深耕二十余载，未来加速向前。
全国 TOP10 连锁药店，省内外拓展空间广阔。漱玉平民成立于 1999 年， 2002 年第一家门店西门店于山东济南成功开业，正式进军中国医药零售 市场；通过快速开店，2012 年进入全国连锁药店排行榜 TOP30，2022 年 即进入排行榜 TOP10。公司深耕山东省内市场，截至 2022 年底，省内 市占率 15-20%，仍有较大提升空间；2021H2 开始拓展省外市场，当年 进入辽宁省，次年进入福建省与河南省，省外市场有望开启公司第二增 长曲线。
2021 年，公司在深圳证券交易所创业板成功上市，IPO 募资约 3 亿元及可转债募资约 8 亿元助力公司在省内外加速扩张。李文杰先生从业经历丰富。在创立漱玉平民之前，李文杰先生拥有近 15 年医药相关的工作经历，1999 年起进入漱玉平民，2005 年至今为漱玉平 民董事长。同时，李文杰先生为山东鲁和董事长，下游药店资源及联采 经验丰富，有望助力公司未来并购及加盟顺利进行。其余高管大多为公 司自身培养，在零售药店行业深耕多年，具备丰富从业经验。
2.1.保持稳健增长，济南以外收入贡献逐步增加
收入保持较快复合增速，疫后客流恢复及加速开店保证未来增速。随门 店快速扩张，公司收入保持较快增速，2013-2022 年收入 CAGR 达 35%。 2020-2021 年受疫情扰动较大，其中 2020 年因防疫物资销售，收入增速 达 34%；2021 年由于四类药限售及门店封控，整体收入增速回落至 15%； 2022 年实现收入 78.23 亿元（+47.0%），在新开门店拉动及客流同比恢 复下实现较快增长。2023Q1 实现收入 20.72 亿元（+30.6%），2023 年在 客流量持续恢复及加速开店的背景下有望保持较快增长。
零售业务占主导，批发业务占比逐步增大。公司业务可分为零售及批发， 2022 年零售收入 68.11 亿元（+43.32%），占比 87.07%，保持较快增长， 2013-2022 年 CAGR 达 25.4%；批发业务发展迅速，2022 年批发收入 7.67 亿元（+85.05%），收入占比从 2018 年的 1.97%快速提升至 2022 年的 9.81%。2019-2020 年，公司大力拓展批发客户，批发客户数量从 2018 年 的 70 余家上升至 2020 年的 500 余家；同时，积极与上游合作，合作医 药生产企业数量及品种大幅提高，并取得单独采购返利政策，自 2019 年 起单独核算返利，批发收入自 2019 年起大幅增长。
产品结构基本保持稳定，中西成药占比不断增加。2022年中西成药、中 药饮片、保健食品、健康器械分别占公司收入 72.87%、5.65%、6.86%、 7.93%，产品结构相对稳定。①中西成药占比从 2015 年的 65.6%提升至 2022 年的 72.9%，占比逐步提升，专业药房属性逐步显现，与行业趋势 一致。②医疗器械在 2020 年疫情背景下需求增多导致占比增加，后续恢 复正常占比；③中药饮片及保健食品占比略有下降，主要与医保系统切 换政策有关，后续有望逐步发力，恢复较快增长。
济南以外地区收入贡献逐年增加。公司自济南起家，逐步向其他地级市 拓展，济南以外地区收入占比从 2013 年的 13.87%大幅提升至 2021 年的 51.42%，其中，鲁北大区发展迅速，收入占比从 2013 年的 3.14%快速提 升至 2021 年的 18.17%；鲁西南、鲁南、鲁西北的收入贡献也接近 10%。 公司从济南稳步拓展至山东全省及省外市场，发展空间广阔。
2.2.品类结构带来较低利润率水平，后续有望逐步改善
品类结构导致毛利率较低，从而拉低净利率，未来毛利率有望提升。净 利率低于同行上市公司，主要为低毛利率拉低整体净利率，而非费用管 控能力的区别。2022 年公司毛利率 28.6%，低于其余五家上市药店同期 均值 36.08%，主要有以下原因：（1）低毛利率的处方药及 DTP 占比较高。公司在处方外流的背景下大 力发展院边店及 DTP 药房，并与处方药药企积极对接，包括抗肿瘤免疫 调节药品、心脑血管疾病药品、DTP 品种等在内的低毛毛利率品种收入 快速提升，在中西成药中的占比从 2018 年的 25.76%快速提升至 2022Q1 的 40.61%，且在 2019-2020 年爬坡较快，因此拉低整体毛利率。未来， 公司 DTP 占比有望趋于稳定，对毛利率的负面带动将降低。
（2）高毛利率的自有品牌占比有待提升。公司自有品牌毛利率较高， 2020 年达 60.65%，但占比相对较低，2020 年仅 6%，低于行业平均水 平。未来，公司有望加速推广自有品牌，从而拉升整体毛利率。 （3）批发业务占比提升较快拉低整体毛利率。公司批发业务规模较小， 2022 年仅 7.67 亿，尚未形成较好的规模效益，且在刚起步的阶段为加盟 商让利较多，导致毛利率低于同行平均，但已从 2018 年的 1.74%提升至 2021 年的 6.34%，处于快速提升的过程中。未来，随省内外仓储物流建 设完成，公司有望进一步扩大批发规模，毛利率有望进一步提升。
具备精细化管理能力，费用率处于较低水平。公司 2018-2022年期间费 用率呈波动下降趋势，从 2018 年的 29.53%下降至 2022 年的 24.14%， 其中销售费用率从 26.38%下降至 20.52%，管理费用率从 3.14%下降至 2.65%，规模效应逐渐显现，且处于行业较低水平，彰显较强的费用管控 能力。随规模进一步扩大及精细化管理能力提升，费用率有望持续降低。归母净利率波动较大，2023年有望企稳回升。历史上公司利润增速波动 较大，2015 年前归母净利润规模在 7000 万以内，主要为门店扩张速度 较快对当期利润造成负面影响；2016-2019 年归母净利率从 4.7%下降至 3.2%，主要为门店扩张及毛利率降低所致；2020-2022 年受疫情影响，净 利率在 2.2%-4.7%之间波动。2022 年实现归母净利润 2.29 亿元，同增 99.6%，归母净利率为 2.9%，2023Q1 净利率已达 3.1%。未来，疫情扰 动消失，叠加毛利率企稳提升，公司净利率有望逐年稳步提升。
募集资金净额总计约 11亿元，助力公司扩店及建设物流体系。2021年， 公司 IPO 募集资金净额为 29,936.61 万元，主要用于营销网络建设项目 26,936.61 万元（占 90%）。2023 年 1 月，发行可转债募集资金 8 亿元， 计划主要用于漱玉平民现代物流项目（二期）28,000 万元（占 35%）、漱 玉（枣庄）现代化医药物流项目 20,000 万元（占 25%）。募资有望助力 快速进行门店网络布局及物流基地建设，公司发展有望迈入新台阶。
