天山好奶润康中国。
天润乳业前身是新疆天宏，2013 年通过资产重组置出造纸业务，并置入 天润科技 89%的股权，更名为天润乳业，主业正式更改为乳制品的生产、销售。公司控股 股东是兵团第十二师国资公司，实控人是十二师国资委，依托兵团的资源，公司通过多轮 增发，整合疆内牧场、乳制品生产加工资源，完善内部业务结构和上游奶源布局，并实现 内生快速增长，当前公司在新疆的乳制品市场占有率已经达到 40%，成为疆内的头部乳制 品企业。
实控人兵团十二师国资委为公司赋能产业链资源，董事长为专家型人才。公司实控人 兵团十二师国资委总持股比例 32%，且股权结构长期保持稳定。根据公司公告，兵团十二 师国资委于 2013 年承诺天润乳业未来有优先从兵团十二师受让、购买相关资产/业务的权 利。天润乳业作为兵团乳业资产的上市平台，充分受益兵团产业链赋能，当前已经拥有包 括天澳、烽火台、新农等在内的 26 个牧场，原奶自给率多年在 60%以上。公司董事长刘 让先生于 13 年公司重组后进入天润乳业领导工作，此前已经在兵团做了 27 年的畜牧业专 家，积累了深厚的产业经验。作为专家型人才，刘总立足产品，重视人才，上任后确立“调 结构、拓市场、抓管理、强队伍、转方式、增效益”的经营理念，带领公司实现快速发展。 此外，公司现任管理层长期稳定，公司总经理胡刚先生为首的管理班子均有长期任职经历。
22 年，公司进行股份回购，累计回购股份 480 万股（约占公司总股本 1.5%），未来 将用于员工持股计划或推进股权激励。当前尽管股权激励还具有不确定性，但亦彰显公司 内部谋求高质量发展，和核心团队人员分享成长红利的决心。若未来股权激励有望落地， 预计将进一步激发内部人员的积极性。天润乳业重组以来，受益于布局完善的乳业全产业链体系，营收及净利润实现了高速 增长。2014-2022 年，公司营收从 3.27 亿元增长至 24.10 亿元，CAGR 达 28.38%；公司 归母净利润从 0.13 亿元提升至 1.97 亿元，CAGR 达 41.03%。
收入端看产品结构：低温酸奶为核心，领先低温、做强常温，突破乳饮。从业务结构 看，根据公司年报，2022 年天润乳业常温乳制品/低温乳制品/畜牧业/其他业务实现营业 收入 12.89/10.04/0.89/0.19 亿，占比分别为 54%/42%/4%/1%。1）公司的基本盘产品 为利乐枕/小白袋和爱克林酸奶，其中利乐枕/小白袋产品体量估算约占常温白奶业务收入 的 2/3，是公司疆内市场的主力产品。爱克林酸奶于 2015 年推出，主打新奇、差异化的浓 缩酸奶概念，借助竞品相对薄弱的水果店等渠道实现快速放量，助力天润实现第一波全国 化拓张。当前爱克林体量占低温业务收入的 40%左右。
2）低温桶酸借助线上渠道走红。 桶酸主要是通过小红书、抖音引流实现快速放量，预计当前桶酸占低温业务收入比重达 20~30%。3）常温利乐砖类产品凭借丰厚的渠道利润实现高增，预计体量已经达到公司常 温白奶业务的 1/3，未来将和利乐枕一起承担疆外扩张的主力常温产品。乳饮品业务方面， 公司的奶啤具备独特的生产专利技术，尽管 22 年受疫情影响收入占比略降，但是公司积极 推出新口味如沙棘奶啤改善产品风味，伴随疆外饮料经销商扩展、试饮罐投放，未来奶啤 产品曝光度和消费者认知度提升，奶啤有望实现放量。
看区域结构：立足新疆，扩张全国。2022 年公司疆内/疆外收入占比为 57%/43%，相 比于 2015 年疆内市场 97%的高占比，近年来疆外市场布局成果明显。2022 年，疆外营收 达 10.34 亿元，同比增长 26.93%，拉动公司整体营收增速。2016 年-2022 年公司疆外营 收从 1.68 亿元增长至 10.34 亿元，6 年的 CAGR 达 35.34%。公司的差异化产品、自下而 上的渠道打法和独特的专卖店模式助力疆外的高速增长。随着疆外布局的持续深化，疆外 市场有望进一步拓张，从区域性向全国性的发展未来可期。
利润端：让利渠道+低广告&促销费用策略决定公司毛利率虽然较低，但是盈利能力依 然表现良好。横向对比乳制品其他上市公司，天润乳业毛利率显著低于同行，主因：1）产 品结构上公司以常温白奶为主，与其他乳企有所差异；2）公司主动向渠道让利，通过高渠 道利润保障渠道推力；3）运输距离较远导致运输费用率较高。实际上从毛销差角度，公司 盈利表现相对优秀。根据各个公司年报数据计算，20、21、22 年天润乳业的毛销差分别为 15.32%、11.77%、12.72%，均值达到 13.27%，相较于同业乳企光明乳业、三元股份、 新乳业、伊利股份和燕塘乳业的 6.98%、9.09%、10.65%、13.52%、14.49%，处于行业 优势水平。
分析毛利率的变化趋势，我们认为：1）伴随盈利能力相对较强的常温利乐砖产品占比 提升；2）当前原奶价格进入下行周期；3）疆外占比提升，未来毛利率有较大的优化空间。 历史上看，若将运输费用计入营业成本口径，2022 年毛利率较 2015 年的高点 31%出现明 显的下行，我们认为这主要是因为产品结构变化以及原奶价格波动所致。从分品类毛利率 看，2014~2017 年巴氏奶、乳饮料、酸奶、UHT 奶平均毛利率分别为 42%、39%、31%、 24%（运费并未计入营业成本）。伴随公司常温业务中毛利率相对较低的利乐枕和小白袋 产品，以及低温业务中盈利能力相对较弱的桶酸产品占比提升，公司毛利率出现结构性下 滑。考虑到未来公司产品结构中盈利能力相对更优秀的常温利乐砖产品占比提升，未来结 构优化空间较大。原奶价格角度，由于上游牧业处于行业产能扩张周期，未来原奶供需格 局较好，奶价预计压力不大，亦有望贡献成本弹性。
最后，分区域看，在 2020 年运输费用计入营业成本之前，公司疆外业务的毛利率稳步 提升，从 2015 年的 26%提升到 2019 年的 30%，充分说明疆外产品本身因为销售价格更 高、产品结构较疆内要好，盈利能力较强。然而 2020 年运输费用计入营业成本后，受疆外 运输距离更长因素影响，疆外毛利率低于疆内，拖累整体毛利率表现。2021~2022 期间， 由于砖类白奶业务在疆外收入的占比不断提升，叠加政府对天润唐王城等项目给予运费补 贴，公司疆外的毛利率稳步提升。2022 年天润乳业疆内/疆外毛利率分别为 14.9%和 22%。 展望未来，伴随疆外收入维持快速增长，以及山东工厂逐步达产带来产能布局优化，公司 的毛利率依然有显著的优化空间。
公司销售费用率相对同行低，主因：1）公司在新疆市场市占率达 40%以上，具备竞 争优势，相对不需要大量的营销费用；2）公司在销售策略上让利渠道，对应的渠道承担更 多的费用支出，节约了促销相关费用。2022 年，公司的广告促销费用率为 1.52%，对比同 业乳企伊利股份、燕塘乳业、三元股份、光明乳业和新乳业的 11.93%、6.16%、5.11%、 2.88%、1.54%，公司广告费用占比极低。
