不确定性逐步释放，龙头成长方向明确。
22 年 4 月中旬电子烟政策密集出台，全面监管基本确立。核心内容：1）口味禁令。预 计未来产品口味是以烟草风味主调的混合型口味。2）全环节牌照管理，给予配额。3） 统一平台交易及全环节溯源。4）零售点总量控制、与卷烟相独立、非排他性经营。预 计内销市场规模、竞争格局以及产业链利润分配的演绎均受政策影响。
规模驱动：目前而言，电子烟较卷烟价格优势暂不明显。据测算，对于普通消费频次的 烟民而言（每日使用 4-12 根），电子烟全年消费价格约等于 12-14 元/包的卷烟，以 13 元中值计算，为中国卷烟均价（16 元）的 81%。 对标英国地区 IQOS，加热器具~20 英镑，一包烟弹~5 英镑（20 支，每支抽吸口数 和正常卷烟相同），年化器具成本被摊薄，因此全年消费均价接近 5 英镑/包，为英 国卷烟均价（9 英镑）的 56%。 对标美国地区雾化产品，据 JUUL 18 年 4 月披露，0.7ml 烟弹=200 口=1 包卷烟尼古 丁摄入量，单价 4.5 美元，相当于全年消费均价，为美国卷烟平均价格（8 美元） 的 55%。
规模驱动：烟草高端化趋势明确，电子烟性价比有望逐步凸显。2019 年，国家烟草专 卖局首次提出“136/345”的发展目标。即通过未来 4-5 年的努力，在中高端卷烟形成 “136”品牌规模（1 个年销量规模超 350 万箱，3 个超 200 万箱，6 个超 100 万箱）和 “345”品牌效益（3 个年批发销售额超 1500 亿元，4 个超过 1000 个亿元，5 个超 600 个亿元）。 2022 年 1-10 月数据显著印证卷烟高端化趋势：单位产品利润开始明显上行。除此 之外，电子烟产品使用过程中相比卷烟焦油燃烧生产的各类有害物质更少，产品减 害性已得到全球范围内机构的认证，这两个因素是新国标时代电子烟渗透率提升的 核心驱动。 经对外经贸大学教授郑榕测算，要实现 2030 年控烟目标，我国卷烟价需达 59 元每 包。
长期规模：参考美国地区转化率，长期看仍有 4 倍以上空间。据中国疾病预防控制中心 调查数据，截至 2021 年 5 月底，我国 15 岁及以上人群使用电子烟的人数约为 1000 万， 而我国烟民数量在 3.2-3.5 亿人，对应渗透率 3%。参考美国市场 7%转化率（JUUL 烟草 及薄荷醇口味数据），用户渗透率仍有翻倍空间，同时，考虑终端零售提价，不合规的 低价通配产品退出市场，我们认为价格端仍有向上潜力。综合考虑，远期内销市场仍有 广阔成长空间。
竞争格局：市场加快整合，强者更强。于行业长远发展而言，电子烟得到相关监管部门 认可，正式纳入国家税收体系，摆脱过去无序粗犷的发展路径，有利于市场的健康稳定 发展。而在非集合点形式以及烟草风味的约束下，行业竞争回归产品本源，对口味还原、 抽吸体验以及性价比提出更高要求，预计下游品牌端进入逐步整合的状态（悦刻生产端 获批份额较 2021 年零售份额+10pct），这也反向推动了中游制造的集中度提升，预计行 业的龙头效应进一步扩大。
税收：消费税落地、零售提价。10 月 25 日电子烟消费税落地，实行从价定率的办法计 算纳税，生产（进口）环节税率 36%，批发环节税率 11%，出口环节享受免税政策。近 期电子烟品牌集中发布提价公告，批发及零售价格普遍上调 50%-70%。实际终端零售 中，调价幅度与批发价变动更紧密。以悦刻为例，过去门店进货价~50 元，目前~80 元， 因此实际终端价格接近 130 元（99+30 元），若调价格落地，预计消费是各环节征税的 最终承担方，对工厂代工的盈利能力没有直接影响。另一方面，当下渠道仍以消化水果 味囤货为主，消费者对新国标口味的接受度，以及下游需求对价格的弹性，仍需要时间 评估。
税收情景分析：预计单颗烟弹合计消费税~7 元，分三种情况假设产业链利润分配变动。 1）乐观情况：税收完全转嫁至消费者，各环节单位产品毛利润保持不变，由于基数变 化，导致毛利率下滑；2）中性情况：7 元税收中 3 元转嫁至消费者，其余税收由品牌方 及经销商承担；3）悲观情况：额外消费税全部由产业链各环节承担。
价格方面，制造降价、零售提价，以平衡利润分配格局：1）零售端，22H1 英美烟草上 调北美地区 VUSE 单价，剔除汇率波动后单价同比上涨 34.0%（不考虑汇率为 43.3%）， 带动 22H1 新型烟草业务的营业利润亏损同比收窄 55.4%至-2.22 亿英镑。2）制造端， 思摩尔国际为英美烟草研发自动化产线，共同投资建厂，并与客户一次性分享降本的成 效，以加强绑定关系。
量方面，主要关注两点，一方面是产品结构上，一次性退出市场对换弹出货的催化，另 一方面是竞争格局上，随 FDA 执法力度加强、JUUL 战略收缩，VUSE 或有较大上升 弹性。 1）一次性出清，换弹产品出货弹性充分。22 年 7 月后未获得 PMTA 的合成尼古丁产品 （一次性为主）将面临 FDA 的强制执法。虽然目前执行力度偏弱，但从长期逐步出清 后转化的维度看（我们测换转化中枢为 60%），由于本身调味一次性产品占换弹式比例较高（~100%），本身出货转移已经具备较高的基数。同时，考虑单位产品抽吸口数差 异，这进一步扩大了换弹式产品的出货量弹性。我们预计一次性产品出清结束后，换弹 产品出货量增长中枢为 200%。
2）FDA 执法加快，JUUL 战略收缩，VUSE 份额空间可期。FDA 预计 23 年 6 月完成全 部头部电子烟品牌 PMAT 审查工作，预计届时执法力度加强，大量不合规产品开始出清 市场，同时，JUUL 诉讼缠身，进入裁员以节省运营资金的战略收缩期，VUSE 作为稳 定的龙一品牌，份额有望逐步加大，若 VUSE 抢占 JUUL50%以及其他品牌 20%的市场 份额，自身规模仍有 50%的增长空间（考虑单价不变）。
