龙头地位稳固，一体化布局强化成本优势。
公司产品矩阵完备，是行业少有覆盖主流产品软化点范围的企业。根据软化点和结 焦值的不同，负极包覆材料可以划分为：高温、中高温、中温和低温负极包覆材料 四种。负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，杂质含量少，包覆效果越佳，负 极材料倍率性能越佳，相应其产品附加值越高。公司开发出了全系列负极包覆材料 产品矩阵，涉及四大类 10 余种不同品类的负极包覆材料。
公司产品力强大，负极包覆材料产品性能出众，包覆效果更佳。相同软化点的负极 包覆材料，其结焦值越高、喹啉不溶物及灰分含量越低，相应杂质含量少，包覆效 果越佳，但相应技术难度越高；与此同时，相同软化点的负极包覆材料产品，其产 品覆盖的结焦值范围越广，更能满足客户对于结焦值的不同需求，产品适用范围更 广。公司负极包覆材料产品属于石油基可纺沥青路线。与另一主流路线煤基可纺沥青相 比，虽然结焦值略低、灰份含量略高，但喹啉不溶物含量远低于煤基可纺沥青产品， 产品包覆效果更佳。
副产品助力节本增收，平滑主产品单吨净利波动。公司利用乙烯焦油生产包覆材料 过程中会产出副产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分。两种副产品都具有较高的经济价值， 且作为大宗商品市场价格随乙烯焦油价格同向变化。假如负极包覆材料产品定价不 能有效传导原材料成本变化，通过出售副产品能够平滑公司单吨包覆材料净利润波 动。 副产品业务具备可持续性。根据中国橡胶工业协会数据，2001 年至 2020 年橡胶助 剂产量由 13.8 万吨增长至 123.1 万吨，累计增长 792.83%；公司 2020 年橡胶增塑剂 产量 1.82 万吨，占比仅 1.48%，市场的巨大容量可以轻松消化公司产能，且公司副 产品价格与市场行情保持一致，未来公司副产品业务具备一定的市场竞争力和可持 续性。
公司在设备、材料、工艺方面具备长期 know-how 积累。依托自主专利技术和定制 化特种设备优势，产品质量稳定，物性参数符合锂电池负极厂商产品设计要求，可 以根据客户对软化点要求定制负极包覆材料产品。 公司生产路线具有显著效率和性能优势。以大连明强为对比对象：在处理原料（乙 烯焦油）方面，大连明强的沉降法平均耗时 8 天，公司采用一次蒸馏+一次聚合方法 只需 2 个小时；在聚合方面，大连明强采用热缩聚法，制得沥青的含氢量高，耗时 较长，公司专利的空气氧化-热缩聚复合工艺制得的沥青产品结焦值较高，喹啉不溶 物含量较低，软化点较高，可纺性优异。
包覆产品产线兼容，高温包覆产品存在技术壁垒。公司与同行公司的生产路线不同。 但是公司所有产线都能生产低温、中温、中高温、高温四种产品，并且切换周期较 短。高温产品壁垒主要基于公司可生产碳纤维可纺沥青，而碳纤维可纺沥青皆为中 高温及高温负极包覆材料，而行业内能够生产碳纤维可纺沥青的较少。 客户需求驱动，产品结构高端化趋势明显。2019-2021 年公司包覆材料出货量复合 增长率 35.82%，高温产品出货量分别为 37%/43%/45%，产品结构向高端倾斜。
客户覆盖头部负极材料产商，客户粘性强。公司前四大客户分别为江西紫宸、杉杉 股份、贝特瑞和凯金能源，是为国内负极材料厂商四大龙头，2022 年合计占国内负 极材料出货份额达 56%。公司与四大负极材料厂商的合作时间长，最长的凯金能源 达到 11 年。公司以其卓越产品力获得了龙头负极厂商的认可，销售量逐年上升，目 前在部分厂商的供货商中出货占比超过 50%，客户粘性强。同时公司也积极开拓第 二梯队客户，如青岛青北、中科星城等，力图扩充客户阵容，提高市占率，降低客 户集中度，享受行业发展红利。
