2020年至今，引导银行让利支持实体的监管环境再度削弱银行营收。
对银行营收而言，息差是更为敏感的影响因素，过去三年来尤为明显。从盈利驱动因子分解能够看 到，过去十年生息资产规模增长对于营收增速贡献稳定约10pct，而息差收窄平均拖累营收增速 5pct，2020年以来平均拖累6.3pct，且2022年拖累幅度近8pct。但今年“淡化让利”政策环境是银行来说相对友好的，降息不代表重回让利。货币政策关注点在于 稳增长、稳经济的催化效应，提振实体需求、改善现阶段银行信贷供需关系才是关键。历史来看，PMI作为银行营收景气度更为前瞻的行业指标，往往领先银行营收拐点2-4个季度。央 行行长易纲在6月初讲话上再提加强逆周期调节，国常会提出推动研究经济持续回升向好的一批政 策措施，从一轮政策落地到实体经济数据改善需要一定时间，但经济回暖信号释放初期，银行板块 的顺周期属性也会率先体现。
根据各家上市银行2022年末重定价结构测算，此次6月1年期LPR下降10bps将影响行业息差约 3.4bps，5年期LPR下降10bps将影响行业息差约2.2bps（主要反映在1Q24）。但在此基础上不要 忽视负债端成本改善的正向贡献，持续引导负债成本下行呵护银行息差的态度是非常明确的。测算 去年4月存款浮动上限下调、去年9月存款报价下调、今年6月存款报价下调、去年12月和今年3月 两次降准合计可正贡献银行息差约4.9bps。
过去三年疫情及内外部形势变化下经济压力较大，货币政策逆周期加大信贷投放支持实体、减费让利缓解企 业融资压力，但也客观上加剧了上市银行资本压力。在当前中小银行普遍陷入再融资难题的大环境下，确保 银行可持续的内生增长显得尤为重要，这也是需要呵护银行息差的主要原因。考虑到中小银行依靠再融资补 充核心一级资本的周期相对偏长，我们在此仅考虑内生利润留存，在核心一级资本变动的不同情景分析中估 算上市银行ROE、息差的大致底线水平：1）基于对2023年贷款增长放缓至10.8%以及“贷款/RWA”保持近两年均值不变的假设，计算RWA增量；2）考虑核心 一级资本充足率同比不变、同比下降0.5pct和同比下降1pct三种情形下（此处我们依然预留了1pct的监管底线缓冲垫） 的核心一级资本净额；3）分红率维持2022年水平。
在实体需求修复偏慢的背景下，预计短期银行息差仍将承压。后续尽管不排除继续降息的可能，但 负债端成本同比改善，息差下行压力最大的时点也已经过去，我们判断银行全年息差将呈现“环比 降幅趋缓、同比降幅收敛”的企稳趋势。稳定息差核心在于结构端，负债成本改善空间大（存款利率调降红利释放，预计定期存款占比更高 的银行，其存款成本下行空间更大）、以及能稳定合意资产投放避免非理性价格竞争（重点关注受 益疫情压制解除、大行下沉做小微动机缓解下，小微投放景气度向上）的银行，息差会有优于同业 甚至率先企稳的表现。
中央对于地方政府隐性债务的监管态度历来没有松口，2017年7月金融工作会议上首次明确强调，严 控地方政府债务增量并终身问责，次年财政部上线“地方全口径债务监测平台”，要求各地方相应出 台5到10年的存量隐性债务化解方案，2021年以来各级政府部门密集表态并出台压实责任和问责机制 的政策，部分高负债、财政实力偏弱地区或需要以时间换空间，存量风险化解阶段我们判断不会出现 面状扩散的系统性风险。不同区域之间付息压力和风险分化较大，东部沿海发达省市风险较小。以“一般公共预算收入/一 般公共预算支出”计算财政自给率，反映财政稳定性和自给程度，可以看出经济较强区域的城市税 收占比较高，比如北京、上海、广东等地财政自给率超70%，浙江、江苏紧随其后，更强的财政稳 定性降低了区域风险发生的可能。
基于我们对存量余额前1000家城投债发债公 司债券募集说明书中最新一期银行贷款授信、 用信情况的整理，并根据这些城投债发债公 司城投债余额占行业比重，估算上市银行城 投平台贷款总规模约20万亿元，占总贷款比 重约13.7%，以该比例估算地方融资平台贷 款余额约31万亿元。全国性银行对融资平台的授信/用信需要综合 考虑资产摆布政策和支持地方经济的政策要 求，但大多集中优质区域；区域性银行则 “出身决定命运”：国有大行承担更多支持实体经济的导向性任务， 不可避免会有更多授信，但大行资本实力雄厚， 风险也相对分散；股份行资产摆布策略、风险预判的退出能力是 影响其资产质量的核心，若前期过度授信以换 去其他业务发展资源，则在经济结构转型的新 发展阶段不得不面临“埋单交学费”的压力。
