渐进复苏 业绩确定为体 政策受益为用。
出游人群：不同收入人群旅游恢复节奏分化，整体更年轻，更重性价比，但高端旅游产品仍有相对韧性，以Z世代为代表的年轻客群旅游消费恢复最快，更重性价比。 Fastdata抽样数据显示今年3月Z世代旅游消费占比从24%增至27%， 在各年龄出游人群中增长最快。而这部分人群受制于消费实力，旅游消费更重性价比，进而特种兵式的旅游兴起、淄博烧烤火爆。出游人群中占比最高的Y世代（占比超40%，1980-1995年出生）今年出游恢复相对不及Z世代和X世代，且对旅游价格相对最敏感。
不同收入人群恢复节奏分化，高收入人群旅游消费恢复更快，支撑高端旅游产品仍有良好表现。参考2023年3月Fastdata抽样统计，高收入群体用户旅游出行恢复最快，中低端恢复则相对更慢，高端人群的消费产品如天目湖竹溪谷等仍有良好需求支撑。
出游方式：旅游线上化加速渗透，在线旅游龙头恢复>旅游行业大盘>线下旅行社；国内游>出境游；国内地接社>国内组团社。一季度，携程收入较2019年同期恢复113%，同程恢复145%，领先行业（国内旅游收入Q1恢复98%），旅游线上化率预计加速提升。旅行社内部：1）出境游恢复明显慢于国内游（国际运力等供给制约）；2）聚焦国内游，地接社恢复好于组团社（出行方式更加 灵活自主）；3）旅游出游人天数恢复不及人次恢复，平均过夜天数相对减少（消费力制约）。
整体特点：补偿性出游支撑“量”+消费渐进复苏制约“价” ，故今年旅游消费一般“量”恢复优于“价” ，如餐饮、景区等，侧 重高性价比，其中具有较好出游性价比的名山大川客流量恢复领先。但酒店、航空等细分板块量价恢复规律有所差异，提价驱动 为主， “价格”恢复明显好于“量” ，核心在于过去三年细分行业供给优化和龙头收益管理强化所致。同时，酒店内部，中高端 恢复相对强于经济型，核心在于经济型酒店的主力客群——中小企业商旅用户出行恢复相对偏慢所致。
各板块比较：1）旅游服务体验消费恢复好于实物类消费（过去三年消费场景受限不同，补偿性消费诉求差异）；2）旅游目的地 中，强IP的名山大川等恢复最领先；3）知名度相对更低的景区或演艺产品如通过更高效、更针对散客的营销推广和产品升级，恢 复也相对良好，其中团队占比不低的产品恢复则需渐进推进。
2023年一季度，旅游板块（含A股餐饮旅游以及港股携程、同程、华住等）收入和扣非业绩恢复超疫情前。2023年一季度，伴随出 行场景修复，餐饮旅游板块收入、归母业绩、扣非业绩各恢复至2019Q1的111%/108%/122%，整体超疫前。如剔除中国中免贡献（免 税近两年因政策利好和经营扩容显著超疫情前，但同比2022Q1承压），收入恢复至疫情前的93%，业绩也基本超疫情前，其中华住、 携程、同程、中免等龙头贡献较大，如仅考虑A股餐饮旅游板块剔除中免，则整体净利润仅恢复5成左右）。
各子板块比较，景区板块业绩复苏一马当先。横向比较，看各细分板块一季报业绩恢复（港股餐饮因未披露Q1数据，暂未纳入）， 景区板块一季度扣非净利润较疫情前增长174%，一马当先，核心在于疫情三年后，出游补偿性需求释放+国企改革下更重业绩增长， 在Q1淡季低基数下业绩增长最突出。酒店因权重股华住酒店、锦江酒店的国内主业恢复良好，整体扣非（经调整）业绩较疫情前翻 倍增长。免税板块中免一季报业绩较疫情前仍增长44%，但同比承压。此外，与2019Q1相比，即使出境游未恢复，但在线旅游龙头 经调整净利润仍较疫情前增长17%，核心在于线上化率提升及三年用户场景扩充助力。A股餐饮业绩基本接近疫前（广州酒家归母业 绩较疫情前增长50%+推动），但演艺（核心项目3月开始陆续复园，跟团游恢复需要时间）、出境游等较疫前仍有较大差距。
今年以来，社服板块显著跑输大盘。1.1-6.16，A股社服板块累计下跌19.19%，跑输大盘21.13pct（沪深300累计上涨1.94%）。 核心在于：①市场风格与资金偏好变化，2022年底及2023年初出行产业链因政策放开迎来强势行情，但此后市场风格和资金偏好 调整；②消费渐进复苏中市场对后续需求情况的担忧，部分权重股遭遇转型中的新挑战经营承压或业绩不及前期乐观预期，出现 明显回调，拖累整体板块表现；仅自然景区公司（补偿性需求+消费降级）、在线旅游龙头（受益线上渗透率提升）和部分酒店 龙头如华住、亚朵等业绩验证良好，具有一定的绝对或相对收益，此外A股部分餐饮龙头经营稳定向好，也呈现一定相对收益。
个股来看，今年以来中小市值景区、教育等公司领涨，权重股承压明显。1.1-6.16涨幅TOP5主要包括学大教育（+65.38%）、米 奥会展（+51.16%）、曲江文旅（+33.66%）、峨眉山A（+29.25%）、九华旅游（+27.15%），以中小市值教育和景区公司为主， 前者与转型及政策相关，后者则与今年基本面强劲复苏相关。此外锋尚文化（+17.66%，亚运会受益）、广州酒家（+15.75%，国 企改革下有望更加积极，中秋国庆相连有望利好月饼主业销售）。而权重股基本全面承压，中国中免（-39.75%）、酒店龙头锦 江酒店、首旅酒店、君亭酒店股价下降13-16%、宋城演艺（-9.37%）。
