历经30余年成长为国内鲜果分销龙头，榴莲等核心单品市场份额快速提升。
（一）公司是国内鲜果分销行业龙头，榴莲、火龙果、山竹、龙眼等核 心单品的市场份额位居前列 公司是一家中国自有品牌鲜果分销商。公司拥有“端到端”的先进数字化供应链，专注于高端进口水果和 高质量国产水果的全产业链运营，形成了以榴莲、山竹、龙眼、火 龙果、樱桃、葡萄为核心共 49 种品类的丰富水果产品组合。公司自全球 100 多个优质水果原产地为消费者挑选及采购质量鲜果， 通过直采、标准化加工及数字化供应链管控，在水果领域打造了出 色的产品力，从而打造覆盖多个品类的自有水果品牌组合。按 2021 年的销售收入计算，公司为中国领先的榴莲分销商，市场份 额占比 8.3%；以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商，2021 年市 场份额分别为 2.2%、6.1%及 2.8%。
（二）公司历经 35 年发展历程，管理层具有深入一线的运营管理经验。公司历经 35 年发展历程。公司最早可追溯于 1987 年创始人邓洪九先生 在重庆朝天门码头的挑担创业，邓先生早年筚路蓝缕、挑担创业，十数 年沉淀后累积了 200 多种水果单品的运营经验以及多品类鲜果全产业链 专业而深刻的认识。公司创立后，得益于对行业的清晰把握以及一批有 志于推进鲜果行业改革的同仁的不懈奋斗，逐渐做大做强，至今已能引 领行业发展并成长为国内鲜果分销行业的龙头。
（三）股权结构较为集中，董事长夫妻持股约 41.92%。股权较为集中。截止 2022 年 9 月 22 日，董事长邓洪九先生持有约 32.78% 的股份，其配偶江宗英女士持有约 9.14%的股份，董事长夫妻合计持有 约 41.92%的股份；此外，阿里巴巴持有约 7.76%的股份，中国农垦产业 发展基金持有 6.39%的股份。
（四）员工结构以销售、采购及加工等为主，拥有一支优秀的海外团队。公司有一支优秀的海外团队，是保障源头直采品质及效率的重要因素。 截至 2021 年底，公司共有 2487名全职员工，其中销售 1222 人占比49.1%、 行采购加工 336 人占比 13.5%、营销 262 人占比 10.5%。公司有 379 名 员工常驻泰国及越南开展业务，这批海外员工负责走访果园进行指导监 督、定期联络，与选定的当地果农建立深度合作关系，根据销售预测及营销计划指导果农在最佳时机进行采摘，指导其进行适当的采收后管理， 因此是公司海外源头直采的重要保障。
公司十分重视员工晋升及培养。公司为员工提供具有竞争力的薪酬方案 与绩效奖金，定期进行系统性培训；公司已实施“五星文化”与“师徒 制”进行员工管理，前者强调务实、成就、学习、合作、自律，后者确 保学徒获得足够的技能，使雇员间建立牢固的纽带。
截至 2022年 5月 31日，公司在 14种水果品类中推出 18 个水果品牌。 公司能够第一手掌握市场趋势，有助于为新品牌寻找及挑选合适的水果 品类。凭借知名品牌的卓越声誉，新品牌产品得以在短期内获得显著的 市场认可。按自有与非自有品牌划分：2021年自有品牌水果的销售收入占总收入的 73.3%，远超行业平均水平。公司成功实施品牌推广策略，推动了市场 需求的增加。品牌水果销售产生的收入占比由 2020 年的 76.2%降至 2021 年的 73.3%，主要归因于非品牌水果（如苹果）的销量强劲增长，主要 是由于市场对该等产品的需求强劲。
按水果品类划分：2021年榴莲销售收入占比达到 33.9%。公司确立榴莲、 火龙果、车厘子、葡萄、龙眼与山竹为六大核心产品，这六种产品在 2020 年、2021 年及 2022 年截至 5 月 31 日销售收入占总营收比例分别达到 68.3%、57.5%及 46.7%(备注：2022 年 1-5 月占比下降因榴莲与火龙果占 比下降，详细原因参考备注)。此外，柑橘、苹果、芒果、猕猴桃也是重 要的品类，2022 年 1-5 月合计贡献 33.5%的营业收入。
按地域结构划分：2021年华东地区销售收入占比达到 36.6%。华东地区 及中国西南地区销售鲜果产品在 2020 年、2021 年及 2022 年截至 5 月 31 日分别占同期鲜果销售收入的 58.5%、59.4%、及 54.6%，主要因公司 在华东地区建立了较强的品牌知名度和广泛忠诚的客户基础，令优质水 果产品的销售增加。
（一）营收与调整后净利润均高增长 2019-21 年收入增速 CAGR 高达 122%，2022H1 继续高增。2019-21 年 总营收分别为 20.78 亿元、57.71 亿元及102.8 亿元，CAGR 高达122.42%， 主要因客户对产品需求不断增加、对公司强大供应链管理能力的认可以 及广泛的销售网络。2022H1 实现营收 71.52 亿元，同比增长 32%。 2019-21 年经调整净利润增速 CAGR 高达 119%，2022H1 继续高增。 2019-21 年调整前净利分别为 1.63 亿元、0.03 亿元及 2.92 亿元，其中 2020 年账面值大幅下滑的原因是优先股形成负债账面价值大幅上升，剔 除该项影响后经调整利润分别 2.28 亿元、6.62 亿元及 10.90 亿元，CAGR 高达 118.65%。2022H1 经调整净利润为 8.59 亿元，同比增长 42.1%。
