市场化外拓领先，蝶城战略初显成效。
1.1基础物管：市场化外拓领先，第三方占比一半
万科物业第一次市场化早在 2001 年，当时尝试将自身拆分为万科物业管理公司和万科物 业发展公司，前者承接万科地产项目，后者在市场上承接非万科项目。此举后来被万科集团叫 停，由于当时的战略是聚焦住宅开发主业，对物业定位还是地产的附属公司。经历了 2009 年 与万科地产业务的拆分后，在 2015 年万科物业第二次开启全面市场化。2015 年 1 月，上海 上实物业管理有限公司与万科物业开展合作，引进万科物业 EBA 系统；后续通过睿服务系统 实现输出，拓展了首开、金隅、天泰、天阳等合作伙伴，也开启了大量存量盘拓展。
2022 年，住宅物管收入 166 亿元，同比+26.0%，2019-22 年 CAGR 为 23%。其中基 础物管、居住相关资产服务和社区增值服务分别占比 89%、8%和 3%，受疫情影响基础物管 占比同比+3pct；对应收入分别为 148 亿元（+30.3%）、13.5 亿元（+7.6%）、4.2 亿元（- 22.3%）；对应毛利率分别为 9.9%（-1.3pct）、27.6%（-2.8pct）、63.6%（-17.1pct）， 2022 年毛利率下行主要由于疫情影响增值服务拓展以及无形资产首次完整年度折旧摊销。
从饱和收入来看，截至 2022 年末，公司住宅物业管理合同饱和收入 287 亿元，同比 +20.0%；在管饱和收入 228 亿元，同比+27.7%，其中万科占比 51%、同比-3pct；对应合 约/在管比 1.26 倍，同比-0.08 倍。 从面积来看*，截至 2021 年末，公司住宅物业管理合同面积 8.8 亿平，2019-21 年 CAGR 为 25%；其中万科占比 48%，同比-8.3pct。在管面积 6.6 亿平，2019-21 年 CAGR 为 24%，其中万科占比 49%。 注：公司后续已经不披露合同/在管面积口径，以合同/在管饱和收入口径进行披露。
截至 2022 年末，公司住宅合同饱和收入 287 亿元，在管饱和收入 228 亿元，对应合同/ 在管比为 1.26 倍，同比-0.08 倍；合同饱和收入/22 年住宅基础物管收入 1.9 倍，同比-0.17 倍。在管饱和收入中，万科占比 51%，同比-3pct。横向对比合约/在管覆盖倍数不高，但考 虑到 2015 年就开启外拓、优势逐步巩固，虽然地产行业目前销售承压，但考虑外拓后公司发 展的可持续性较强。从物业费来看，2021 年住宅物管费 3.13 元/月/平，其中万科和第三方分别为 3.31 和 2.95 元/月/平，横向处于较高位置，主要由于一二线城市面积占比 90%；因此中长期来看， 优质业主能够保障长期社区增值服务挖潜潜力。
2022 年万科销售额 4,170 亿元，同比-33.6%；销售面积 2,630 万平，同比-30.9%， 2020-22 年 CAGR 为-25%；销售均价 1.59 万元/平，同比-3.8%。后续来自万科的在管面积 贡献增速将有所回落，第三方拓展增速和蝶城浓度增加是公司未来住宅业务的增长点。
1.2社区增值服务：以资产增值为中心，重点布局租售局装等业务
2022 年，公司社区增值服务收入合计 17.7 亿元，同比-1.4%、占比住宅业务收入的 11%； 其中居住相关资产服务和其他社区增值服务分别为 13.5 和 4.2 亿元，同比分别+7.6%和22.4%，分别占比总社区增值服务的 76%和 24%；对应毛利率分别为 27.6%（-2.8pct）、 63.6%（-17.1pct），总社区增值毛利率为 36.1%，同比-9.4pct。公司 2022 年社区增值服务单位面积月均收入 1.1 元，处于横向对比低位，主要由于业务 种类聚焦，主要是围绕房产增值的租售、局部装修和美居（如厨房、卫生间、阳台）等，通过 整合万科供应链做精标品服务。租售受地产周期影响较大，局部装修的客单价较整装低。
