2022 全年服装板块受疫情影响，23Q1 中高端与体育服饰恢复较好。
2022 年全年中高端女装收入与业绩受疫情有所波动。2022 年全年疫情反复，主要女装公司定位高端， 门店位于一二线城市，收入与业绩受终端客流减少影响较大。2022 年全年歌力思/地素时尚/锦泓集 团/欣贺股份实现营收 23.95/24.00/38.99/17.43 亿元，同比+1.35%/-17.16%/-9.83%/-17.09%，歌力思多 品牌矩阵驱动营收保持稳健，其他公司收入则有大幅度波动。归母净利润分别为 0.20/3.85/0.71/1.29 亿元，同比减少 93.27%/44.23%/68.12%/55.22%，净利润下滑幅度远大于收入下滑幅度，主要在于中 高端女装终端固定成本及费用较高。 2023Q1 内需恢复背景下中高端女装公司收入业绩稳健回暖。Q1 我国内需逐步恢复，终端门店客流 量以及消费能力回暖驱动女装公司收入业绩回升，歌力思/地素时尚营收为 6.66/6.10 亿元，同增 5.99%/2.27%，归母净利润 0.47/1.64 亿元，同增 0.39%/9.34%，当前内需仍处于恢复过程中，同时各 女装公司终端门店提质增效，同时积极拓展电商渠道，看好后续收入与业绩持续复苏。
女装板块毛利率受折扣增加等影响有所下降。受疫情影响，2022 年中高端女装销售折扣增加，同时 线上销售占比提升，物流成本亦提升，综合毛利率有所波动。2022 年歌力思/地素时尚/锦泓集团/欣 贺股份毛利率分别为 63.81%/75.36%/69.20%/69.36%，同比下降 3.21pct/1.23pct/0.42pct/2.13pct，板块 盈利有所承压。 23Q1 消费复苏态势明显，中高端女装公司毛利率平稳回升。2023Q1 主要女装公司毛利率稳中有升， 歌力思/锦泓集团/欣贺股份毛利率分别为 65.51%/69.38%/70.16%，同比上升 3.26/0.24/0.50pct，内需 恢复背景下女装销售折扣优化，同时公司继续优化产品及渠道结构。随着后续内需进一步恢复，看 好女装板块盈利能力持续提升。
2022 年女装板块费用率有所波动。受疫情影响，2022 年中高端女装公司费用成本较多，总费用率普 遍有较大幅度提升。安正时尚 / 歌力思 / 地素时尚 / 锦泓集团 / 欣贺股份总费用率分别为 43.81%/60.33%/51.80%/68.08%/54.82%，同比上升 4.24pct/9.31pct/6.86%/5.68pct/6.08pct。 2023Q1 女装公司加强费用管控，费用率整体稳健。Q1 我国内需复苏态势明显，主要女装公司随着 收入规模的提升，费用率持续优化。安正时尚/歌力思/欣贺股份销售及管理费用率整体稳健。地素时 尚/锦泓集团管费用率有所优化，总费用率同比下降 2.63pct/6.70pct。我们预计未来女装板块费用率 将维持稳健。
受疫情影响，2022 年女装公司净利率有所波动。2022 年女装板块整体净利率同比有所下降，安正时 尚/歌力思/地素时尚/锦泓集团/欣贺股份净利率分别为-17.10%/2.32%/16.02%/1.83%/7.41%，同比下降 19.50pct/11.76pct/7.78pct/3.35pct/6.25pct，主要系女装公司直营销售模式占比较大，疫情管控下固定 成本开支较高及折扣水平加深。 23Q1 女装板块盈利能力回暖，看好未来盈利水平持续修复。23Q1 女装公司整体净利率同比均有所 上升，主要得益于经营逐步常态化背景下毛利率水平提升，同时费用管控情况较好。展望未来，我 们看好女装板块盈利能力持续修复。
