2023年有望保持较好盈利，看好规模企业出栏成长。
猪周期的波动来源于蛛网模型下的产能超调，基本维持四年一周期的规律性。在 猪周期背景下的蛛网模型里，行业产能在猪价的牵引下出现规律性起伏，而产能 又决定未来的价格，进而影响新的产能波动。比如，在猪价高时，行业补产能的 动力提升，而未来出栏量增多后，猪价又开始重回下降通道，直到降回行业成本 线之下，养殖亏损加剧后，行业又开始产能去化。因此猪周期会形成有规律的波 动性，同时由于母猪补栏有一定生产时滞，从母猪出生到商品猪出栏需要接近 1.5 年左右的时间，类似的，母猪淘汰带来的未来商品猪减产的周期与扩产周期相同， 同样是 1.5 年，再考虑到行业参与者决策与反馈的时间，由此导致猪周期基本维 持在 4 年左右的一个时间维度波动。
农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能。根据中国畜牧兽医统计年鉴最新披 露，2020 年我国年出栏数在 500 头以下的生猪散养户数量仍较多，占全部养殖户 数量的比例达 99.22%。根据农业部监测，2020 年农民产能占比仍然较高，年出栏 数在 500 头以下的散养户出栏占比达 43%，规模场出栏占比达 50%，一体化场出栏 占比接近 7%。我们认为农民产能占比高是可以左侧布局猪周期的核心，因为农民 现金储备较弱，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长可能，养殖行业就 没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。
规模企业具备明显的成长性。2016 年开始，以牧原为代表的规模企业开始了规模 养殖发展的黄金十年，国内生猪养殖企业前十强的市占率从 2016 年的 5%快速增 长至 2021 年的 17%，头部规模企业迎来了市占率快速提升的黄金成长期。而对标 美国的生猪养殖行业，2017 年龙头 Smithfield 市占率为 15%，前七强市占率合计 达 41%，未来国内生猪行业仍有很大的规模提升空间。
受益于行业规模化大趋势，大部分上市企业均表现出较好的成长性。市场关于养 殖规模经济的怀疑一直都存在，原因就在于小的养殖散户养殖成本更低，他们既 可以不考虑自身的工资，也可以做到充分地精细化养殖，因此养殖成本低于规模 企业。但我们认为，养殖规模化不能以经济性跟散户对比，这是静态的低维思想 的体现；如果以动态的思维去看，我们会发现随着人均工资的提升，散户是一定 要退出历史舞台的。
如果散户退出市场，以不同的规模企业与规模企业之间作比 较后，就会出现明显的规模经济，因此，养殖规模不经济这个问题本身就是一个 伪命题。另外，从我们对上市公司复盘来看，大部分养殖公司在行业集中的过程 中，均表现出较好成长性，头均市值伴随出栏扩张实现同步增长，其中，牧原股 份凭借“单位超额收益+出栏快速增长”获得市场认可，表现尤为突出，非牧原的 上市公司以长周期来看，成长性依然足够。
规模上市猪企公司凭借出栏快速增长，长周期的成长性依然充足。我们通过测算 及分析生猪公司在前几轮周期中的头均生猪市值变化，可以得出，大部分公司每 轮周期头均市值的底部和顶部中枢整体均表现出明显的向上增长。
底部头均市值 方面，新希望前两轮周期的头均市值最低点分别在 2014 年和 2017 年，分别为 1000 元和 1594 元左右，底部头均市值的增幅接近 60%；雏鹰农牧前两轮周期的头均市 值最低点分别在 2012 年和 2018 年（不考虑后期雏鹰农牧信用违约问题），分别 约 4019 元和 5627 元，底部头均市值的增幅接近 40%。顶部头均市值方面，新希 望前两轮周期的头均市值最高点分别在2015年和2020年，分别为8816元和 14708 元左右，顶部头均市值的增幅接近 67%；牧原股份前两轮周期的头均市值最高点 分别在 2015 年和 2019 年，分别实现 16356 元和 21028 元左右，顶部头均市值的 增幅接近 29%。
我们认为这些公司头均市值中枢增长的核心驱动主要来自于公司养殖产能及出栏 体量的快速增长，这使得公司不仅在周期底部有望以量补价，同时更有望在周期 反转后受益于量价齐升的双击效应。其中，新希望 2017 年较 2014 年的出栏增幅 为 319%，2020 年较 2015 年的出栏增幅为 850%；牧原股份 2019 较 2015 年的出栏 增幅为 404%，这些上市公司通过产能的持续加码，终究成为周期上行期高猪价的 红利享有者，由此业绩在猪价上行期亦大幅增长。综上所述，我们认为大部分上市公司受益于生猪养殖规模化的大趋势，只要出栏 保持稳定兑现及增长，未来仍有望展现出较好的成长性，时间持有成本较低。
猪价自 2022 年 Q2 起进入上升周期，预判 2023 年养殖整体仍有望保持较好盈利。 从猪价表现来看，本轮周期上行期自 2022 年 4 月正式开启，对应着能繁母猪产能 从 2021 年 6 月左右开启环比去化，根据农业部的数据，官方能繁母猪存栏的环比 增速从 2021 年 7 月起结束了连续 21 个月的环比增长，开启环比下降，此后在 2022 年 5 月猪价企稳回升后，再次开启环比增长。截至 2022 年三季度末，我国能繁母 猪存栏 4362 万头，较二季度末增加 2.0%，较去年存栏高点仍累计调减 202 万头。此外，从2022年7月开始到现在，生猪价格一直稳定在 20 元/公斤以上的位置，进一步证实了当期生猪供给紧张的现状。
综合当期行业补栏以及能繁母猪产能恢复的情况，我们预计 2023 年猪价景气依然 有望继续维持，行业整体全年仍有望实现头均 300-400 元左右的养殖盈利，具体 分析如下： 母猪及仔猪销售价格维持底部位置，表征行业补栏积极性依然较弱。母猪价格方 面，根据农业部披露的数据，2022 年 9 月全国二元母猪销售均价为 42.61 元/公 斤，对应单头 50kg 重的二元母猪销售均价约 2100 元，仍处于周期底部水平。仔 猪价格方面，根据中国种猪信息网披露的数据，2022 年 10 月仔猪价格为 48.35 元/千克，同样处于周期底部位置。
规模企业资产负债表恶化，当前缺乏大幅扩张的信心与资金基础。自本轮猪价上 行期开始以来，行业补栏积极性较差。我们认为究其原因，主要系大部分企业经 历上一轮非瘟周期下的产能快速扩张后，整体运营成本及资产负债率均有所抬升， 因此在本轮周期上行期，大部分规模企业缺乏大幅扩张的资金实力与盈利信心， 补栏动作较为缓慢。
因此综合考虑当期母猪产能恢复及行业资金储备情况，我们预判 2023 年生猪养殖 仍有望保持较好盈利水平，预计行业整体头均养殖盈利均值有望维持在 300-400 元左右，从截至目前的猪价表现来看，2022 年前十一月的生猪销售均价接近 18.65 元/公斤，明年出栏增速快的企业依然有望受益于猪价景气维持带来的量利齐升。
