智能风起，国货崛起，龙头集中。
卫浴行业超 2000 亿级市场，其中卫生陶瓷超 500 亿。卫浴行业由卫生陶瓷（陶瓷便器， 面盆等）、龙头五金（淋浴花洒、龙头等）、浴室浴柜、浴缸浴房等产品构成。2021 年中国 卫浴市场规模 2046 亿元，2017-2021 年复合增长率为 5%，行业已进入稳定增长阶段。按品 类分，龙头五金/卫生陶瓷/浴房浴柜/浴缸浴盆市场分别占比 45%/26%/16%/12%，龙头五金 和卫生陶瓷是市场规模最大的两个品类，对应约 920 亿和 530 亿市场。
卫浴智能化渗透加速，驱动行业再提速。近年智能卫浴兴起，主要包括智能马桶、恒 温花洒（沐浴屏）、智能浴镜、智能浴霸、智能浴缸等产品，呈现 B 端和 C 端需求两旺： 1）B 端精装房配套率持续上升，根据奥维云网，2022 年智能坐便器精装配套率 28.5%/ yoy+3pct，淋浴屏精装配套率 76.1%/yoy+6.4pct，浴霸精装配套率 71.9%/ yoy+1.7pct；2）C 端在消费升级驱动下快增，根据久谦，2022 年天猫销售额最高的两大智能卫浴品类为智能 坐便器和智能花洒。智能化加速渗透可推动卫浴替换需求量增，同时智能卫浴产品单价是 普通卫浴产品的 2-3 倍以上，将驱动卫浴行业再进入量价双升新阶段。
智能马桶超 230 亿市场，渗透率低位空间大。根据奥维云网，2022 年中国智能马桶销 售额 156.9 亿元，2017-2022 年 5 年复合增速 8.2%（快于整体卫浴市场的 5%），拆分量价 看，销量 5 年复合 12.8%，均价 5 年复合-4.1%，智能马桶市场增长核心由渗透率提升带动 量增驱动。长期看，智能马桶渗透空间大，2021 年以年销量计渗透率 15%，以保有量计为 4%，相比海外成熟国家日本/韩国/美国渗透率 90%/60%/60%还有很大空间。预计 2025 年 市场规模接超 230 亿元，此时渗透率年销量计达 30%，保有量计达 18%。我们看好智能马桶渗透率的持续提升，主要动能来自产品持续迭代升级；BC 需求联动普及；价格带下移以 降低体验门槛。
卫浴行业外资先发，近年国货崛起明显。卫浴行业最早追溯到 90 年代，当时正处于城 镇化建设红利期，科勒、TOTO、美标等外资品牌集中进入中国，依托技术和品牌优势率 先抢占工程渠道，箭牌、九牧、恒洁等国货品牌在同时期陆续成立。近年国货品牌持续全 国扩张和加速整合下，九牧、箭牌国货品牌总收入体量已超 TOTO 进入第一梯队（目前卫 浴市占率排序：九牧>科勒>箭牌>TOTO>恒洁>惠达），且呈现外资国货错位竞争，外资依 然占据高端市场和工程渠道，国货主攻大众市场和零售渠道。
国货在智能马桶一体机已占先机，未来持续提市占。智能马桶是卫浴行业景气度最高 的大单品，是未来格局演变的必争之地。近年智能马桶出现消费趋势新变化，一体机需求 明显优于马桶盖，2021 年一体机占比达 62%，相比 2018 年提升 12pct。国货敏锐捕捉到该 变化，率先进行品类布局，且主打高性价比（九牧箭牌等国货主流价格带在 3-5 千，科勒 TOTO 等在 1 万以上），目前智能马桶一体机国货品牌市占可达 73%，市占 TOP3 分别是箭 牌/九牧/恒洁（根据奥维云网，2020 年市占分别为 13.5% / 11.5% / 8.4%）。
我们看好行业持 续集中，且国货市占持续提升：1）智能马桶一体机还处于格局未定、持续集中阶段：2020 年一体机行业 CR3 仅 27%，相比之下，格局已定的智能马桶盖 CR3 可达 61.3%（TOP1 为 松下，市占率 42%）；2）相比外资，国货先发优势和性价比优势巩固，且在零售运营优势 明显，线下零售网点及线上布局皆优于外资，与外资身位差距预计会进一步拉大；3）国货 主打智能马桶为核心的套餐销售，优势持续扩大，提升卫浴行业整体市占率。
卫生陶瓷集中度持续提升。根据欧睿，2021 年我国卫生陶瓷零售端 CR3 达 43.5%，相 比 2012 年持续提升了 14pct，龙头近年通过强势的终端零售能力持续开店，同时发挥一定 规模效应和品牌效应，持续提升市场集中度。 我们认为卫生陶瓷 CR3 远期至少可达到 50%以上。1）海外对标看：根据欧睿，海外 成熟市场美国、日本、韩国卫生陶瓷零售端 CR3 可达 60-90%，TOP 1 市占率在可达 30- 50%。
2）品类对标看：我们认为卫生陶瓷集中度将大于定制家居品类（2021 年中国定制橱 柜/衣柜 CR3 为 15%），接近家电（中国冰箱/空调/洗衣机 CR3 分别为 62% / 82% / 72%）， 从品类特性看，如坐便器等卫浴产品相比其他家居品类具有更强的标准化和规模化效应， 同时智能化单品的渗透带来更高的技术进入壁垒，这与家电特征类似，另外，消费者对功 能性和售后维修服务有要求，对品牌依赖度高，品牌集中效应也更为明显。
我们看好箭牌家居稳居龙头，持续提市占。卫浴行业处于龙头集中、国货崛起的关键 阶段，近年行业出现产品智能化、流量分散化两大变局，只有适应以上两种变化的品牌才 能占据优势，我们认为卫浴行业的竞争是综合运营能力的竞争：产品和渠道是拉开差距的 关键。箭牌家居是国货里最具竞争力的公司之一，产品精进研发，多渠道运营行业领先， 未来市占率将持续提升，主要驱动来自产品端智能产品渗透率+配套化率持续提升，以及渠 道端零售单店提升+持续开店+电商家装新渠道开拓。