产能优势巨大，龙头地位稳固。在新能源汽车渗透率日益提高，动力电池需求高企 的形势下，2017-2022 年公司先后投资建设“年产 20000 吨锂电池负极包覆材料项 目”、“年产 3 万吨碳材料产业化升级及研发中心建设项目”，前者 2020 年末全部投 产，后者预计 2023 年全部投产，届时公司负极包覆材料产能将达到 5.5 万吨。行业 当前的竞争对手和潜在进入者在产能上暂时无法与公司竞争，公司目前一家独大的局面有望长期维持。持续技术迭代，布局硅碳负极包覆材料。硅基复合负极材料（Si/C、SiO/C）结合了 碳材料高导电率、稳定性及硅材料高容量的优点，是硅基负极的主流发展方向。公 司紧跟行业发展，提前布局，对硅碳负极（Si/C）进行针对性产品研发，平缓未来下 游技术可能存在的技术更迭，保障业绩稳定性。
加强产业链控制，原材料端向上游延伸。2021 年 6 月，供应商盘锦富添由于自身经 营问题，不能及时供应古马隆树脂，公司被迫变直接采购为委托加工（向大庆华科 采购乙烯焦油委托盘锦富添生产古马隆树脂）。面对供应商集中度过高潜在风险，公 司决定在原材料端向上游延伸至市场供应更为充足的乙烯焦油，实行一体化生产， 加强原材料掌控力，同时进一步控制成本，增强生产连续性。
一体化生产能够降低制造、人工、包装运输等费用，提高生产效率。除原材料成本 外，一体化生产相对于采购古马隆树脂，可以减少供应商采购乙烯焦油用于生产古 马隆树脂的一段运输费用，以及古马隆树脂包装费用、入库、出库人工及检测费用。 从生产流程来看，相比于使用乙烯焦油生产古马隆树脂，再由古马隆树脂生产负极 包覆材料，通过工艺优化使两段生产工艺合为一段，大幅减少了生产人员数量及人 员费用，还省去了乙烯焦油到古马隆树脂所需的冷却造粒过程，及古马隆树脂到最 终产品负极包覆材料所需的原料熔融过程，上述环节存在大量的能耗，约占古马隆 树脂生产负极包覆材料过程中所耗天然气的 50%左右，进而减少了制造费用。
一体化生产可以增厚负极包覆材料单位盈利。单位毛利=(负极包覆材料毛利润+副 产品毛利润）/负极包覆材料销量计算，经测算 2022 年公司在原本生产模式、外协 （委托加工）以及一体化生产三种方式下的单位毛利分别为 0.62/0.73/0.85 万元/吨。 一体化生产相对于老厂生产模式，营收增加；相对于委托生产，成本减少；单位毛 利相对于前两种模式分别提高 38.2%和 17.2%。其中： 原材料单耗假设：根据公司招股书，我们假设公司每 4 吨乙烯焦油可以生产 2 吨古 马隆树脂+2 吨裂解萘馏分（乙烯焦油的树脂产出率约 46%-50%，我们假设为 50%）； 每 2 吨古马隆树脂+0.04 吨道路沥青可以生产 1 吨负极包覆材料+1 吨橡胶增塑剂。
材料价格假设：假设 2022 年乙烯焦油不含税均价 0.44 万元/吨，其余材料价格跟随 乙烯焦油价格联动，乙烯焦油制得古马隆树脂 0.52 万元/吨（比乙烯焦油高 0.08 万 元/吨），道路沥青和橡胶增塑剂不含税均价均为 0.44 万元/吨（比乙烯焦油持平）， 裂解萘馏分不含税均价 0.49 万元/吨（比乙烯焦油高 0.05 万元/吨）。 制造成本假设条件：根据公司招股说明书，非一体化老厂单位制造成本 0.13 万元/ 吨，其中设备折旧 0.08 万元/吨，能耗 0.05 万元/吨；人工成本 0.04 万元/吨，运费 0.06 万元/吨，另外外协加工单位委托加工费 0.15 万元/吨。我们假设一体化生产模 式下单位成本中，设备折旧 0.10 万元/吨，其中后段工序人工、能耗降低，全工序人 工、能耗跟非一体化一致，分别为 0.04 万元/吨，0.05 万元/吨；单位运费保持不变， 为 0.06 万元/吨。
