整体供应过剩，细分子行业及资产运营差异度大。。
首先清晰“商业地产”的概念。商业地产指作为商业用途的房地产，以区别于 居住功能为主的住宅房地产。狭义的商业地产仅指用于零售物业，包括购物中心、 超级购物中心、大卖场、商业街、主题商场、专业市场等。广义的商业地产还包括 写字楼、酒店、甚至工业地产，以及多种业态的综合体形式。 统计局关于房地产行业相关指标统计，按照细分业态，大致可分为住宅、办公 楼、商业营业用房及其他，其中办公楼、商业营业用房的定义大于我们平时所提及 的写字楼、购物中心、产业园等商业地产业态口径。 我们定义零售商业地产=办公楼+商业营业用房，并据此对整体零售商业地产的 行业现状做分析。
3月开始，统计局数据连续3个月基数调整，通过数据计算的增速与披露增速存 在差异，这个差异在房地产开发经营的相关指标中均同时出现。零售商业地产相关 的经营指标亦如此。2022年1-5月份，零售商业地产整体销售金额4590亿元，基数调 整后，2022年1-5月份，零售商业地产整体销售金额4285亿元，为分析便利，本文仅 针对调整后的数据进行分析。 2023年1-5月，零售商业地产实现销售金额3517亿元，同比（根据22年调整后基 数计算）下降17.9%，在连续5年缩量基础上，零售商业地产销售金额并未有止跌迹 象，延续规模缩量。5月单月零售商业地产销售金额705亿元，同比下降30%。结构 比例上，自2016年来，办公楼销售金额占零售商业地产销售金额比重保持在32%-35% 的区间内，整体比重中枢相较于2015年及之前大约提升5.5pct，主要为商业营业用 房的规模缩量显著高于办公楼规模缩量所致。
量的角度看，2023年1-5月，零售商业地产实现销售面积3089万方，同比下降 20.4%，降幅较1-4月份扩大近1pct；5月单月销售面积595万方，同比下降24.3%。 绝对规模体量上，高点为2017年，约17594万方，至2022年，销售面积仅11503万 方，仅为2017年的65%，回落至不足2014年的水平；预期2023年量的回落仍延 续，短期难言筑底。结构上，办公楼销售面积占零售商业销售面积的比重逐步提 升，由2003年18%提升至2023年1-5月的29%。价的角度看，2023年1-5月，零售商业地产销售均价11385元/平米，较2022年 末提升3.5%，为销售均价连续4年下滑后首次抬升。其中，1-5月高占比商业营业 用房销售均价提升6.7%，占比较低的办公楼销售均价下降3.2%。
目前整体商业零售土地成交规模仍然较大，库存偏高。零售商业地产的成交规 模有三个来源：（1）商业/办公用地，（2）综合用地中商业性建面的体量，（3）住 宅用地中在实际规划可能被要求有一定的底商（商铺）建设，但比例极低，可忽略。 其中综合用地中含商体量(短期难以每块地细拆)，按照2021年-2023年前五个月主流 房企综合用地中的含商率及第三方数据榆叶飞云2019年-2023年前五个月的统计规 律作为参考进行拟合。拟合结果看，综合用地（含住宅）性质虽包含了部分商业用 地，但整体比例较小，对结果较难产生大偏差，因此用中指院商业/办公用地的成交 情况作为整体零售商业用地的成交情况。
根据中指院数据，2023年1-5月全国600城零售商业用地出让金为1290亿元， 同比下降19.6%，降幅较2022年末扩大4.6pct。其中一线、二线、三四线成交出让 金分别为228/357/706亿元，同比分别为-13.3%、-26.7%、-17.6%，二线、三四线 成交出让金降速较2022年末持续扩大，一线成交出让金降速收窄。成交面积方面，2023年1-5月全国600城零售商业用地成交建面9236万方，同 比下降12.8%，较2022年末降速略增0.5pct，其中一线、二线、三四线零售商业用 地成交建面分别为193/1923/7121万方，同比增速分别+9.5%、+7.3%、-17.4%， 三四线成交建面较2022年末降速扩大5.4pct，一线、二线均转正增长。
行业投资端，尽管已经连续10年开工下降，但仍有部分供应在建工程形式存在。 2023年1-5月，零售商业地产总投资额5085亿元，同比下降14.2%。5月单月零售商 业地产投资额为1107亿元，同比下降12.4%，21年6月份至今，已连续22个月单月增 速下降。 存量的角度看，2023年1-5月零售商业地产施工面积9.96亿方，同比下降 7.6%；其中办公楼施工面积3.1亿方，同比下降4.5%，商业营业用房施工面积6.8 亿方，同比下降8.9%。绝对体量的表现看，办公楼施工面积在2015年至2022年， 基本保持在3.3-3.8亿方的施工体量，规模相对稳定；商业营业用房施工面积由高点 2017年的10.5亿方，逐渐下降至22年的8.00亿方，已持续5年缩量。整体零售商业 地产施工体量的收窄主要为商业营业用房体量萎缩所致。
施工体量一般由上期施工体量+当期新开工体量-上期竣工体量+净停复工决定。 从新开工的角度看， 2023年1-5月，零售商业地产新开工面积3725万方，同比下降 22.7%；5月单月零售商业地产新开工面积790万方，同比下降26.9%。1-5月零售商 业地产新开工面积占房地产新开工面积比重维持在9.4%的水平，但1-5月零售商业地 产新开工体量已回落至不足2006年同期水平。 竣工端表现看，2023年1-5月零售商业地产竣工面积2963万方，同比下降10.7%， 5月单月零售商业地产竣工面积530万方，同比增长48.1%，零售商业地产单月竣工 增速自3月份以来已连续3个月正增长，且4-5月份连续2个月单月增速超过40%。
