力，2007-2010 年公司先后整合农垦集团、兼并疆内知名乳企佳丽、购得 沙湾盖瑞等公司。2011 年公司营收首次破亿元。2013 年公司被指定为兵团唯 一乳品产业资产整合平台，并成功借天宏纸业之壳上市，刘让也于年底调任公 司党委书记、董事长，并开始大刀阔斧改革。2014 年公司营收、归母净利分别 达 3.27 亿元和 1256 万元，为之后发展奠定基础。
2015-2017 年，爆款出圈，剑指疆外。公司虽身在天山，但志向疆外。2015 年 爱克林浓缩系列酸奶以差异化定位，优良口感和新颖包装成为爆款出圈，推动 公司产品结构优化升级和销量利润齐增；同年，公司成为新疆销量最大的乳品 企业。2016 年公司借助差异化网红产品正式拓展疆外市场，在爆款产品的加持 下， 2017 年公司营收首次破 10 亿元，营收 YOY 在 40%+高位，疆外收入贡 献从 2015 年不足 3%大幅攀升至 2017 年 35.89%。在这一阶段，公司加强奶 源建设，收购天澳牧业、设立天润烽火台子公司、建设芳草天润、天润北亭等 牧场，基本保证生鲜牛乳的自给自足。
2018-2020 年，优化升级，修炼内功。随着爱克林浓缩酸奶热度消退和竞品出 现，公司低温乳制品增速跌至个位数，拖累公司整体营收增速；疆外市场贡献 率徘徊在 35%-40%。基于此，公司调整策略：生产端继续建设上游牧场并提 升公司整体产能，公司于 2019 年开工建设唐王城工厂、2020 年签约巴楚天润 牧场；市场端围绕 “走出去”战略改革营销体系，公司于 2018 年成立销售公 司，在坚持差异化渠道的同时，也尝试探索大型连锁商超 KA 等快消品主流渠 道，2019 年公司展开专卖店标准化形象建设，2020 年末重组疆外市场组织架 构，由华东、华南、北方区域划分为重点（鲁、江浙、粤、闽）、培育（川渝、 两湖、陕、京津冀）和潜力市场（云贵桂、东北内蒙、甘宁、青藏），聚焦资源 于重点及培育市场。一系列改革使公司经受住疫情冲击，收入端重新提速。
2021-至今，巩固优势，二次出疆。这一阶段公司深化布局疆内外市场，持续 渠道改革，通过传统渠道、现代渠道、专卖店三轨提升市场触达力。随着改革 见效， 2021 年公司营收突破 20 亿元，2021-2023Q1 营收 YOY 保持两位数， 其中疆外市场同比增速保持在 30%左右，营收贡献率破 40%。截至 2023 年 5 月，公司专卖店数量突破 800 家，2020-2022 年 CAGR 达 44.68%。产能方 面，2022 年公司南疆唐王城二期即将投产，同时通过发行可转债继续在北疆新 建 20 万吨产能；公司首个疆外工厂落户山东齐源，预计 2023 年 Q4 投产，较 为前瞻性的产能规划为公司未来的快速成长提供有力支撑。2023 年 4 月，公司 公告收购另一兵团乳企“新农乳业”，补齐“奶源+液态奶+奶粉”全产业链， 实现兵团乳业资源整合，进一步巩固自身核心竞争力。
公司营收利润表现稳健，2017~2022 年营业收入、归母净利 CAGR 分别为 14.21%/14.67%。2023 年 Q1，在疫后消费恢复的大背景下，公司实现了同比 16.25%的收入增长和 55.57%的归母净利增长，远超行业平均。历史上，公司 利润端的波动相较于收入端更大，主要由于收入结构中 95%来自于较高耗奶量 的白奶、酸奶，成本端受原料奶价格影响较大。在奶价高企的 2021 年，公司 利润端高度承压，随着 2022 年以来原料奶价格的不断下行，公司利润端的弹 性逐步释放。
公司疆内龙头地位稳固，疆外市场 2020 年后重新提速。2017~2022 年，公司 疆内收入的 CAGR 为 11.70%，除了在疫情影响相对较大的 2020、2022 年增 速有所下滑外，其余年份均保持双位数以上的增长，龙头地位稳固。2015 年爱 克林出圈后，公司疆外增速实现快速增长，2018、2019 年疆外市场经历 2 年 调整，于 2020 年后重新提速，截至 2023 年 Q1，公司疆外收入占比达到 40.54%。
公司历史上产品结构以低温奶为主，确立了“以低温酸奶为核心，做强低温， 做大常温”的发展战略，一方面是公司主要销往疆内，一方面是爱克林浓缩酸 奶的快速放量带动了低温奶占比的持续提升。疫情以来，液态奶的消费趋势发 生了一些变化：1）常温白奶增速恢复，尤其是基础白奶取得了较为快速的增 长。根据凯度消费者指数中国城市家庭样组数据显示，截至 2020 年 11 月 6 日 基础白奶和基础功能奶的渗透率为 81.6%，销售额增速约为 16%，2021 年基 础白奶和基础功能奶在高渗透率的情况下仍有 15%的高速增长。
我们认为这一 品类的快速增长主要由于人们健康意识的提升，之前一部分消费者认为乳酸菌 饮料就是牛奶，近年来消费者对优质蛋白质的认知更为明确，一部分乳酸菌饮 料的需求被基础白奶替代，其次是疫情以来礼赠等场景受到影响，自购消费动 力增强，叠加低线城市乳制品消费的快速增长，均有利于基础白奶和基础功能 奶的渗透率的提升。2）低温酸奶行业出现下滑：经过多年的高速增长，我国 酸奶和酸奶产品在疫情三年出现了下滑，一方面是酸奶偏零食，有一定冲动消 费属性，疫情期间户外场景的缺失对酸奶的销售带来影响，其次疫情对冷链物 流的冲击也对低温酸奶行业造成一定影响。
常温产品的快速增长成为第二轮出疆的驱动力。2018 年以来，公司常温产品的 增速大幅高于低温产品，常温产品在疆外的快速推广推动了本轮疆外市场的放 量。2019 年公司推出小盒浓缩牛奶，蛋白质含量达到 3.6g/ml，采用 RO 膜过 滤浓缩技术，在“不添加任何添加剂、不破坏牛奶营养成分”的前提下，去除 牛奶中的部分水分，浓缩蛋白营养，口味更加醇厚，产品一经推出就受到消费 者喜爱，且常温 UHT 奶可长期限储存，易于远距离运输全国化营销推广。此 外，奶啤业务也实现较快增长，使得公司常温乳制品销售慢慢超过公司低温乳 乳制品销售。
公司低温产品以爱克林和桶酸为核心。爱克林包装浓缩酸奶是公司低温产品的 主打产品，相继推出系列化口味，持续吸引年轻消费者的关注。近两年低温桶 装酸奶凭借其 1L 的大容量，浓醇的口感和较高的性价比，也取得了较快的增 长。公司常温产品以浓缩纯牛奶为核心。浓缩纯牛奶在包装上创新性的推出 125g 迷你包装，更加适合儿童及学生饮用。公司的常温乳饮料主要是奶啤。奶啤通 过牛奶二次发酵而成，先由牛奶通过乳酸菌发酵为酸奶，再通过马克斯克鲁维 酵母菌发酵产生二氧化碳，具有独特的味觉记忆。同时，奶啤属于常温长保质 期产品，能实现远距离运输，对于打开疆外市场具有重要意义。
