资本市场投资端改革有望加速。
2023年2月，中国证监会召开2023年系统工作会议，将部署五个方面来做好资本市 场改革发展稳定工作。总体围绕资本市场投资端、融资端融合改革以及行业机构监 管完善、防范金融风险来稳步推进，其中关于全面注册制、互联互通、公募REITs、 完善行业机构监管已陆续有多项政策落地。2023年6月28日，证监会主席易会满在第十四届陆家嘴论坛上进一步强调，未来将 坚持投融资改革协同推进以提升资本市场服务能力，将继续大力发展权益类基金， 进一步推动各类中长期资金加大权益类资产配置等。预期随着注册制等相关资本市 场融资端改革政策的落地与完善，未来资本市场投资端协同改革的推进更多中长期 资金入市、提升服务居民财富管理功能的政策有望加速落地。
1.全面注册制后更需要投融资改革协同共进 全面注册制改革是提高直接融资比例，助力经济转型与高质量发展的必然要求。 2023年2月17日，主板注册制规则正式落地。我国注册制改革采取分步走策略，从 建立市场预期，逐步推进增量市场试点，再着手于存量增量市场同步改革。在积累 了丰富的理论和实践经验后，最后落地全面注册制，实现市场的全面平稳过渡。 注册制后精简优化了发行上市条件，提升了市场包容性和审核透明度，提高了信息 披露质量，压实中介机构在证券发行上市审核中责任，提高发行定价的市场化程 度，企业上市意愿增强，上市企业数量及规模显著增加。从科创板实行注册制前后 的平均月度数据来看，IPO规模和家数分别增长204%/77%。
全面注册制的改革不是一蹴而就的。多层次资本市场建设当前仍存在着服务赋能科 技创新企业能力不足，市场包容性待进一步增强等问题。注册制后，双创板块占A 股总市值不断提升但提升趋缓。2023年6月，国常会审议通过《加大力度支持科技 型企业融资行动方案》，强调引导金融机构进一步优化产品、市场和服务体系，为 科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。多层次资本市场作为支持创 新企业发展，支持产业升级和结构调整的重要抓手，仍需进一步健全与完善。
全面注册制后，在供给端需要发力促进上市公司质量提升和公司治理效力提升，同 时，需加大退市制度建设，保持资本市场“有出有进、优胜劣汰”平稳发展，防止 市场流动性挤压、提高市场配置效率。与成熟市场美国对比来看，当前上市公司总 数和每年IPO的家数差距不大，但每年退市公司的家数和市值占比仍有较大差距。 注册制后，我国每年上市公司退市数量持续提升，2022年达到50家，全市场的家 数和市值占比分别为0.98%和0.08%，而同期美国退市公司家数和市值占比已提升至7.9%和4.5%。
全面注册制后更需发展壮大专业机构投资者力量，引导长期资金入市，提高A股市 场价值发现效率。引导中长期资金入市，是监管部门持续推进的重点工作。近年 来，证监会发布《加快推进公募基金行业高质量发展意见》，引导基金管理行业坚 持长期主义、推动做大做强；出台《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管 理暂行规定》，为养老金入市打通了渠道；召开机构座谈会，鼓励银行理财、险资 和信托资金等开展权益投资和实施长周期考核。同时，以注册制改革为契机，监管 部门为中长期资金入市提供了更多制度利好，新修订的《证券发行与承销管理办 法》，提高了中长期资金优先配售比例，增强专业机构投资者参与的有效性与积极 性。
