价格重心下移，宏观驱动主导。
2022 年钢材价格重心下移，震荡走弱。从节奏上看，宏观因素和预期的变化对期现货价 格的走势起着更加明显的作用。具体来看，2022 年钢价走势大致可以分为四个阶段：
1）1-4 月钢材现货价格小幅上涨，高位盘整，期价则向上修复基差。这一阶段市场的核 心交易逻辑在于对全年经济复苏的偏强预期。尤其是在两会给出了 5.5%的 GDP 增长目 标后，市场情绪明显转向乐观。另外，从基本面角度看，春节前成材冬储累库大幅低于 过去两年的水平，加上铁水从低点复产，带动市场交易复产的正反馈逻辑。但从 3 月份 开始，随着上海疫情的爆发，需求并未季节性提升，钢材库存去化受阻，从库存消费比 看更是明显高于过去几年的水平。但市场出于对稳增长和疫情后需求修复的预期，并未 交易现实基本面的弱势。另外，3 月俄乌冲突爆发后，一度带动海外从上游能源到下游 钢价的大幅上涨，也对国内钢价形成阶段性的助推。这一阶段明显体现出“弱现实、强 预期”的特点。
2）5 月-7 月中旬，黑色系开启负反馈。基本面的弱势持续时间已经比较长，而触发下跌 的因素也主要在于政策预期层面。4 月底中央政治局会议强调了当前的工作重心是“疫 情要防住、经济要稳住、发展要安全”，也将疫情防控放在了最靠前的位置。同时，相 对淡化了今年的经济增长目标，也令市场对疫情防控持续的时间和经济恢复的程度产生 了较大的怀疑。基本面的弱势和库存的高企也助推了负反馈的开启，7 月中旬螺纹和热 卷主力合约均跌破 3600 元/吨水平。 3）7 月中旬到四季度，市场整体低位震荡。7 月钢厂大面积亏损后开始铁水减产，库存 降幅加快。三季度中后期，随着基建项目的开工和需求释放，下半年成材基本面在逐渐 改善。但经过此前大跌后，市场对于需求提升的信心不足，价格震荡寻底。
4）11 月份以来，政策端开始出现明显变化。除了对地产开发商融资政策支持外，对疫 情防控措施明显放松，尤其是 12 月基本取消了人员流动的限制。市场再度交易政策预 期，期价明显上涨修复基差，开始呈现升水现货的格局。 2022 年钢价整体仍呈震荡下行的趋势，与平台下移的终端需求基本匹配。但市场交易的 节奏更多受到宏观因素和预期变化的引导。在 3-4 月弱势需求和库存压力下，市场并没 有交易基本面的问题，强预期对价格形成了明显的支撑，直到预期转弱。而下半年基本 面逐渐有所改善，需求温和修复。但 11 月之前，预期并未转变，价格依然延续弱势。
另外，从结构上来看，2022 年钢材远期曲线也更进一步趋向平坦化，以螺纹 1 月合约基 差来看，2022 年整体水平与 2021 年基本相当，都处于相对低基差运行的状态，也意味 着市场偏熊市的格局并没有出现明显的变化，近月合约同样趋向于成本定价。从现货和盘面利润也能够看出，由于需求的同比下降，加上没有明确的供应减量政策， 成材利润逐渐压缩。下半年盘面长期处于无利润至负利润的状态，也反映出市场整体倾 向于成本定价的思路。而随着产能端的逐渐释放，如果未来仍没有明显的减限产要求， 盘面低利润的格局预计也难以出现改变。
在品种强弱方面，2022年整体上卷板弱于建材价格。而二季度以来热卷的弱势除了体现 出国内制造业需求修复程度有限外，也体现出海外钢价的疲弱。国内钢厂出口接单随之 明显下滑，同时从定价角度来看，也直接给热卷价格形成了上方的压制。而海外需求从2020年四季度开始的复苏周期到2022年二季度的快速走弱也是导致卷螺差从扩张到收 缩的关键因素。
基于我们对钢材终端需求的判断，2023 年终端需求仍会出现小幅的同比下降，因此对应 成本支撑和钢价重心都将较 2022 年有一定下降。但由于需求降幅收窄，原料端近年来 整体资本开支有限，供应增幅有限，过剩程度并不明显，成本大幅坍塌的概率也比较有 限，钢价下方依然会受到动态长流程成本的支撑。而由于 2023 年政策性减产的力度预 计也不会很大，因此钢材期价仍倾向于成本定价，利润缺乏扩张驱动。基于原料成本端 推算，我们认为 2023 年钢材期价主要运行区间在 3200-4400 元/吨。
从节奏上看，我们认为在春季需求验证前，钢价整体会延续震荡偏强的格局。当前钢材 库存绝对水平中性偏低，春节较早导致节前累库时间偏短，节前库存压力不大。而在基 本面政策的情况下，预期对钢价的影响权重更高。当前基于疫情管控的放松和地产纾困 政策的集中出台，市场普遍对明年需求的企稳回升比较乐观，也会带动钢价走势偏强， 基差收窄甚至可能长期呈现期价升水的格局。
但对明年上半年的需求我们依然持有谨慎态度。一方面，地产政策短期对销售尤其是前 端投资的刺激力度有限，地产需求很难有立竿见影的回升；另一方面，春节前后随着人 员流动性的增加，出现疫情高峰的可能性较大，也会影响节后需求释放的时点，从而影 响春季去库开启的时间和去库速度。因此，若淡季乐观情绪带动期价出现高估，尤其是 刺激贸易商开始冬储或钢厂有实质性复产，进入需求验证阶段，再度负反馈的概率相对 较大，建议关注偏空的机会。 而由于明年政策更进一步转向稳增长，预期持续对盘面价格会形成影响。因此我们认为 明年钢材远期曲线不排除会较长时间转向 Contango 结构。当前螺纹 5 月合约开始升水现 货，而稳增长对需求的拉动预计比较难以体现在 5 月合约的需求上，建议从月差结构上 考虑 5-10 反套的操作。
在二季度需求验证后，我们认为随着需求的逐渐温和改善，钢价也会呈现缓慢回升的态 势。在预期的加持之下，单边上相对盈亏比更高的操作还是沿动态成本偏多为主。在中 性需求的预期下，地产前端投资回升弱于后周期，即便明年下半年预计钢材实际需求的 改善依然会非常温和，因此对上方空间也不宜过度乐观。与过去几年相比，成材的波动 率仍会相对偏低。
同时需要提示的是，2020 年以来钢材行情的主要逻辑和引爆点多出于此前难以预测的突 发因素以及基本面超出市场普遍认识的预期差。例如 2020 年疫情在全球的扩散、2021 年粗钢产量平控政策的出台以及地产需求的超预期下滑、2022 年俄乌冲突爆发、奥密克 戎引发的长时间封控等。而进入 2023 年，中国在防疫放开和与病毒共存的路径上依然 存在很多的不确定性，包括配套的政策措施都是可能引发市场预期差的部分，对市场的 影响也很有可能超出当前基于已知现状做出的判断。
