需求筑底，“双碳”助推供需再平衡。
2022 年，在地产需求大幅下行的背景下，水泥需求承压，1-10 月全国水泥产量同比 下降 10.2%。基建托底下，水泥需求已在筑底，明年有望维持稳定。我们按照行业内通常认为的水 泥需求结构，即基建工程占 35%/房建工程占 35%/农村自用占 30%，对 2021 年水泥产量 进行拆分。在此基础上，若假设 2022 年各领域需求同比增速分别为基建工程 8%、房建工程-30%、农村自用-5%，可得到总需求增速为-9.2%，但同时基建工程需求占比提升至 42%、 房建工程需求占比降低至 27%。进一步，我们假设 2023 年各领域需求同比增速分别为基 建工程 8%、房建工程-20%、农村自用-3%，可得到总需求增速为-3.0%，意味着明年水泥 需求有望维持稳定。
疫情防控措施和下游融资政策的优化有望推动需求超预期。随着疫情防控措施不断优 化，以及房企和涉房建筑企业的融资政策放松，今年以来影响房建和基建项目实物量落地 的因素如资金及局部疫情管控对物流、供应链、项目施工的影响有望缓解，明年房建和基 建需求有望超预期。
尽管水泥需求有望企稳，但行业也需要在新的需求基础上寻求供需再平衡。 水泥行业对供给侧的总量控制主要有三种方式。参考《建材行业碳达峰实施方案》， 我们可将水泥行业供给侧的总量控制总结为三个方向，即完善水泥错峰生产、防范过剩产 能新增、引导低效产能退出。三个方向分别达到的是去产量、控产能、去产能的效果。近年在实施产能减量置换政策的背景下，供给侧总量稳定。我国熟料总产能维持在 18 亿吨出头，产能集中度变化也不明显，维持在 57%-58%。随着需求下台阶，相对去产量、控产能，行业更需要去产能。行业产能减量置换政策 已在去年进一步收紧，今年以来错峰生产力度也已大于往年，但水泥价格和效益表现仍不 及预期，未来水泥行业效益的回升更需依赖低效产能退出来“治本”。
《建材行业碳达峰实施方案》提出四方面具体措施引导低效产能退出，包括由能耗等 指标引导低效产能退出、鼓励头部企业做资源整合和兼并重组、鼓励成立产能结构调整基 金或平台帮助低效产能退出、通过修订指导目录进一步提高落后产能淘汰标准。 其中，政策对通过能耗等指标引导低效产能退出已有明确规划，占比 24%的不达基准 能效产能到 2025 年需基本清零。据国家发改委等四部门《水泥行业节能降碳改造升级实 施制指南》要求，到 2025 年，水泥行业能效标杆水平（100kgce/吨熟料）以上的熟料产 能比例达到 30%，能效基准水平（117kgce/吨熟料）以下熟料产能基本清零。同时据该文 件，截至 2020 年底，水泥行业能效优于标杆水平的产能约占 5%，能效低于基准水平的产 能约占 24%，意味着占比 24%的低能效产能面临技改或退出。
相较于技改，小企业或更倾向于退出低能效产能。水泥产线技改所需的资本开支视更 换的设备数在几千万元至几亿元不等，平均来看或在 1-2 亿元。考虑到随着行业效益下滑， 一条 2500t/d 产线年净利润可能仅 1550 万元（假设吨净利润=20 元/吨，年净利润=2500 吨/天*310 天*20 元/吨=1550 万元），技改的投资回报周期并不短，我们预计小企业投资动 力不强，或更多考虑将产线出让，或关停产线将产能指标出让。
随着“双碳”相关政策完善，低效产能的成本压力将进一步加剧。《建材行业碳达峰 实施方案》提出要“加大政策支持”的相关政策方向，包括通过对碳减排项目和技术提供 融资支持、将水泥行业纳入碳排放权交易市场、完善阶梯电价政策、实施差别化的低碳环 保管控政策等。若政策落实，低效产能将较达标产能支付更多的融资成本、购买碳排放权 的成本、电力成本，且生产更易受环保管控的影响，而能效水平优秀的产能还可通过出让 碳排放权获得利润。