基于以上假设，非一体化（老厂）、外协加工、一体化（新厂）三种生产模式的单吨 毛利分别为 0.62/0.73/0.85 万元/吨。其中一体化生产由原材料延伸至乙烯焦油和副 产裂解萘馏分带来的利润增厚 0.26 万元/吨，制造费用相比非一体化仅增加 0.02 万 元/吨。
碳纤维是一种比铝轻、比钢强、比人发细和含碳量＞90%的纤维状碳材料，具有高 拉伸强度、高压缩强度、耐高温、耐腐蚀、高导热导电、低膨胀系数等优点，被广 泛应用于于航空、军事、体育用品、汽车产业、桥梁建筑等结构材料中。随着碳纤 维应用领域的不断扩大，碳纤维的市场需求量日益增大，碳纤维材料呈现出良好的 发展态势，平均每年保持 10%的增长。2021 年风电、体育器材、碳碳复材以及压力 容器是保持碳纤维市场需求增长的主力。 2021 年国内碳纤维总需求 6.2 万吨，YOY+27.7%，受疫情以及日、美限制对华碳纤 维出口的影响，国内市场整体处于供不应求的局面，国内产品替代的空间巨大。
碳纤维主要分为 PAN（聚丙烯腈）基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维三种。 根据前驱体的不同，沥青基碳纤维又可以细分为高性能沥青基碳纤维和通用级沥青 基碳纤维。后者生产工艺和对原材料可纺沥青的要求相对较低，也是公司致力于向 下游拓展的方向。目前 PAN 基碳纤维因为力学性能好，原料来源广，市场份额占比 在 90%以上；沥青基碳纤维约 8%，处于发展初期阶段。通用级沥青基碳纤维生产 成本只有 PAN 基碳纤维的 1/3，且导电隔热性能好，是未来低成本高性能碳纤维的 发展希望，未来市场份额有不小的上升空间,公司积极抓住国内碳纤维产品替代的发 展机遇，有望开拓出新的业绩增长点。
沥青基碳纤维未来在碳碳热场领域市场广阔。热场是用在硅片拉晶过程中的耗材， 其周围温度在 1600℃以上，因此热场材料需要有较好的耐热性能。以碳纤维制成的 碳碳热场以正在逐步替代传统石墨热场。根据智研咨询预测，2025 年国内碳碳热场 需求量将达到 1 万吨。参考该行业龙头金博股份招股说明书内容，生产 1 吨碳碳热 场平均需要 0.9 吨碳纤维，预计 2025 年碳碳热场对碳纤维需求量超过 9000 吨。目 前碳碳热场原材料多采用 PAN 基碳纤维，拥有低成本、高隔热性能的沥青基碳纤维 未来进入市场后会对 PAN 基形成替代，公司未来碳纤维产能可以被充分吸收，为公 司贡献利润。
研发不辍，沥青基碳纤维业务启动在即。公司目前全力发展负极包覆材料业务，但 也将沥青基碳纤维纳入到公司发展战略中。产品目标应用领域为隔热保温领域、液 流储能电池及氢燃料电池中使用的电极毡或碳纸。经营方面，公司于 2019 年成立分 公司信德新材料，集中负责未来沥青基碳纤维及其复合材料产品的研发、生产和销 售；研究方面，公司在沥青基碳纤维方向持续投入，积极与科研院所展开产学研合 作，目前公司拥有沥青基碳纤维相关发明专利 2 项，实用新型专利 5 项以及在研项 目 3 项，为未来业务发展打下坚实基础。公司目前沥青基碳纤维业务处于设备调试 阶段，预计 2023 年开始贡献利润。
