货币将持续宽松，降息或是趋势。
利率的调降是趋势，10bp 的降息可能难以从根本上解决当前的问题。一方面，2020 年 以来，经济出现大幅的波动，可能掩盖了潜在经济增速和资本回报率下降的趋势，在恢 复性需求持续释放后，下半年潜在经济增速中枢下行可能将逐渐明朗，意味着自然利率 的中枢下行。如果利率调整不及时，实际利率过高，将导致融资出现更大幅度的回落。 另一方面，实体利息支出过高，已经对支出形成了相应的挤压。因而降息是趋势，一次 10bps 的降息并不能从根本上解决问题，需要更大幅度的连续降息。
债务约束下，我们预计下半年信用仍难以大幅扩张。目前，居民部门负债率较高，按照 过去的路径，通过居民部门购买商品房加杠杆来驱动实体经济的模式可能难以为继，按 照可支配收入计算的我国居民负债率，可能已经超过美国次贷危机前的水平。实际利率 偏高，而资本回报率回落，企业部门主动举债投资的动力不强。政府部门同样受到债务 的约束，在土地出让金收入存在不及预期的情况下，地方政府继续通过城投平台融资来 发展经济的意愿和能力都不强。我们预计 2023 年全年社融增量为 36.2 万亿元，存量同 比增长 9.5%，较 2022 年回落 0.3 个百分点。
经济中枢下移，结合货币政策的根本逻辑来看，降息或是趋势。根据货币政策执行报告， 我国央行近 20 年来对利率的调控上严格遵循“黄金法则”。“黄金法则”指的是保持真实 利率略低于潜在经济增长，有利于债务可持续，为政策发力空间留有余地1。我国经济增 速近年来呈现趋势性放缓，2023 年 1 季度在总量政策的强刺激下，经济增速恢复超预 期。在总量政策逐步推出后，2 季度经济基本面再度回落。需求端高频数据显示，5 月 30 个大中城市商品房销售已经跌至 2022 年同期水平左右；从生产端来看，5 月制造业与服 务业 PMI 均进一步下行，制造业 PMI 回落至 48.8%，继续处于荣枯线以下，而服务业 PMI 同样有所放缓，较上个月回落 1.3 个百分点至 53.8%。目前经济呈现供需双缩态势、 中枢出现下移，按照“黄金法则”，当经济增速放缓，下半年央行有望实行降息。
各地政府债务压力攀升，需要自上而下的政策支持化解，预期货币政策发力具有其合理 性。过去几年，随着地方财力的走弱和偿债压力的持续，地方债务压力愈发严峻，主要 压力体现在以下四个方面：1）地方政府财政收入下降。随着房地产市场的走弱带动地方 土地出让收入下降，地方财力在过去几年显著下降。大部分省份 2022 年土地出让收入 只有 2020 年的 70%左右，其中云南、天津、以及东北三省更是只有 2022 年的 40%- 50%，收入锐减导致地方偿债能力显著下降。2）债务负担继续上升。地方收入锐减，偿 债能力下降，因而债务偿还更多依赖于再融资，导致债务出现刚性增长。除北京等个别 经济发达地区通过再融资债置换城投债务，以及青海、宁夏等经济体量较小地区显著压 缩债务之外，大部分地区债务均有较为显著的增长。云南、贵州等省份 2022 年城投有息 债务相较于 2020 年普遍增长 30%以上。3）债务短期化导致再融资压力攀升。偿债能力 恶化、债务负担上升导致再融资困难，债务结构短期化，短期债务占比上升。2022 年天 津短期债务占比已经上升至 40.5%，江苏、山东、陕西、江西、新疆等省份短期有息债 务占比也普遍在 25%以上。4）融资成本高企，并与债务环境恶化形成正反馈。债务环 境恶化导致融资成本高企，截止今年 1 季度末，天津、云南、贵州等地城投债平均利率 为 7.3%、7.6%和 7.0%，而当地政府性基金收入占城投有息债务比例仅为 2.9%、3.6% 和 11.5%，也就说对天津、云南等地来说，如果城投偿债资金来源来自政府性基金收入， 那么偿还利息都存在困难。
结构性工具是我国货币政策的一大特色，扮演了越来越重要的基础货币投放功能，从总 量看下半年年再贷款等结构性货币政策工具可能进一步发力。央行的结构性货币政策工 具兼具总量和结构双重功能，我国经济运行目前具有结构性问题，因而需要一系列结构 性政策工具发力。具体看，我们预计：1）2023 年支农支小再贷款实际使用额度略微增 长，年度新增规模在 1500 亿元左右。2）2022 年新创立的保交楼、设备更新、科技创 新、普惠养老将继续发力，其中科技创新再贷款和设备更新工具预计将持续支撑信贷， 而保交楼等可能阶段性工具可能逐渐退出，预计科技创新再贷款和设备更新工具年度新 增规模在 2000 亿元和 1100 亿元。预计从总量上看，再贷款工具的使用较 2022 年可能 略有下行，更多的依靠总量工具来实现宽松的货币政策。