女装公司存货水平整体有所提升，总体平稳可控。2023Q1 歌力思/地素时尚/锦泓集团/欣贺股份存货 周转天数分别为 287/250/268/505 天，较去年同期分别增加了 29/30/3/163 天，存货水平有所提升。但 基本维持可控水平，部分是因为直营门店销售规模占比加大所致。相对大众女装而言，中高端女装 存货波动较低，预计 2023 全年终端将持续稳定库存，保障销售。
2022 年男装龙头表现分化，高景气细分赛道公司成长性较好。2022 全年疫情反复影响下，男装公司 整体收入业绩有所波动。比音勒芬定位高端商务及休闲时尚，线上多平台布叠加线下门店逆势扩张 （2022 年直营/加盟门店分别同增 47/44 家至 579/612 家），高尔夫门店持续释放新增量，全年收入/ 业绩分别同增 6.06%/16.50%至 28.85/7.28 亿元。报喜鸟持续推进主品牌年轻化升级与多品牌协同， 全年收入/业绩小幅下降 3.55%/1.20%至 43.13/4.59 亿元，其中职业装品牌宝鸟营收逆势同增 17.18% 至 7.98 亿元。 男装龙头 Q1 迎来复苏，收入业绩明显改善。疫情期间行业中小品牌有所出清，Q1 商务活动需求回 暖背景下主要男装公司实现业绩修复，强成长性企业则借机快速增长。2023Q1 七匹狼/九牧王/比音 勒芬/报喜鸟营收分别同增 2.75%/0.84%/33.12%/11.49%至 9.09/7.72/10.79/12.90 亿元，归母净利润同 增 96.62%/269.20%/41.37%/24.22%至 0.89/0.97/3.01/2.56 亿元。
2022 年男装公司毛利率略有波动。疫情扰动下直营终端收入占比降低，产品折扣力度加大，对毛利 率产生不利影响，但主要男装公司积极推进产品品类升级，线下优质 VIP 客户引流带动电商毛利率 提高，一定程度上减弱了冲击。2022 年七匹狼/九牧王/比音勒芬/报喜鸟毛利率分别同比变动 -0.94/-0.6/0.71/-1.18pct 至 45.23%/59.46%/77.40%/62.74%，比音勒芬毛利率逆势提升。 2023Q1 男装龙头毛利率同比提升。Q1 男装龙头公司毛利率稳中有升，七匹狼/比音勒芬/报喜鸟毛利 率同比提升 6.76/0.22/0.33pct 至 43.44%/75.71%/66.07%，后续随消费复苏有望进一步提升。
控费效果良好，期间费用保持稳健。男装公司降本增效成效明显，2022 年比音勒芬/报喜鸟期间费用 率优化 1.98/1.36pct 至 45.91%/47.30%，九牧王期间费用率小幅提升 0.11pct 至 47.88%。虽然受到疫 情防控等影响，但主要男装公司对费用投放和支出上可以做到动态优化调整，保持高效的费用支出 水平。 Q1 费用优化趋势延续。2023Q1 比音勒芬、报喜鸟销售费用率、管理费用率均同比降低，带动期间 费用率同比降低 2.3/3.2pct 至 40.42%/42.46%。随着 2023Q2 需求不断释放，预计男装整体费用率整 体仍会出现优化趋势。
全年比音勒芬、报喜鸟净利率逆势提升。疫情反复扰动下比音勒芬经营管理和盈利能力仍增强，毛 利率及费用率均优化带动净利率同比提升 2.3pct 至 25.22%。报喜鸟净利率提升 0.3pct 至 11.04%，经 营韧性较强。七匹狼和九牧王受终端管控影响较大，净利率下降较为明显。 Q1 男装公司净利率显著修复。Q1 七匹狼/九牧王/比音勒芬/报喜鸟净利率分别同比提升 4.40/20.23/1.63/2.37pct 至 11.40%/12.85%/27.87%/20.14%，回归销售常态下比音勒芬和报喜鸟净利率 创历史新高，七匹狼和九牧王弹性修复。
