保温杯生产销售领先企业。
嘉益创办于 2004 年于浙江省金华市武义县，是国内专注于生产 和销售保温杯壶的企业。公司于 2021 年在深交所上市，是国内杯壶企业上市的第二股，主要 由董事长戚兴华和董事陈曙光控股，戚兴华和陈曙光为夫妻，夫妻二人合计持股 65.63%。嘉 益是保温杯出口领先企业，结合我国出口总额数据以及嘉益海外收入的历史数据，嘉益历史 出口市场份额保持在 3-4%的水平。疫情后嘉益的市场份额持续增长，2022H1 受益于大客户 订单放量，份额升至 5.6%，在比较分散的杯壶行业竞争中保持领先地位。从营业收入看，公 司过去 4 年 CAGR+12%，2021 年实现收入 5.9 亿元，YoY+65%。受益于海外市场需求旺盛及人 民币贬值刺激出口的利好，公司 2022H1 实现收入 4.5 亿元，YoY+109%；业绩 8638 万元， YoY+162%，其中实现汇兑收益 1579 万元。
嘉益保温杯业务以国外市场为主。嘉益生产的保温杯主要供往国外，历史上国外业务收入占 比均超过 80%，2022H1 占比达到 94%。公司以 OEM/ODM 业务为中心，自 2012 年起先后与 PMI、 S’well、TAKEYA 等海外知名品牌合作，为上述品牌生产保温杯壶产品，成为各品牌主要的保 温杯壶供应商，OEM/ODM 业务收入占比超过 90%。
大客户稳步推进北美利好嘉益收入基本盘。公司目前最大客户为 PMI（Pacific Market International），系北美市场星巴克保温杯的主要供应商，2021 年 PMI 业务的对嘉益的收入 贡献达 51%。根据嘉益招股说明书披露，PMI 于 2020 年与星巴克签下为期 7 年的北美杯壶专 营权，即北美市场所有星巴克门店的保温杯均由 PMI 进行运营，打破了往常多个品牌在星巴 克货架上竞争的历史。另外，2021 年麦当劳供应商夏晖集团完成对 PMI 的收购，使得 PMI 拥 有更雄厚的财力和团队发展其自有品牌（Stanley 和 Aladdin），促进 PMI 未来在北美市场的 进一步扩张。嘉益自 2012 年便与 PMI 进行合作为其生产保温杯，合作渊源深厚。我们认为随 着 PMI 在北美市场的扩张以及多年积累的合作经验，嘉益在 PMI 业务上的收入基本盘将得以 持续扩大。
产能不足的情况将在明年得到缓解。根据公司年报数据，公司目前产能 1600 万只，即每月 计划平均可以生产 130 万只保温杯，2021 年产量 2114 万只，超过公司总产能超过 30%。产 能紧张情况下公司积极扩张产能，公司重点募投项目之一的“年产 1000 万只不锈钢真空保 温杯生产基地建设目”预计将于 2023 年逐步实现投产，将有效舒缓产能紧张的情况。
我们选取业务范围涵盖保温杯生产销售的哈尔斯，苏泊尔作为嘉益股份的可比公司。2018 年 至 2022H1，嘉益 ROE 一直保持在可比公司较高水平，我们认为较高的净利率是支撑公司 ROE 的主要因素。公司过去数年净利率水平远高于可比公司，主要因为不锈钢器皿收入占比更高 所带来的较高整体毛利率，以及专注代工下更低的费用率。嘉益毛利率表现良好。嘉益近年来整体毛利率高于可比公司，主要因为 1）嘉益在表面处理 领域处于领先地位，更有能力生产高附加值的不锈钢保温杯产品，使得不锈钢制品毛利率高 于可比公司；2）嘉益近来年超过 90%的收入来自不锈钢制品，占比高于同行。两大原因共同 作用使嘉益毛利率高于可比公司。
近年来嘉益毛利率变动主要受原材料价格变动和汇率波动影响。嘉益超过 90%的业务是国外 业务，毛利率表现不仅受原材料价格波动影响，更受汇率波动带来的单杯价格变动影响。2021 年嘉益毛利率有所回落，主要原因 1）产品更为集中于不锈钢产品，成本受不锈钢原材料价 格的影响更直接，而 2021 年不锈钢价格大幅上涨；2））人民币兑美元汇率在高位徘徊，客户 调价的滞后性使公司在人民币升值下产生汇兑损失。2022H1 毛利实现回升，主要原因 1）不 锈钢价格回落利好原材料采购成本；2）人民币兑美元汇率贬值使得以人民币计价的单杯价格 提升，同时刺激出口总额表现。
嘉益费用控制良好。近年来嘉益的整体费用率低于可比公司，主要原因：1）嘉益自主品牌非 发展重心，相关宣传及销售费用较少；2）嘉益在销售人员数量扩张上相对谨慎，致力于在实 现收入稳步上升的同时提高销售人员人均薪酬水平；3）公司实际办公地点在浙江金华，相较 哈尔斯及苏泊尔实际办公地点在杭州，管理费用要求相对较低。嘉益 2019 年及 2020 年费用 率有所提升，主要因为：1）2019 年公司收购 miGo 导致费用提升；2）2020 年受疫情影响收 入减少导致费用率提升。嘉益在 2021 年及 2022H1 实现收入快速增长，促使各项费用率有所 减少，而人民币在 2022H1 的贬值所产生的的汇兑收益更是利好财务费用率水平。
嘉益营运能力与可比公司比较表现良好，主要体现在应收账款周转率，存货周转率的持续提 升，并保持在可比公司的平均水平。嘉益在 2021 年后应收账款和存货的周转率均不断提升， 主要因为：1）核心客户终端销售火热，回款速度加快，利好嘉益的应收账款周转表现；2） 核心客户订单需求持续旺盛，嘉益持续保持满产状态，促使工厂运转效率不断提高，进而推 动存货的周转效率。
近年来嘉益货币资金逐渐增加，抗风险能力不断加强。除 2020 年疫情影响外，销售商品、提 供劳务收到的现金占营业收入的占比近年来保持在 100%以上，和可比公司平均水平保持一致。 2022H1 受海外保温杯市场需求旺盛的推动，嘉益和哈尔斯订单增加推动收入增长，利好经营 性现金流表现。相比之下，嘉益订单弹性更高收入增长更显著，带动经营性现金流更大幅度 增长，2022H1 经营性现金流净额 YoY+215%，高于同行哈尔斯 YoY+80%的水平。另外，嘉益收 现比 2022H1 有所下滑，主要因为大客户账期 45-60 天的因素，导致应收账款余额大幅增长。