通过盘活限额 5000 亿和投放政策性开发性金融工具 7399 亿，2022 年基建投资基数 较高，2023 年有待财政继续发力。2022 年下半年，由于上半年专项债发行进度较快， 在继续发挥稳增长效率的要求下，为避免下半年重大项目出现资本金到位难的问题，政 策盘活限额与余额之间的 5000 多亿元专项债额度，并分两批次投放政策性开发性金融 工具合计 7399 亿元，两者相结合，支持基础设施建设和稳定宏观经济大盘。这使得 2022 年整体基数较高，2022 年基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增 速达 9.4%，较 2021 年增速高 9 个百分点，且高于整体投资增速，对宏观经济起到拉动 作用。2023 年 3 月以来，基建投资增速开始高位回落，下半年有待财政继续通过基建发 力，保持经济稳增长。
新增专项债发行继续前置，预计三季度集中发力。2023 年新增专项债发行节奏继续前置， 4 月以来发行放缓，截至 2023 年 6 月 4 日，新增专项债发行约 18,970 亿元，发行进度 为 49.9%，低于 2022 年和 2020 年同期的 50.8%和 59.7%。2023 年发行的新增专项债 中约 62%投向基建领域，相比 2022 年同期上升一个百分点。参考 2022 年新增专项债 发行节奏，预计 2023 年新增专项债可能在三季度集中发力，在九月前基本完成。2023 年地方政府专项债新增限额为 3.8 亿元，较 2022 年实际发行量有所下滑，对基建投资 的支持相应减弱，猜测下半年或将通过政策性开发性金融工具进一步支持基建投资。
一般财政发力空间有限。2023 年 1-5 月，财政支出进度与往年大致持平，一般公共预算 支出中民生类支出增速较高，其中卫生健康支出增速一季度增速保持高位；基建类支出 增速放缓，有待财政发力进一步支持。2023 年 1-5 月政府性基金收支增速均为负，中指 数据显示 2023 年 5 月土地出让收入累计同比仍未走出负增长区间，推测未来国有土地 使用权收入将进一步降低，改善还需等待土地市场回暖。在“以收定支”的原则下，政 府性基金支出发力空间有限。
2023 年下半年，稳基建仍有较大需求，在财政支持受限、地方政府受制于债务管控情 况下，现实可能更多通过政策性开发性金融工具和政策性银行贷款等泛财政工具来发力。 政策性开发性金融工具由三大政策行发行金融债券建立基础设施基金，基金按照市场化 原则投资，以股权投资、股东借款两种方式投入兼具社会效益和经济效益的项目，用于 补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，后以市场化方式退出项目。2022 年 6 月国务院常务会议首次提出运用政策性、开发性金融工具，与之类似的工具为 2015 年 国家推出的专项建设基金。该基金同样被用作重大项目资本金，由国家开发银行和农业 发展银行向邮政储蓄银行定向发债成立基金，以股权投资、股东借款等方式投入，通过 股权转让、回购、收回借款等方式退出。相比于专项建设基金，政策性开发性金融工具 有以下不同点：（1）可为专项债项目资本金搭桥；（2）投向领域扩展至“新基建”等更 广领域；（3）无须地方政府出具还款承诺或承担兜底责任。
从政策引导来看，2023 年增大基建项目储备和继续使用政策性开发性金融工具是趋势。 项目储备和前期工作早在 2022 年年底开始着手。2022 年 11 月，国家发改委召开重点 省份基金项目视频调度工作会，要求各地进一步做好项目储备和项目前期工作，为 2023 年扩大有效投资打好基础，抓投资促发展紧迫性凸显。2023 年 4 月 7 日中国人民银行 2023 年第一季度例会中明确指出，用好政策性开发性金融工具和长期贷款等措施，重点发力支持和带动基础设施建设。国家发改委在 2023 年 1 月例行新闻发布会上指出将综 合运用政策性开发性金融工具、制造业中长期贷款等措施，引导支持社会资本加大新型 基础设施建设投入。2022 年四季度和 2023 年一季度货币政策执行报告中均提到“持续 发挥政策性开发性金融工具的作用”，由此可见政策性开发性金融工具将持续发力，通过 政策性开发性金融工具+政策性银行贷款/商业银行贷款融资模式，对宏观经济起到杠杆 撬动作用。