存货周转整体优化。2022Q1 期末九牧王、比音勒芬、报喜鸟存货周转天数分别优化 37、58、22 天 至 238、240、232 天，存货周转优化趋势延续。七匹狼存货周转天数小幅上升 6 天至 159 天，基本 保持稳健。
大众休闲品牌疫情反复下承压严重。大众休闲类品牌公司对终端客流较为敏感，2022 年龙头企业收 入业绩均受到冲击，海澜之家/森马服饰/太平鸟分别实现营收 185.62/133.31/86.02 亿元，同比减少 8.06%/13.54%/21.24%，归母净利润 21.55/6.37/1.85 亿元，同比减少 13.49%/57.15%/72.73%。 Q1 消费环境回暖释放业绩弹性。2023Q1 大众消费弱复苏下龙头公司营收端压力尚未完全缓解，但 业绩均取得较好增长。海澜之家营收为 56.82 亿元，同比增加 9.02%，归母净利润为 8.03 亿元，同 比增加 11.07%。森马服饰收入同降 9.29%至 30.02 亿元，但盈利能力提升带动归母净利润高增 48.84% 至 3.11 亿元，预计 2023 年门店加速拓展，有望全年实现高质量增长。太平鸟净利润同增 14.20%至 2.17 亿元。虽然销售收入仍需时间修复，但各家公司对折扣、费用、运营质量的把控使得净利润出 现大幅度的提升，看好未来销售规模不断提升下公司净利润释放的潜力。
2022 年大众休闲品牌毛利率波动。2022 年森马服饰、太平鸟毛利率分别为 41.30%、48.22%，同比 下降 1.28、4.71pct，主要系疫情下高毛利的直营渠道收入占比降低所致。海澜之家渠道结构优化取 得较好成效，直营门店和新品牌占比提升，毛利率逆势提升 2.25pct 至 42.89%。 折扣率控制带动 Q1 毛利率提升。2023Q1 森马服饰、太平鸟毛利率同比提升 1.69pct、5.81pct 至 44.34%、 60.00%，盈利质量出现较大改善。
2022 年刚性费用较多拖累整体费用率。2022 年海澜之家/森马服饰/太平鸟的期间费用率同比上升 2.65/3.36/1.60pct，其中销售费用率分别上升 2.34/2.54/0.65pct 至 18.45%/24.47%/36.81%，主要来源于 门店租金、人员薪酬等刚性费用。 2023Q1 期间费用率明显优化。大众休闲品牌精准控费、渠道优化效果显现，Q1 三家主要公司费用 率水平均同比优化，海澜之家/森马服饰/太平鸟的期间费用率分别同比降低 0.74/1.55/0.85pct 至 22.76%/28.11%/45.26%。
2022 疫情反复下大众服饰龙头公司净利率受损。全年疫情反复下终端销售受阻，加之存货高企导致 资产减值损失增加，业绩受到压力，海澜之家/森马服饰/太平鸟全年净利率分别下滑 0.78/5.06/4.06pct 至 11.11%/4.57%/2.14%。 2023Q1 疫后盈利能力有所修复。毛利率改善叠加费用率优化，大众服饰龙头盈利能力显著提升，森 马服饰净利率提升 4.29pct 至 10.35%，太平鸟净利率提升 2.75pct 至 10.47%。
存货周转有望持续优化。2022 年在需求疲软、物流受阻的背景下大众服饰品牌公司存货周转放缓， 但 2023 年以来线下客流逐渐复苏，部分公司存货周转天数逐步开始改善。截至 2023Q1 海澜之家存 货周转天数同比优化 17 天至 246 天，森马服饰和太平鸟存货周转天数同比增加 3 天和 25 天至 194 天，太平鸟存货周转放缓主要是直营门店销售占比加大所致。
