对汇率走势的展望，固然可以从基本面的角度展开，但我们更想从跨境资金的视 角作出一些分析。
首先，经常项目的净结汇趋于收窄，对人民币汇率的支撑作用继续减弱。尽管我 们在前文花费了大量篇幅去解释，国际贸易、国际收支、跨境资金流动是不同 的，但是从中期方向来看，这三者依然是同向的。 因此，随着外部环境的恶化、外需的趋势性走弱，国际收支中经常账户的顺差也 将继续收窄，意味着经常项目的净结汇的变化方向将会是顺差减少的。此外，对企业而言，在人民币贬值的环境下，企业也更倾向于持有更多美元，这也会引起 结售汇顺差的收窄。因此，经常项目对人民币汇率的支撑力量走弱。
但影响更大的依然是资本金融项目。由于国内实体回报率和资本市场回报率，在 未来可预见的时间内，依然不具有优势，因此国际收支中资本金融项目的逆差还 有进一步扩大的趋势，这意味着在方向上，资本金融项目的净售汇逆差大概率也 将进一步扩大。由此可见，资本金融项目净售汇带来的人民币贬值压力还将继 续。因此，经常项目结售汇顺差的优势在减弱，资本金融项目结售汇逆差还有不断扩 大的趋势。整体而言，结售汇逆差依然会维持相当长的一段时间，人民币的贬值 远远未到结束的时候。
此外，我们可以通过一些指标来观察市场情绪的变化，主要有两种思路。其一是依据结售汇情况作出判断，需要分别计算结汇率和售汇率： 结汇率=银行代客结汇/银行代客涉外外币收入 售汇率=银行代客售汇/银行代客涉外外币付款 如果市场对人民币的贬值预期较强，则会出现“结汇率大幅下降、售汇率大幅上 升”；反之，如果市场对人民币的升值预期较强，则会出现“结汇率大幅上升、 售汇率大幅下降”。 不过，这种观察方法的缺点在于数据相对低频，且数据公布时间相对滞后，不具 有时效性。
因此另一种方法更为常用，即参考 NDF 市场，以 1 年期无需本金交割的远期市场 汇率（NDF 汇率）作为观测市场汇率预期的指标。 所谓 NDF，即 Non-deliverable Forwards，是指由银行充当中介机构，供求双方基 于对汇率看法的不同而签订 NDF 合约。合约确定远期汇率，合约到期时只需交割 该汇率与实际汇率的差额，无需交割本金。 之所以可以将 NDF 汇率作为观测汇率预期的指标，是因为：第一，NDF 的市场参 与者相对较多，其中不乏高风险偏好、擅长使用外汇衍生品交易的对冲基金， NDF 市场的交易属性较浓；第二，NDF 无需本金交割，对机构来而言意味着外汇 敞口和外汇风险存在，因而报价中隐含了其对未来汇率的预期。 借助 NDF 市场，可以构建两种衡量汇率预期的指标： （1）1 年期 NDF 汇率-即期汇率； （2）（1 年期 NDF 汇率-即期汇率）/离岸即期汇率。 第二种指标的使用更为频繁。
对央行而言，汇率贬值并不是最可怕的，可怕的是汇率贬值过快、引发市场的单 边贬值预期。例如 2022 年 4 月-10 月，彼时人民币汇率经历了一轮快速的贬值， 而市场对汇率贬值的预期也在不断强化，因此央行使用了一系列的外汇政策工具 来稳定市场预期，但是收效甚微。近期的贬值速度虽然也较快，但是尚未引发市 场情绪的进一步变化，这也是央行仍然“按兵不动”的部分原因。 但问题是，如果一些因素激发了市场汇率贬值预期的增强，央行能够做什么呢？
从历史经验来看，央行稳定汇率预期可以有两种思路。 第一种思路是，如果市场贬值预期比较强，那么央行就引导汇率升值，改变贬值 预期。但是这种方式并不适用于经济下行、出口不景气的时期。 第二种思路是，央行释放明确的市场信号，引导汇率在狭窄区间内横盘。例如 2008 年（雷曼公司倒闭后）至 2010 年，以及 2015 年 4 月至 8 月，人民币兑美元 始终在一个非常狭窄的区间内波动，这也能够期待稳定预期的作用。但是这种方 式在 811 汇改之后就很少使用了。
根据前文的分析，本轮人民币的贬值并没有结束。在此情况下，央行能做什么？ 常规的外汇政策或许效果有限。去年的经验告诉我们，央行的外汇政策三支箭 （外汇存款准备金率、外汇风险准备金、宏观审慎调控参数）并不能改变汇率贬 值的趋势，甚至都无法减缓贬值的速度。我们不排除今年外汇政策继续发力的可 能性，但是实际效果非常有限。 那么，非常规的外汇政策呢？ 今年四月份 PIIE 会议上，易纲行长在演讲中提到了央行汇率政策的思路，“央行 的干预尽可能少，央行正逐渐停止对市场的干预…因为历史经验表明，最终市场 会战胜央行稳定汇率的努力”。
但是易纲行长也表示，“央行并不是完全不干预 汇率，而是遵循国际货币基金组织的建议，即在极端的资本外逃情况下，央行保 留干预的权利”。 这里清晰的解释了，非常规的外汇政策只有在“出现了非常极端的资本外逃”的 情况下，才会使用。所以一种可能的情形是，如果汇率持续贬值并且引发市场恐 慌、造成较为明显的资本外逃时，央行有可能采取较为强硬的外汇干预。但即便 如此，央行也很难逆转贬值的趋势，更多还是将汇率稳定在一个相对狭窄的区间 内。对市场、对政策而言，能做的只有等待。等待国内经济完成小周期下行、等待明 年出现全球性的共振上行。而在此之前，国内经济的疲软、全球衰退的前景，都 意味着人民币汇率还将面临一段相当难熬的时期。
