高盈利有望持续。
2022 年生猪价格探底回升，开启新一轮周期上行。2022Q1，22 个省市生猪平均 价回落探底，Q2-Q4整体呈反弹上行趋势，从4月至 12 月（截至 12 月 2 日），22 个省市生猪平均价从12.12元/公斤涨至 22.91 元/公斤，期间涨幅为 89.0%。能繁 母猪存栏自 2021 年 10 月开始回落，于 2022 年 5 月开始回升，截至 10 月回升 6.24%至 4379 万头。2022Q4，供给端产能去化传导，叠加需求端环比改善，猪价 10 月快速冲高，之后高养殖盈利下前期二次育肥及压栏猪出栏增加，商品猪出栏 均重持续上行，猪价整体出现震荡调整。
预计 2023 年猪价均价仍在相对高位维持。在过往 4 轮完整猪周期中，催化因素上 有差异，但在整体演绎节奏、时长上却有较高相似性，其中平均上行时长约 20 个 月，最短上行期有 15 个月，目前本轮周期上行阶段仅经历 7 个月。由于上游原料 成本去库存周期和行业去产能周期重叠，2022 年 H2 猪价快速上行，中枢超过以 往非重大疾病影响的周期。目前供给端补栏仍然相对迟缓，需求端亦收到一定压 制，预计实现整体供需平衡仍然需要一段时间，明年预计会在高位呈现季节性波 动，回落空间有限。
2022Q3 生猪养殖利润普遍转正。2021H1 及 2022Q1，伴随猪周期下行，生猪养殖 行业持续亏损，外购仔猪养殖亏损一度超过 1500 元/头。随 2022Q2 猪价反弹，行 业 Q2 逐步减亏，Q3 扭亏为盈，Q4 盈利持续回升。按不同模式来看，自繁自养模 式在猪价下行阶段表现出更高的养殖利润，在上行阶段与外购仔猪模式成本和养 殖利润上差距缩小；规模养殖利润整体优于散养养殖利润，主要由于近年以来， 散养模式下家庭用工成本和饲料成本相比规模养殖抬升更为明显。 预计 2023 年养殖利润有望持续释放。我们预计猪价仍将在相对高位运行，饲料成 本仍有压力或略好于今年，伴随着企业在经营管理上持续进行精细化运营改革， 养殖完全成本整体仍具备改善空间，2023 年全年净利润预计会维持在较高水平。
本轮周期演绎与以往周期存在几个不同特点： 第一，原材料库存下行叠加生猪养殖产能去化周期，推高产品价格中枢，补栏更 为谨慎。产业链上游原料本身处在库存下行周期，叠加 2022 年发生的俄乌冲突、 欧美旱情等突发事件影响，主要原料大豆、玉米、豆粕价格均创多年来新高。玉 米现货价格 20/21/22 年（至 12 月 14 日）涨幅分别为 38.9%/2.6%/8.8%，大豆现货 价格涨幅分别为 26.9%/17.5%/4.6%，豆粕现货价格 20/21/22 年涨幅分别为 19.8%/3.0%/36.1%，带动产业链成本整体上行。
原料涨价推动下，育肥猪配合饲料 价格年内涨幅（至 12 月 2 日）超过 8%达到 3.93 元/kg，相较于非洲猪瘟前（2018 年底）提升约 1.27 元/公斤，按照 2.5 的料肉比，预计育肥阶段饲料成本上行造成 养殖成本提升约 3.18 元/公斤。饲料价格快速上行，在猪价下行阶段，加深行业亏 损程度，加速行业产能出清；在猪价上行阶段，影响整体现金流恢复进度，养殖 户对未来盈利预期降低，整体补栏积极性降低。
预计 2023 年饲料成本仍将处在相对高位水平。结合农业农村部 11 月关于 2022/23 年度农产品供需的预计，玉米市场国内有所增产，进口仍然压力较大，整体需求向好，玉米价格或在高位震荡；大豆国内供应改善预期较强，进口大豆增多，中 长期整体库存水平仍然较低，需求恢复程度尚不确定。
二是非洲猪瘟对生产管理效率的负面影响逐渐消除。 由于 2019-2021 年非洲猪瘟疫情对行业的负面冲击，整体猪群易感风险增加，育 肥成活率下降明显；为提升生物安全防控水平，部分养殖场降低养殖密度，经营 管理效率降低明显；行业深度亏损情况下，养殖户降低饲料品质，延长配种间隔， 间接影响料肉比、PSY 等生产效率指标。2021 年下半年起，随周期下行，规模养 殖企业开始淘汰低效产能；自 2022 年下半年开始，生产效率开始较明显改善，预 计未来仍然持续，养殖成本具备进一步下降的空间。
三是经济周期与猪周期叠加，行业补栏缓慢。多种因素影响，行业 2022 年 H2 整体补栏缓慢。由于 2021H2 商品猪供给上行带 来价格急跌，2022H1 养殖成本明显上行，养殖户资金收缩迅速，多选择停止扩产、 收缩产能、退出行业。2022 年，5 月能繁母猪存栏环比增速转正；9-11 月持续进 行中央储备冻肉的投放，释放“稳价”的政策信号；新冠疫情对于运输及猪肉消 费产生负面影响，行业对于未来行情的预期普遍偏向悲观，整体补栏更加谨慎。
二元母猪、仔猪价格与生猪价格涨幅时滞明显。从二元母猪价格来看，二元母猪 价格相较于上轮周期高点回落 56.1%，2022 年以来涨幅为 7.73%，Q3 涨幅仅 0.98%。 母猪淘汰量持续位于低位，淘汰母猪屠宰量 5 月以来降幅为 15%，这也是能繁母 猪存栏量增加的原因之一。从仔猪价格来看，2022 年 Q3，仔猪涨幅为 22.7%，显 著低于生猪价格涨幅 54.5%，外购仔猪补栏情绪较弱。
资金因素是制约补栏的重要因素之一。由于上一轮周期下行阶段的持续深度亏损， 直至 2022Q3，行业整体资金紧张程度仍然较高。从上市公司报表来看，截至 2022Q3 上市公司平均资产负债率为 68.6%，仍处在较高水平；从流动比率来看，截至 2022Q3 上市公司平均流动比率为 0.919，环比略有增加。部分公司 2022Q3 开始重启规模有序扩张。上市公司基本从 2021Q1-Q2开始缩减 资本开支，2022Q3 部分公司资本开支环比增加，整体对于明年是否开始加大资本 仍处于观望权衡状态。上市公司生产性生物资产自 2020Q4-2021Q2 开始下滑， 2022Q3开始进行有序的能繁母猪补栏，生产性生物资产环比转正，同比仍然下滑。