2022 年家纺公司业绩受疫情扰动。疫情反复对家纺企业收入业绩产生冲击，2022 全年三家主要家纺 公司罗莱生活/富安娜/水星家纺收入同比变动-7.75%/-3.14%/-3.57%至 53.14/30.80/36.64 亿元，归母净 利润同比变动-19.59%/-2.21%/-27.89%至 5.74/5.34/2.78 亿元。富安娜产品迭代加速叠加渠道改革，收 入业绩低单位数下滑，经营稳健。罗莱生活全年门店逆势扩张，直营门店净增 46 家至 307 家，经销 门店净增 135 家至 2355 家，预计疫后复苏弹性强。 2023Q1 业绩边际改善，有望持续复苏。Q1 家纺公司业绩增速迎来好转，罗莱生活营收 12.40 亿元， 高基数下小幅下降 3.62%，归母净利润同增 11.13%至 1.77 亿元，业绩稳健改善，富安娜收入同比下 降 7.57%至 6.20 亿元，但盈利能力提升带动归母净利润同比提升 5.28%至 1.11 亿元。
2022 年家纺龙头公司毛利率稳中有升，2023Q1 提升态势延续。家纺龙头持续推进产品结构优化， 毛利率表现稳健，2022 全年罗莱生活/富安娜/水星家纺毛利率同比上升 0.96/0.96/0.75pct 至 45.96%/53.10%/38.70%。2023Q1 罗莱生活/富安娜/水星家纺毛利率继续同比提升 2.16/1.22/1.57pct 至 44.01%/54.34%/39.71%。
疫情影响致全年费用率提升。疫情扰动下费用规模效率下降，销售费用提升带动三家主要家纺公司 期间费用率整体上升，2022 年罗莱生活、富安娜、水星家纺销售费用率分别同比增加 1.85pct、2.52pct、 3.49pct 至 21.46%、25.61%、23.34%。 2023Q1 基本保持稳健。2023Q1 罗莱生活/富安娜/水星家纺总费用率分别同比变动-0.22/-0.79/0.68pct 至 27.17%/32.52%/28.72%，罗莱生活、富安娜费用率有所优化。
家纺龙头全年净利率有所下滑。2022 年罗莱生活/富安娜/水星家纺净利率同比变动-1.69/0.16/-2.57pct 至 10.79%/17.33%/7.59%，整体净利率承压。 2023Q1 净利率迎来修复。Q1 罗莱生活、富安娜净利率分别同比提升 1.83/2.19pct 至 14.24%/17.91%， 净利率提升主要来源于毛利率改善。水星家纺净利率同比小幅下降 0.27pct 至 10.23%，降幅同比 2022 年收窄。
家纺龙头存货周转放缓。2023Q1 家纺龙头存货周转天数同比均上升，其中罗莱生活存货周转 天数同比上升 49 天至 207 天，主要系美国家具业务备货周期较长且近年发展较快备货提升。 富安娜存货周转天数同比 2022Q1 小幅上升 5 天至 236 天，但加盟商改革持续推进下，较 2020、 2021 同期明显缩短。
体育服饰 2022 全年经营情况稳健。得益于线上线下多渠道发力，2022 全年四家体育龙头公司均实 现稳健增长，安踏体育、李宁、特步国际、361 度收入增速分别为 8.76%、14.31%、29.13%、17.31%。 线上方面，各公司积极布局多平台，发展线上直播等新型渠道，电商收入实现高增长，有效缓解疫 情对线下业务的冲击。线下方面，体育服饰公司保持稳健的开店节奏，同时注重提升门店质量，终 端销售提升效果明显。在产品端各公司加大专业运动产品开发力度，专业跑鞋等运动产品接受度有 所提升，李宁鞋类产品收入同增 41.8%。在新品牌方面安踏、特步国际加大培育力度，新品牌收入 实现强势增长，构建第二成长曲线。总体来看，各大公司经营情况稳健，体现了运动服饰景气高及 龙头品牌的优质产品力和运营能力。
