国债期货行情回顾及展望分析

上半年债市走小牛，国债期货高歌猛进。

今年以来货币宽松预期推动债市收益率大幅下行，国债期货四大合约相继 出现上涨。上半年债市走牛的主要原因在于今年国内经济复苏程度不足，经济 整体内生增长动力偏弱，叠加权益市场整体的偏弱表现，投资者对于国债配置 力度加强，从而推升了国债现券价格。分月份看，1 至 2 月债市长端利率震荡， 短端利率上行，主要是由于银行信贷投放强劲，存单到期偿还压力大，同时资 金面在 2 月收紧，导致该阶段以存单为代表的短端债券品种出现调整。

3 月至 4 月，降准释放中长期流动性并调降存款利率，叠加经经济增长环比走弱，触发 本轮利率下行。直至 4 月上旬，10 年期国债利率在 2.85％-2.87％区间窄幅震 荡。5 月至 6 月中旬，资金面转松开启短债行情，长端利率下行至 2.7％阻力位 后，在没有新增利好的情况下，进一步下行阻力加大。银行密集下调存款利率 后，市场博弈降息推动债市收益率一度跌破 2.65%的低位后回升。6 月中旬至今， 超预期降息 10 bp 带动债市利率快速下行，但 6 月 16 日国常会释放出稳增长政 策将加码的信号，叠加资金面季节性收敛，利率快速回升并抹平降息带来的利 率下行幅度。

从价格上看，截至 2023 年 6 月 21 日，2 年期、5 年期、10 年期国债期货 加权价格从 2023 年的第一个交易日收盘价 100.92、101.07、100.37 分别大幅上 涨至 101.26、101.90、101.67，上半年涨幅分别达 0.33%、0.83%、1.30%。虽然 30 年国债期货于 4 月 21 日上市交易，但截至 6 月 14 日 30 年国债期货合约有近2.2%的涨幅。从成交量和持仓量上看，国债期货在 2023 年上半年的交易积极性 较去年同期明显提高，因此成交量和持仓量均大幅增加，其中 5 年期国债期货 合约增加尤为显著。

从日持仓量均值看，2 年期、5 年期和 10 年期国债期货持 仓均有明显增加，较同期分别增加 23.5%、4.1%、8.1%，显示有更多参与者进入 到国债期货市场中来。从价差上看，随着国债期货震荡走高，合约间价差整体 上趋于收敛后走扩。今年年初至 4 月中旬，2 年期国债期货主力与 10 年期国债 期货主力价差一度收窄至零轴附近，随后又扩大至负值区间；5 年期国债期货主 力与 10 年期国债期货主力价差持续缩窄至 0.25 左右；2 年期国债期货主力与 5 年期国债期货主力价差从零轴附近走扩至负值区间后继续扩大。

2023 年上半年的债市呈现小型牛市走势。债市在去年下半年理财赎回负反 馈中经历较深调整后，在经济复苏预期偏强而实际修复进度较缓以及资金预期 偏紧而实质宽松背景下，年初以来进入流畅的收益率下行趋势，上半年国债期 货整体呈现波动上行态势。 展望下半年，当前债市处于宽货币、宽信用的衔接阶段，后续债券市场的交 易逻辑将重回经济和政策博弈层面。二季度以来，经济动能边际走弱，货币政 策宽松时间或将延长，降准降息仍可期，流动性中性略偏松，宽信用以支持稳 增长或将成为央行下一阶段发力的重点。海外方面，美联储 6 月暂停加息，但 下半年内仍有加息预期，人民币汇率或仍将承压，外部流动性约束或将在明年 二季度边际改善。

此外，中美利差倒挂程度加深或导致债券市场面临一定的资 本流出压力，同时股债比已降到较低位置，A 股市场对国债价格形成一定压制，债券配置需求或有所弱化。策略方面，结合库存周期角度，若此轮库存周期底 部拐点难以在三季度开启，则债市尚不存在大幅回调的风险。短期债市的调整 或已基本反映宽信用的释放空间，十年期国债收益率或将围绕 2.67%窄幅震荡， 但中长期来看，在稳增长政策支撑下，政策及存款利率下调打开利率下行通道， 债牛格局或尚未结束，配置资金可关注 2.67%附近的加仓机会。但存单和资金利 率触及去年低点的难度均较大，10 年期国债在 2.60%位置仍面临强阻力。