从亏损项目来看，2021 年住宅亏损项目营收占比 8.6%，项目个数占比 31.0%；商企亏 损项目营收和个数占比分别为 11.5%和 14.8%，主要由于蝶城前期投入导致未能盈亏平衡。 考虑到后续蝶城逐步成熟，项目亏损情况或将逐步减少。
据公告，蝶城主要指万物云战略性选择的街道，标准为：1）3KM 内拥有多个在管物业； 2）员工可在 20 至 30 分钟内往返于在管物业之间。根据户数标准不同，分为目标蝶城 （3,000-6,000 户）、主攻蝶城（6,000-10,000 户）和标准蝶城（>10,000 户）。通过蝶 城战略，也能使得在管社区、商企和城市空间协同运营，实现规模经济。
万物云管理合伙人、首席科学家丁险峰指出，公司与北京大学深圳研究生院合作，根据人 口经济指标、建筑物新旧以及互联网 POI 等多项指标，从 14,900 多条街道中进行筛选出 3,402 个街道（包括已经在管超过 3,000 户家庭所在的 531 个）优先建设蝶城，包括 14 个 城市如深圳、武汉、佛山、中山、南京等。截至 2022 年末，公司蝶城数量 584 个，同比 +27%；其中在管标准蝶城 176 个、同比+45%，2025 年计划试点达到 300 个标准蝶城、 对应 CAGR 为 19%。2022 年公司完成 38 个蝶城的流程改造、涉及 329 个项目，实现收入 8.2 亿元，相关投入改造 1.6 亿元，在当年实现超过 3,000 万元的提效，提升基础物管毛利率 4pct。按照目前蝶城个数估算，对应 2022-2025 年住宅业务收入 CAGR 为 26%。
蝶城战略中，为了增加蝶城内部浓度，主要通过：1）收购；2）对基础设施进行技术化 投资改造，如灵石 E 控操作系统、黑猫系列无人值守人行门禁系统、清洁设备及服务培训中心， 将现场作业变革为远程运营；3）整合供应链资源（如智能设备、分包商和工人），为多个在 管物业和设施提供服务；4）部署街道代表以探索现有及潜在客户未满足的需求，并把握新的 商企和城市空间业务机会。并且，公司将搭建数字化社区服务平台，以及搭建远程工单和任务 调度平台，将线下与线上结合，赋能蝶城“远程和混合”运营。
在完成基础设施建设后，万物云将进行四保流程的变革，即保安、保洁、保绿、保修。通 过远程服务替代现场服务、机器服务替代人工服务的方式，降低四保（保安、保洁、保绿、保 修）供应链的采购成本。以武汉唐家墩蝶城现场巡检任务为例，远程管理服务效率大幅提升。 原本固定在一个项目的维修员，可以在蝶城内的多个项目间流转。每日远程巡检作业结束自动 生成巡检报告，物业项目的管理者、现场设备设施作业人员等均可用手机登录云维保工作台小 程序查看。
据公告，以深圳坂田街道为例，约有 6.3 万户家庭。截至 2022H1 末，公司在管 11 个住 宅及 7 个商企项目，服务 2.3 万户家庭、占比 36%。1）整合供应链资源，以共享设备代替 65 个保安岗位和 53 个清洁工岗位，节约 0.34 元/月/平。2）投资 1,900 万元基础设施， 2022H1 毛利率同比+9.6pct；2022H1 住宅收入 6,530 万元，商企收入 1,460 万元。 以更多街道为例，包括深圳坂田及龙城、杭州良东、福州新店镇、中山东火及苏州金鸡湖 西，2022H1 毛利率较 2021 年平均提升 12pct。 我们估算，标准蝶城一般在 10,000 户以上，5 年左右基本成熟，初始投入 2-3 个月左右 物业费（1,000-2,000 万元），通过科技化流程重塑可以降低成本 20%，带来基础物管毛利 率提升至 15%左右；总毛利率达到 20%左右，净利率 10%，单个蝶城收入提升至 1 亿元左右。
