基建投资增长趋势有望延续。
A 面：政策发力，项目充足，资金支持，基建持续高景气。基建仍然是逆周期调节的重要抓手。在疫情反复，全球经济低迷的环境下，消费 和出口的复苏均要求需求端实现信心修复，而信心修复在短期内难以实现。相较 而言，投资（尤其是基建投资）的需求端有很大一部分比例是政府和国有企业， 对利润敏感性较低，且政府往往具有逆周期调节的倾向，在投资端的刺激政策传 导更为顺畅。
政府发力基建投资意愿强烈。2021 年 12 月中央经济工作会议提出 2022 年经济工 作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资。2022 年 3 月，政府工作报告中再次提出超前基建，拟安排地方政府专项债券 3.65 万亿 元支持基建项目。从政策表述中可以看到政府投资意愿明显强于过往几年，财政 资金对基建投资支持力度明显加强。从地方投资计划来看，2022 全年项目储备充足，且重点项目集中在财政状况较好 的地区。根据省级行政区 2022 年省级重点工程投资计划，其中 17 个连续公布 2021 和 2022 年内计划投资额的省份 2022 年计划投资额 9.1 万亿元，同比增长 15.3%。 其中浙江、湖北等财政状况较好的省份计划投资额有较快的增长，贵州、宁夏等 财政压力较大的省份计划投资额有明显收缩。
专项债发力，预算内资金支撑基建投资高增长。2022 年 1-9 月，固定资产投资资 金来源中国家预算内资金同比高增 37.4%，同期固定资产投资合计资金来源仅增 长 0.5%，印证财政资金成为拉动基建投资的主要发力点。受到减税降费政策和土 地市场低迷的影响，1-9 月国家一般公共收入同比-6.6%，政府性基金收入同比 -24.8%，专项债成为财政支持预算内资金的关键手段。2022 年全年安排新增地方 专项债额度 3.65 万亿元，加上 9 月国务院另外部署的 5000 亿元专项债结存限额， 共有 4.15 万亿元的发行空间，截至目前已发行 4.0 万亿元专项债，撬动总投资 31.1 万亿的基建项目。
2022 年专项债发行明显前置，保障更多工作量在年内形成。2022 专项债发行明 显前置，上半年累计发行 3.92 万亿元，即完成发行目标的 94.2%。开工节奏前置， 从专项债发行和项目开工节奏可以看出。2021年8-11月的专项债发行高峰在2022 年 2-3 月形成开工高峰。2022 年 6 月专项债单月发行 1.49 万亿元，随后 7-9 月 开工项目投资额同比高增 26.2%/52.1%/30.2%。据此可以推测专项债发行前置将 2023 年初部分开工项目分流至 2022 年四季度，年内基建投资有望持续加速。
专项债使用范围有所扩大，对开工项目的支持力度明显增强。专项债 2022 年 1-5 月专项债项目开工总投资额为 3.4 万亿元，仅占开工投资额的 10.6%，反映上半 年开工项目以非专项债项目为主，但随着 6 月开始专项债集中发行，1-10 月，已 发行专项债对应的项目投资额为 31.1 万亿元，开工项目投资额 50.8 万亿元，专 项债项目投资额占比 61.2%，较去年上升了 8.7 个百分点，反映专项债使用范围 有所扩大，对开工项目的支持力度较去年明显增强。
信贷资金充足，基建配套资金募集顺畅。8 月 24 日国常会提出在 3000 亿元政策 性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上额度，依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，随后在 7 天内新增的 3000 亿元额度即投放完 毕。在当前银行“资产荒”的情况下，基建项目资本金具有准财政性质，承担重 大项目的平台公司安全性较高，银行有较强的意愿支持基建项目融资。
隐性债务监管依然严格。隐性债务监管政策是影响基建融资环境最核心政策因素。 尽管 4 月央行和外管局提出支持地方政府适度超前开展基础设施投资，保障融资 平台公司合理融资需求，但是随后 5 月财政部披露了八个地方新增隐性债务、隐 性债务化解不实等问题，多个地方政府部门负责人及城投公司领导被问责处罚。 这是财政部时隔三年多再度公布违规举债的案例，显示隐性债务监管仍然严格。
专项债对 PPP 模式挤出效应明显。2019 年《关于做好地方政府专项债券发行及项 目配套融资工作的通知》提出，收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入， 且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，其剩余部分才可以采用市 场化融资。根据《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，PPP 项目不得出现以债务性资金充当资本金的行为，即专项 债与 PPP 模式的兼容性非常低，专项债发力必然会对 PPP 模式产生挤出效应。2022 年 1-9 月，PPP 项目净入库投资额仅 3149 亿元，同比下降 40%。