Q1 稳健恢复，期待全年营收逐步加速。Q1 四家体育龙头公司保持稳健恢复，1/2 月份安踏与李宁在 高基数情况下增速有小幅压力，3 月终端零售流水呈现加速趋势，Q1 整体体现了较好的收入增长稳 定性。特步、361 度布局多平台，加大电商推广，拉动流水快速增长。同时儿童品牌持续提升产品 科技属性同时加大营销宣传，驱动品牌力持续提升。综合来看，体育服饰龙头流水增长势头良好， 库存与折扣情况亦持续改善。我们预计 2023 年消费信心恢复背景下各大公司将保持稳中向好的发展 趋势，并且有望在 2023 年下半年经营环境大幅改善的情况下提速增长。
盈利能力受折扣提升等因素影响，看好常态化经营下盈利水平回升。2022 全年体育龙头毛利率受折 扣提升叠加原材料价格上涨影响普遍有所下降，安踏体育/李宁/特步国际/361 度毛利率分别下降 1.40pct/4.65pct/0.80pct/1.15pct，净利率亦有所回落。我们认为影响板块盈利能力的大多为短期因素， 展望未来，随着各大公司库存清理逐步完成，经营及原材料回归常态，折扣水平提升叠加成本下降 有望驱动盈利水平回升，我们看好 2023 年各大公司盈利能力逐步恢复。
各大公司加大费用投放，销售费用率呈提升趋势。2022 全年各大公司销售费用率呈现提升趋势，管 理费用率仍保持优化，反映出各大公司在降本增效的同时加大品牌建设力度，通过优化各渠道提升 品牌形象。安踏体育/李宁/特步国际/361 度销售费用率同增 0.60pct/1.16pct/1.92pct/1.38pct，安踏 DTC 渠道转型仍在进行中，根据公司公告，截至 2022 年底已有 7200家门店完成转型，约占总门店的 75%。 特步国际亦加大新品牌建设，时尚及专业运动各品牌仍处于高速增长期。看好各大公司在积极费用 投放的驱动下品牌力持续提升。
存货呈现改善趋势，我们预计各大公司年内完成库存清理。从各大公司库存情况看，截至 2022 年末 已呈现向好趋势，一方面各大公司在 2022 年双十一着手清理库存，同时加大日常销售折扣，取得良 好效果。另一方面随着供应链及物流等逐步恢复，如安踏、特步直营渠道以及海外品牌发货畅通。 安踏/特步国际存货较 2022H1 优化显著。李宁、361 度存货控制较好，存货周转天数整体保持稳定。
国内运动龙头经过多年积累，在品牌力提升驱动下增长势头较好，与国际品牌的竞争中优势进一步 凸现。在 2021 年“新疆棉”事件和供应链紧缺的背景下，国际运动品牌在大中华区市场业绩有所波 动，面临竞争压力加大。耐克 2023 第三财季（2022 年 12 月-2023 年 2 月）大中华区营收 19.94 亿美 元，同比下降 7.69%；阿迪达斯 2022 第四财季（2022 年 10 月-2022 年 12 月）在中国市场营收实现 5.20 亿欧元，同比下降 49.86%。而在国潮兴起等背景下，国内运动龙头找准定位，多品牌战略发展， 增长势头较好。此外，国内运动品牌积极融合科技元素，增加研发投入，打造产品优势，相较于国 际品牌，性价比更强，竞争优势凸显。展望未来国内运动品牌在店效、产品单价方面仍存空间。随 着渠道端深化改革，产品端不断创新，预计国产运动品牌有望维持高增长。
上游分化较为显著，纺织制造龙头产能布局优势显著，长期内生增长动力充足。2022 年主要上游纺 织制造企业受到国内外疫情的双重影响，产能和物流受到限制。龙头企业加强内部管理，积极争取 相关政策，迅速复工复产，展现较强韧性。鞋履专业制造商华利集团 2022 全年营收同比增长 17.74% 至 205.69 亿元。成衣制造龙头申洲国际 2022 年营收同增 16.51%至 277.81 亿元，2022 下半年海外需 求转弱影响服装出口，但纺织制造龙头凭借产能优势及优质客户依旧保持稳健增长。毛精纺纱线龙 头新澳股份 2022 年毛精纺纱产能稳健提升，同时羊绒业务持续提效，2022 年营收同增 14.64%至 39.50 亿元，归母净利润同增 30.66%至 3.90 亿元，整体经营情况良好。 