从“一利五率”看上市国企盈利变化。
截至 2023 年 3 月 31 日，A 股共有 441 只中央国有企业和 913 只地方国有企业，总 市值约 45.6 万亿元，主要分布在银行、食品饮料、非银金融、通信、石油石化、公用事 业、交通运输、建筑装饰领域。中证国有企业综合指数(000955.CSI)共有成分股 1302 只， 中证中央企业综合指数(000926.CSI)共有成分股 415 只，因此为了简化后文我们以中证 国企综合指数和中证中央企业综合指数作为国企和央企的代表进行研究。
就利润端而言，央、地国企的利润总额持续增长，2023Q1 上市国企贡献 1.4 万亿的 总利润，已超过 2018 年以来的单季度利润总额，政策发力靠前起到提振作用（如基建投 资和重大项目建设）；从单季度的增速来看，环比已有回暖迹象，Q1 利润总额增速同比 上升 1pct 至 6.6%，高于同期全国 4.5%的 GDP 增速，达成“一利五率”中“一增”的目 标（确保利润总额增速高于全国 GDP 增速）。另一方面，相较于 2019 乃至前几轮的复苏 周期，今年的经济复苏受制于出口承压、内需疲软以及地产低迷的拖累影响，修复进程 略显缓慢。
就利润-收入增速剪刀差而言，二者快速弥合至今年一季度的+1.8%，利润端的增速 已超过收入端。从最近财政部的数据来看，1-4 月，国有企业营业总收入同比增长 7.1%， 利润总额同比增长 15.1%，剪刀差修复趋势得到印证。一方面，表明央、地国企提质增 效显著，企业盈利水平得到提升；另一方面，主要由于 PPI 已快速下滑至底部区间，上 游资源品价格高企带来的中下游成本端压力缓解，叠加国企指数权重分布以中游制造业 占据半壁江山，致使利润端加速修复。当前市场充分定价美元指数强势对制造业带来的 负面扰动，而忽视了复苏周期中利润端快速修复这一积极因素。
“四提升”主要是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现 金比率四项指标进一步提升，根据国资委网站，2023 年的新版与 2022 年的旧版相比， 剔除了净利润、营业收入利润率，新增了净资产收益率、营业现金比率的指标，从考核 指标的变化看，目的旨在解决目前部分央企存在的创新力不足、盈利质量不高等问题。 1、净资产收益率 ROE ROE 方面，23Q1 上市国企的净资产收益率仅为 2.5%，是近 5 年来的次低点（20Q1 受 疫情冲击为 2.1%），整体国企的 ROE 修复进度不及预期。从过去单季度 ROE 规律来看， 全年 ROE 能否达成提升的目标，二季度乃至三季度的 ROE 表现至关重要。我们从杜邦分解进一步拆分其主要影响因素发现，ROE 修复不及预期主要是由于净 利润率下滑较多拖累，企业销售获利率同比下行-0.08pct，总资产周转率变化不大，权 益乘数同比微幅变动+0.01pct。
2、营业现金比率 营业现金比率方面，我们用经营活动产生的现金流量净额/营业收入的占比来进行衡 量：23Q1 该指标大幅提升至 36.2%，仅次于 20Q1 创下的 49%的近 5 年高点。主要是由于 经营活动产生的现金流量净额大幅增长所致，进一步拆分来看，在于销售回款、客户存 款和同业存放款项净增加额大幅增长所致。 从趋势来看，国企的现金流管控总体健康，后续提升营业现金比率平键增长，核心 还是要加强资金的精细化管理，在销售提升以及收付款质量提升的同时注重回款的质量。
3、研发经费投入强度 研发经费投入强度方面，我们用研发费用/营业收入进行衡量，它表明企业生产未来 产品和生产流程改进的努力程度，以期能够保持企业当前的市场份额并提高运营效率。 当前上市国企的研发强度中位数稳步上升，但 23Q1 该指标的上升斜率有所放缓。 2020 年以来，国资委推进“科改行动”，旨在支持和引导国有科技型企业提升自主 创新能力，3 年以来已扩围至 672 家(中央企业子企业 368 户，地方国有企业 304 户)， 共获得国家技术发明奖、国家科学技术进步奖 66 项，新增授权发明专利 4.4 万件，科技 成果对外转让、技术许可收入和作价入股股权价值累计达 297.9 亿元人民币，后续国企 改革会更加注重科技创新与深化改革的联动发力。
4、全员劳动生产率 全员劳动生产率，宏观上看是工业增加值/全部从业人员平均人数，指根据产品的价 值量指标计算的平均每一个从业人员在单位时间内的产品生产量，对应到微观公司层面， 我们采用人均创收（营收/员工总数）或人均创利（净利润/员工总数）指标来衡量。