（二）2022 年 1-5 月毛利率与调整后净利率均回升。2019-21 年毛利略有下滑，但 2022 年 1-5 月显著回升。 2019-21 年综合毛利率分别为 18.9%、16.6%及 15.7%，略下滑主要 因为营销提供各种价格优惠以及扩大不同销售渠道的组合等因素， 专注于业务规模扩大的客户需提供一定的价格优惠。 自 2019 年大力推出品牌水果后，后续期间内品牌水果毛利率均高 出非品牌水果 3-4pct；2022年 1-5月品牌水果毛利率已达到21.8%、 远高于非品牌水果的 13.9%。
2022 年 1-5 月综合毛利率 19.6%有回升(H1 为 18.9%/+3.2pct)，因逐 步取消营销活动/端到端供应链能力/榴莲毛利率提升，其中品牌水 果毛利率达到 21.8%创近四年新高(榴莲毛利率高达 31.2%)，主要因 逐步取消自 2020 年 9 月推出的营销活动，且市场对品牌愈发认可； 此外，部分明星单品也受到市场供需不平衡的影响导致提价明显， 如疫情影响下导致榴莲/车厘子供不应求。2019-21 年调整后净利率保持在稳定水平。调整后净利率稳步回升：2019-21年分别为10.97%、11.47%及10.6%， 2022 年 1-5 月达到 13.01%(H1 为 12%/+0.84pct)继续提升。由于业务扩展带来的规模经济效益，2020-21 年调整后的总资产回 报率分别达到 18.03/18.94%；2021 年 ROE 达到 24.7%，亦高于同行 业公司。
（三）费用率稳步下降。 2019-21 年总费用率分别为 6.5%、3.9%及 3.9%，2022H1 为 3.09%，保 持稳步下降趋势。得益于营收规模增长及有效的费用管控，销售费用率由 2019 年的 2.2%下降到 2021 年的 1.8%，行政费用率由 2019 年的 4.1%下降到 2021 年的 1.8%。2022H1 销售费用率 1.38%/-0.13pct，管理费用率 1.33%/-0.04pct，财务费用率 0.38%/+0.16pct。 拆解费用结构：销售费用中约 60%是员工成本、16-18%是营销费； 行政费用中有 30-40%是员工成本，约 20%是法律成本。
（四）客户与供应商集中度下降，依赖风险进一步降低。截至 2022 年 5 月，公司前五大客户营收占比为 10.8%。自 2019 年起该 比例逐期下降，基本不存在对单一客户依赖的风险；每期前五大客户都 有当年或上一年建立业务关系的新客户，代表产品受到市场广泛认可； 除阿里巴巴外，营业记录期内前五大客户均为独立第三方。 截至 2022 年 5 月，公司前五大供应商采购额占比为 14%。前五大供应 商均为独立第三方，且公司未遭遇任何水果供应的重大延迟或短缺而中断业务营运。
（五）应收账款周转天数、现金流有改善空间。资产负债率：2019-21年调整后的资产负债率上升，但仍位于较低水平。 剔除金融工具后，2019-21 年资产负债率分别为 0.5%、3.2%及 16.1%， 2022 年 1-5 月资产负债率达到 21.6%、仍位于较低水平。
存货、应收及应付周转天数：2019-21 年存货、应付款项周转天数基本 保持稳定、应收款项周转天数呈上升趋势。由于鲜果易腐烂，大多数水果必须在收货后极短时间内上市，因而 提升存货管理及分配的效率十分必要。应收款项周转速度较慢、周转天数在增加，应收账款绝对值从 2019 年的 7.08 亿元增至 2021 年的 37.07 亿元，周转天数从 2020 年最低 点 87.6 天延长至 2022 年 1-5 月的 129.1 天，主要因疫情期间部分客 户所在城市被管控、客户员工被隔离，因此不能及时进行对账和结 算，未来有望实现周转天数的稳步下降，且公司每月审查账龄分析 以监控信贷风险。应付款项周转天数由 2019 年的 14.1 天下降至 2021 年的 7.8 天，代 表公司与水果供应商极快的结算速度，主要因于先进的数字化供应 链管理系统持续提升了存货管理和分配效率。
现金流：2019-21年现金及等价物余额呈现下降趋势，经营净现金流有 承压。由于公司的业态特征及过去三年快速扩张，导致贸易及其他应收 款项大幅增加、且需要为优质水果做预付款项，因此经营现金流持续为 负，未来考虑到规模进一步扩大及议价能力增强将使得上下游账期降低、 银行支持增强等因素，经营现金流有望回正。