2023Q1 海外需求和库存仍有压力，期待后续进一步恢复。2023Q1 海外需求仍有压力，龙头制造企 业大客户面临去库存压力，同时内需处于恢复进程，整体收入与业绩有压力。华利集团 23Q1 营收 同降 11.23%至 36.61 亿元，归母净利润同降 25.77%至 4.81 亿元。我们认为海外需求低点已过，看好 订单回暖背景下公司业绩持续改善。新澳股份营收 9.78 亿元，同增 9.44%，归母净利润 0.90 亿元， 同增 21.23%，收入在高基数下保持稳健增长，业绩增速亦亮眼。Q1 订单充足，产能利用率进一步 提升，毛精纺纱线与羊绒业务双轮驱动收入与业绩保持快速增长。
2022 年毛利率受产能利用率下降以及原材料价格上涨影响有所波动。2022 全年上游纺织类企业在产 能及运输方面受到疫情波及，同时原材料价格有所上升，毛利率受影响波动。2022 年申洲国际受年 初宁波工厂停产等影响毛利率同降 2.23pct 至 22.05%。华利集团毛利率亦受到产能利用率下降影响， 毛利率同降 1.37pct 至 25.86%。华孚时尚/新澳股份/健盛集团毛利率受原材料价格以及产能结构调整 等影响有所下降。
2023Q1 影响仍在持续，静待盈利回暖。2023Q1 海外需求仍有待恢复，同时内需亦处于复苏进程中， 纺织制造企业产能利用率受到影响。华利集团毛利率同降 2.31pct 至 23.34%。百隆东方/华孚时尚/ 健盛集团等毛利率受到产能利用率下降及棉价下跌影响有所下降。新澳股份毛利率同增 1.49pct 至 19.27%，在羊毛价格下降背景下仍有提升，反映盈利能力持续增强。总体而言，2023Q1 纺织制造龙 头盈利仍在低点，期待盈利水平逐步回暖。
各纺织制造龙头持续推进降本增效，费用整体稳定。2022 全年疫情影响公司经营，但各纺织制造龙 头费用率管控情况良好，新澳股份 / 健盛集团 / 华利集团 / 申 洲 国 际 总 费 用 率 同 比 优 化 1.03pct/3.40pct/0.15pct/1.27pct 至 7.22%/12.92%/5.23%/8.60%，体现纺织制造龙头逆势经营下降本增 效能力。2023Q1 各公司费用率情况亦保持稳健，其中华孚时尚/新澳股份总费用率有所优化。
2022 全年纺织制造龙头盈利能力有待修复。受毛利率波动等影响，2022 全年纺织制造龙头净利率剔 除一次性收益整体承压。2022 年申洲国际净利率为 16.43%，同增 1.29pct，若剔除汇兑收益，净利 率有所下降。华利集团净利率同降 0.15pct 至 15.69%。百隆东方净利率有所提升系股权投资收益大 幅提升。健盛集团/新澳股份净利率有所提升，在逆势经营下稳健提升盈利水平。综合来看，2022 全 年纺织制造龙头盈利能力有待修复。 2023Q1 盈利仍承压，静待盈利回暖。百隆东方/华孚时尚/健盛集团/华利集团净利率同降 11.78pct/2.61pct/7.70pct/2.58pct 至 5.66%/1.19%/7.81%/13.14%，盈利水平仍有压力。新澳股份净利率 同增 1.29pct 至 9.70%，在羊毛价格下降背景下仍有提升，盈利能力持续增强。总体而言，23Q1 纺 织制造龙头盈利仍在低点，期待盈利水平逐步回暖。
上游企业存货整体优化。从存货水平看，纺织制造龙头整体呈现分化，23Q1 末华孚时尚存货周转天 数同降 50 天，优于 2021 年同期水平。新澳股份订单充足，为实现快返加大备货，存货周转天数同 增 20 天至 208 天。华利集团存货周转天数有小幅提升，主要系海外需求仍有压力，但当前海外需求 低点已过，看好未来库存水平逐步恢复。