2011-2015年，ROA相对稳定，但背后是银行通过影子银行业务做高营收消化“四万亿”后实体风险暴露 影响。这一时期银行营收能力保持高位对冲了信用成本上升影响，ROA基本维持约1.24%。2014-2015年信 贷资产风险加速暴露，银行主动放缓扩表节奏，杠杆倍数下行是期间ROE下降的主因。2016-2018年，供给侧改革告一段落，金融去杠杆随之而来，银行ROA、ROE从同向下行到趋于平稳。去 杠杆导致银行间流动性大幅收紧，息差面临负债成本攀升叠加消化此前降息周期的双重压力（从区间最高约 2.6%降至约2.1%）。供给侧改革完成后不良暴露趋近尾声，信用成本维持高位，迫使ROA从2015年末超 1.1%降至17年约0.95%。后期伴随企业盈利回暖、实体复苏，ROA渐趋平稳，基本维持约0.94%。在此期间， 金融去杠杆带动杠杆倍数进一步下行（从约15倍降至18年的14倍），银行ROE从约15%降至2018年约13%。
2020年至今，引导银行让利支持实体的监管环境再度削弱银行营收。2019-2022年上市银行贷款利率下降 带动生息资产收益率下行约50bps至4%，导致银行创收能力（资产周转率）由2019年2.82%降至2022年 2.45%。但上市银行也基本告别历史存量不良包袱，没有再次出现信用成本大幅持续攀升，支撑银行ROA、 ROE保持相对平稳，2020-22年基本稳定约0.85%和11.6%。ROA与杠杆倍数共同决定ROE水平，两者也相辅相成。我国上市银行(老16家银行口径）ROA 从1.28%（2013年）下降至0.84%（2022年），这其中息差和信用成本是非常关键的两大变量。 息差持续下探、信用成本上行是ROA下降的主要原因；杠杆倍数高位回落后近三年趋稳（2022 年为13.7倍），制约“加杠杆”的条件，一是资本硬约束，二要取决于实体经济需求。
（1）判断ROA或先回升、后步入稳态。息差有下行压力但边际有缓解，而稳增长政策发力有助于改善 经济预期、同样利于缓解银行信用成本压力，这对银行ROA反而是更重要的。对比海外银行，国内银行 ROA表现更优，显著高于日本、欧洲，也好于美国。（2）从杠杆倍数来看，预计行业层面难以持续加杠杆。国内银行杠杆倍数自2009年以来缓步下降， 目前已与美国商业银行相近。一方面，大部分上市银行普遍面临资本紧缺困局，内源资本有限、外源 补充不及时；另一方面，经济新周期下国内产业结构的调整也意味着银行对地产链依赖度的下降，需 要不断挖掘新经济产业机会，在此过程中资产端从“粗犷式”发展转向“精细化”，优质资产的竞争 也就更激烈。现阶段来看，经济复苏基础不牢固、实体有效需求不足也制约了银行资产投放。
综述，我们认为ROE有望回升的银行，具备两大特征：1）现阶段核心一级资本充足，能与国 运同行、顺应产业结构升级加杠杆的银行；2）资产质量优异，足够厚的拨备给予可持续的业 绩释放预期。这类银行多以优质区域性银行为代表。其中，能满足加杠杆的银行，资本有底 气是硬性条件，其次才是“找资产”能力。结合各家银行核心一级资本现状、资产扩张进奏及信贷摆布来看，优质区域性银行（尤其是 江浙一带的苏州、常熟、瑞丰等），更有能力通过有效加杠杆来提升ROE水平。
基于前文对行业长期ROE稳步缓降的预期，除了有望通过加杠杆、低信用成本实现ROE增厚的银行 外，我们认为国有大行也具备稳健（防御属性强）、可预期（分红率相对高且稳定）的投资价值。中性假设宏观经济没有强复苏，中长期国有大行估值落在历史均值区间（过去五年申万国有大型银 行指数估值中枢约0.6倍，一倍标准差范围为0.47倍-0.72倍），持有国有大行将获得“ROE*（1- 分红率）+股息率”的投资回报，尤其在经济胶着时期，其投资价值凸显。根据测算，在经济增速分别为2%/3%/4%情境下，考虑资本金约束后依然保持对实体经济的持续支 持，所对应的合理ROE水平分别为4.8%/6.2%/7.7%。这也就意味着，即便国内经济增速下行至3%， 行业仍可实现超6%的ROE水平。以此作为国有大行ROE参照，假设分红率稳定在30%，持有国有 大行则预期获得“4.2%（即ROE*70%)+股息率”（过去10年平均股息率约5.4%）的投资回报。