2. “三方导流新规”有望打开融合发展新空间。三方导流新规或将重启，利好券商与第三方平台规范合作，打开券商线上获客新空间。2020年8月15日，证监会发布《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活 动管理规定（试行）》，向社会公开征求意见。主要明确了证券公司租用第三方网 络平台开展证券业务活动的责任边界、行为规范、程序性要求、禁止性规定等事 项，其中明确按全成本核算的费用支付总额不得超过证券公司在第三方网络平台开 展证券业务活动净收入的30%，较现行券商与导流平台净收入五五分成的模式，引 流成本大幅降低。同时，三方导流新规下有望促成券商与更多的互联网平台合作， 如移动支付平台、社交平台、短视频平台等，扩大券商获客渠道及效率。
新形势下平台经济迎常态化监管，走向高质量发展新阶段，三方导流新规落地预期 升温。2022年1月，国家发展改革委、市场监管总局、中央网信办、工业和信息化 部等九部门联合印发《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》，坚持发 展和规范并重，促进平台经济规范健康持续发展。2022年2月，证监会在对十三届 全国人大四次会议第1029号建议的答复中提到，证监会将适时推动证券公司租用第 三方网络平台开展证券业务活动相关规定的制定出台；除了三方导流新规，在上述 答复中涉及的《银行保险机构消费者权益保护工作办法》、《期货公司监督管理办 法（征求意见稿）》现均已出炉。 复盘历史上证券交易及信用账户开户数变化情况，新增客群及资金入场与资本市场 表现密切相关，均呈现周期性波动。三方导流新规从制度上便利证券公司的零售客 群做大，但业务大规模放量仍需市场“赚钱效应”助力。
3. 衍生品业务规范发展，服务机构能力增强。法律规范的完善和创新产品出台，丰富交易策略及产品供给，提升资本市场服务机 构风险管理的能力，从投资端壮大资本市场机构力量。 2022年8月1日《期货和衍生品法》正式施行。2023年3月，证监会先后出台《衍生 品交易监督管理办法（征求意见稿）》、《期货公司监督管理办法（征求意见 稿）》作为配套政策在部门规章层面统一规范衍生品市场，促进衍生品市场健康发 展。
2023年6月5日，科创50ETF期权正式上市交易，进一步完善了境内场内期权产品 体系。期权品种的丰富有利于机构开发更多收益增强、风险中性类产品，契合不同 投资者的收益预期和风险偏好，也为投资者提供期权工具来构建精细化风险管理的 策略，提高套利策略的实操性。此外，为科创板做市商提供有效风险对冲工具，降 低做市商存货风险，更好发挥科创板做市商功能，从而进一步提高科创板的流动性 和定价效率。4月21日，首批三个30年期国债期货合约正式上市交易，国债期货品 种扩容提高了有效管理超长期利率风险的交易工具，助于完善长端收益率曲线形 态。
场外衍生品业务及格局稳定发展，跨境衍生品加速境外子公司扩表。 2022年以来受监管及市场影响，证券公司场外衍生品增速趋缓。截至目前，全市 场共有44家券商是场外期权交易商，其中一级交易商8家，二级交易商36家。从整 个市场规模来看，根据中证报价公司数据，2022年证券公司场外衍生品累计新增名 义本金8.31万亿元，同比下降1.13%；期末存量名义本金为2.09万亿元，同比增长 3.48%。截止2023年4月，证券公司场外衍生品存续名义本金合计19652亿元，较 2022年7月的存量高点23037亿元下滑15%，其中场外期权和收益互换分别下滑 9.6%和20.5%。
随着我国资本市场双向开放不断深化，境内外客户的跨境资产配置和风险管理需求 日益上升，跨境业务成为证券公司重要的业务板块之一。FICC 以及股票衍生品等 跨境机构业务头部券商市场优势显著，持续为北向、南向客户提供一体化、多元化 的跨境资产配置服务，跨境客需综合化服务能力持续提升。跨境衍生品的发展，不 仅有利于证券公司向国际化投行转型，也能有效引导境内资金配置中概股，支持中 资企业的海外融资。截止2023年4月，证券公司开展的跨境业务中80%为跨境衍生 品，达到6635亿元，较年初增长13%。