专项债用作资本金的撬动作用依然不强。按照 2021 年的政策要求，专项债可用于 重大项目的项目资本金，其规模不超过平专项债限额的 25%，支持范围主要包括 国家级铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口等 10 个领域。但是 2022 年 1-10 月虽然专项债做资本金金额较上年增长 7.2%，但总体规模仍然较小，专 项债作资本金的比例仅 7.13%，较上年下降 0.12 个百分点，远低于 25%的红线， 反映专项债作为重大项目资本金的撬动作用仍然较弱。
铁路、公路等收益性项目准备不足，制约专项债的投资撬动能力。交通基建是典 型的收益性较好，容易实现收益自平衡的项目类型，也是专项债发挥投资撬动能 力的关键领域，专项债用作资本金接近90%投向铁路、城轨、高速公路等交通基 建项目。今年广西、云南等西南地区重大交通基建项目开工较多，专项债用作资 本金的比例较高，而湖北、浙江、上海、北京等经济发达地区虽然专项债发行额 度较高，但是缺少收益性较好的项目，专项债用作资本金比例较低。1-10月道路 /铁路投资同比增长 3.0%/-1.5%，显著低于基建投资整体增速。
土地市场下行导致财政压力陡增，对基建资金产生一定影响。当前地方财政高度 依赖土地出让收入，1-9 月土地出让收入实现 3.85 万亿元，同比下降 28.3%，土 地出让收入占地方政府基金性收入的比例有所下降，但仍高达 90.4%。土地出让 金支出中归属于基础设施建设的部分预计约 15%左右，假设全年土地出让收入下 降 25%，则预计土地出让收入大幅下降相应导致此部分基建资金减少约 3000 亿元。
不宜低估基建投资的可持续性。经过 20 余年基建投资的持续高增长，市场对后续 基建投资空间长期存在担心，基建投资的低效率、建筑企业高杠杆、地方融资平 台高风险等因素导致基建投资可持续性存疑。2022 年 4 月，国家领导人主持召开 中央财经委员会会议时强调：“必须认识到我国基础设施同国家发展和安全保障 需要相比还不适应”，再次表明了中国基建任务还远远没有完成。截至三季度末， 广义/狭义基建投资分比同比增长 11.2%/8.6%，远超市场在去年对基建投资增速 的普遍预期（小于 5%的温和增长）。
中国基础设施虽然总量全球领先，但仍然存在人均不足问题。以铁路为例，2020 年中国铁路营业里程 14.63 万公里，仅次于美国的 15.05 万公里排名世界第二。 但是由于中国人口众多，人均铁路里程仍然不足，运力仍然相对短缺，中国每万 人保有 1.04 公里的铁路，明显低于其他发达经济体。
中国基建区域分布不均衡，结构分布不均衡，“补短板”需求仍然强烈。区域分 布上，对人口流入地的基建投资仍然不足，对长三角、大湾区等人口规模大，地 方财政状况良好的地区，仍有基础设施提质、加密的需求。在建设领域上，传统 的公路、铁路、机场等基建投资较多，但地下综合管廊、海绵城市、智慧城市等“看不见”的基建领域投资较少。
基建投资具有长期可持续性，未来有足够大的建设空间。随着经济社会的发展， 基础设施建设的形式和内涵也在不断的发生改变，传统的新建公路铁路项目收益 率下滑并不是基建投资触顶的充分条件，城市综合开发、生态环境修复、科创、 文旅等新的基础设施建设需求将创造新的基建需求。
政府部门仍有较大加杠杆空间，逆周期调节有望持续发力。在当前经济下行压力 较大，消费和出口承压的背景下，需要财政强调跨期平衡，推动减税降费和基建 投资，用政府加杠杆换取企业和居民部门稳杠杆。2021 年中国政府部门杠杆率仅 为 46.8%，较世界主要经济体的平均水平仍有充足的加杠杆空间。2022 年 1-9 月， 国家财政赤字较去年同期扩大了 144%，赤字率较 2021 年上升月 0.5 个百分点， 可以期待后续积极的财政政策持续发力支持基建投资。
专项债规模有望继续扩大。11 月财政部已向各地下达了 2023 年提前批政府新增 债券额度，并要求提前批额度明年 1 月启动发行，争取明年上半年将债券资金使 用完毕。根据福建省收到财政部下达的 2023 年新增政府债务限额为 1034 亿元， 比上年增长 33.9%，其中一般债 101 亿元，专项债 933 亿元。假设提前批占总限 额的比例不变，预测福建省 2023 年政府新增债务限额增速为 39%。假设 2023 年新增专项债提前批限额增长 30-40%，提前批占总限额比例不变，则 2023 年专项 债限额规模预计将达到 4.75-5.11 万亿元，将有力支撑基建投资延续高增长。
专项债项目提前谋划布局，2023 年基建项目端准备将更充分。10 国家发改委发 布《关于组织申报 2023 年地方政府专项债券项目的通知》，要求地方于 11 月 25 日前报送明年的专项债项目清单，专项债需求规模按照本地区提前批额度的 3 倍 把握。按照 2022 年提前批 1.46 万亿元的额度，本次申报项目投资额将达到约 4.38 万亿元，大幅超过了 2022 年全年的新增专项债额度 3.65 万亿元。同时，由于各 省内市县区的专项债额度没有明确划分，申报积极或项目质量更高的地区可能获 得更高的专项债额度，各地预计会更积极申报项目，尽可能提升项目整体质量， 预计明年基建投资在项目端的准备将更加充分。
总结：当前经济下行压力仍在，政府加强基建投资拉动经济意愿强烈，可以期待 财政继续发力推动减税降费和基建投资。明年专项债申报规模扩大，准备将更加 充分，结构性缺项目问题有望缓解。政府部门目前仍有较大加杠杆空间，配套信 贷资金募集顺畅。我们判断 2023 仍将是基建大年，在 2022 年高基数的基础上， 预测 2023 年基建投资（不含电力、热力、燃气及水的生产和供应业）增速仍可 以达到 7%-9%。