从券商国际子公司资产规模来看，中信国际、中金国际、华泰金控总资产规模排名 行业靠前，且2022年三家公司保持净资产高速扩增。截止2022年底，三家头部券商 总资产规模分别为309.40、247.16 、228.52亿美元，且2017-2021复合增速行业领 先。其中中信国际、华泰金控总资产规模2019-2021年复合增速分别为32.72%、 98.65%。中金国际总资产规模近3年复合增速在27.14%。受益于母公司资金优势， 头部中资券商始终以较快的速度扩张在港业务，一定程度将深化中资在港业务集中 度水平。
1.监管引导头部券商做大做强 头部券商政策红利正不断累积。业务资质方面，监管层在推行创新业务时采用设置 业务资质来进行整体风险控制，头部券商业务资质的护城河效应不断显著。如场外 期权交易商的限制、“白名单”的券商可申请创新试点类业务，相关业务可走简化 流程制等。每年的分级分类监管将券商分为5 大类 11 个级，综合业务规模领先、 合规风控管理完善、信息技术投入高的头部券商享有政策红利。
头部券商更具客群及业务协同优势，全面注册制下强化综合服务能力要求，投行资 本化对盈利的贡献愈加重要。客户基础领先、业务协同能力强以及资本实力领先的 头部券商更加受益。投行业务作为链接一级、二级业务的枢纽与服务企业客户的核 心环节，头部券商优化布局与人员投入、在优质资产获取与定价发行能力上巩固优 势壁垒，投行业务集中度持续提升。股债业务对比来看，股权承销规模CR5>债券 承销规模CR5>股权承销家数CR5，大型（优质）项目集中度更为显著。在投行业 务稳步增长的当下，头部券商除了享受直接融资发展的红利，更有行业格局优化的 红利。全周期的企业融资服务下，优质项目带来的财富管理/股份管理/投融资服务 更具挖掘潜力，投行优势的头部券商更为受益。
2.头部券商资本补充领先同业，享有高速增长红利 行业再融资或有所收紧，经历两轮再融资高峰后，行业资本实力分化更加显著。继 2023年1月，证监会就上市公司再融资行为答记者问中提到“证券公司须坚持稳健 经营，走资本节约型、高质量发展的新路，发挥好资本市场’ 看门人’作用”；2023年4月，《证券公司监督管理条例》十五年后首次修订，其中强调“规范证券公司 融资行为，遵循必要、合理、集约原则，提升服务实体经济能力；强调上市证券公 司应当完善投资回报机制，保护中小投资者利益；要求证券公司建立长效合理激励 约束机制，禁止不当激励，强化内部问责。”2022年9月、2022年12月，中金公 司、华泰证券先后发布配股预案，当前均处于证监会审批流程中。 证券公司做大业务规模、提升服务客户能力天然需求资本实力的逐渐增强。受资本 市场周期性影响，证券行业曾历经2014-2016、2020-2022两轮较大股权融资潮， 股权募资额合计两轮分别高达2131亿元、3051亿元，2023年以来截止6月21日， 仅有信达证券首发上市募资27亿元，证券行业股权融资呈现低谷期。
2016年以来，行业一轮权益融资高峰后，上市券商间的资本实力差距更为凸显。 2016年中信证券的总资产是上市券商平均的4.7倍，2023Q1提升至5.4倍。头部券 商扩表幅度更大，上市头部券商中总资产增幅领先的东方财富、中金公司， 2023Q1总资产分别达到2212亿元、6654亿元，增幅分别有720%、553%。随着重资产占比提升，资本实力对证券公司综合业务能力愈加重要。从证券公司报 表可以看出，重资产业务收入贡献占比持续提升，由2014年的43%提升到2023Q1 的57%。证券公司的自有资本和杠杆水平同比提升，头部券商的杠杆及资本优势更 为突出。杠杆抬升主要由金融投资资产贡献，金融投资资产占总资产的比重由2014 年的24.3%提升到2023Q1的49.3%。