1．购物中心：线下商品零售慢复苏，租金坪效改善或可期待 根据赢商大数据显示，2022年末，全国体量在3万方以上的购物中心约5685个， 总商业建面约5.08亿方，单项目体量约为8.93万方。2015-2022年，全国体量在3万 方以上购物中心增加3566个，CAGR为15%，增量建面3.17亿方，CAGR为15%，增 量项目单体面积达8.88万方/个。购物中心新开业面积于商业营业用房竣工面积趋势 上大体接近，购物中心新开业面积高点及商业营业用房竣工面积高点均在2017年， 后逐步缩量。
以数位观察4265个样本为例（样本自2000年起新开业的商场，部分省份数据未搜集完整），从样本数据的表现看，新开业的高峰在2017-2018年，新开业项目 数分别为436个/423个；2019年至今新开业项目均未超过400个。这一样本数据特 征与数位观察所披露的总数趋势接近。从样本城市能级的分布看，低能级城市新开 业占比自11年来逐年走高，而一线城市新开业占比明显走低，二线城市在35%- 40%的区间内波动。从新开业面积的表现看，与新开业数目相似的特征为低能级城市占比提升，一 线城市占比持续走低；但分化的时间点较新开业项目而言更为明显。低能级城市的 占比低点为2004年，后逐年提升，由04年的13%提升至22年51%，年新开业面积 约有一半来自三四线城市的贡献。二线城市贡献比重相对稳定；一线城市则由08年 42%的占比逐步降至22年12%的占比。
开业项目与开业面积波动的时间差，我们认为主要在于项目体量及城市能级所 致；一线城市土地较为稀缺，规划至商业项目的供给用地小于其他能级城市，从而 会使得整体呈现单体量面积较低、供给速度逐渐下降的特点。我们所跟踪的样本统 计显示，2000年至2022年，样本平均单体量项目为8.3万方，其中一线城市平均单 体量项目7.2万方，二线城市平均单体量9.2万方，三线城市整体单体量项目8.1万 方。
以开业年限的分布表现看，截止2022年，样本整体处于培育期项目占比约为 19.6%，处于发展期项目（3-5年）占比18.9%；成熟期项目（5-10年）占比40%， 10年以上的项目占比为21.5%；整体结构以成熟项目为主，新增培育项目较少，存 量特征显著。分城市能级表现看，一线城市培育期项目占比仅13%，发展期项目 17%、成熟期项目37%，10年以上项目33%，购物中心更新改造升级的需求较大。
社零表现上，2023年1-5月社零总额18.8万亿元，同比增长9.3%，5月单月社 零总额3.8万亿元，同比增长12.7%，自23年以来，社零表现强劲，3月以来连续三 个月社零增速超10%。分类型表现看，2023年1-5月，商品零售总额16.8万亿元， 同比增长7.9%，其中实物商品网上零售4.8万亿元，同比增长11.8%，线下商品零 售12.0万亿元，同比增长6.4%，实物商品网上零售表现维持稳定增长，线下商品零 售年初以来小幅改善。
从购物中心租金坪效同比的表现看，当前租金坪效同比尚未观测到明显改善， 考虑到消费端的持续复苏，预期租金坪效的改善可期待。根据仲量联行数据，重点 城市在23Q1租金坪效的同比变动上，除广州、天津租金坪效同比略增0.4%、略增0.5% 外，其余重点城市租金坪效仍处在同比下降通道。考虑到22年营业期间非常态化影 响，23年营业周期常态化+对消费需求的持续支持，我们认为伴随消费端的持续复苏， 租金坪效的改善或可期待。
2. 写字楼：供应消化压力仍较大，空置率攀升 以统计局2003年至今关于办公楼的竣工面积作为全国办公楼存量面积口径，截 止2023年5月末，全国办公楼存量面积5.04亿方；2015-2022年，全国办公楼存量面 积CAGR为10%，整体新增供应在2017年达到阶段高点，2018年起新增供应逐步缩 量。 2003年至2023年前五个月全国办公楼累计新开工面积为9.18亿方，年度新开工 面积高点为2014年，在连续4年下滑后，2019年新开工成为历史次高点，2020年后 一路缩量。
竣工角度看，竣工面积在2017年首次达到阶段高点，2014-2017年滞后期 大约4年，2019年是新开工的历史次高点，线性外推理解2022年应该是办公楼竣工 的另一个高峰期，但2022年受行业整体景气度下行等影响，办公楼竣工面积创2013 年来新低，潜在竣工需求后移，预估在2023-2024年会有所体现。 2003年至2023年前五个月，全国累计新开工9.18亿方，而2003年至2023年前五 个月累计竣工体量5.04亿方，累计新开工未竣工体量预估4.14亿方，待竣工体量仍较 大，预期未来三四年办公楼新增供应中枢或维持较高水平，整体新增供应压力较大。
空置率角度看，2023年一季度，北京、上海、广州、深圳4个一线城市甲级写 字楼空置率分别为16.8%、12.4%、15.1%、21.8%，较22Q4甲级写字楼空置率分 别环比提升0.8pct、提升1.2pct、提升1.1pct、下降1pct；四个一线城市甲级写字楼 空置率表现中，深圳甲级写字楼空置率自19Q4以来持续在20%以上的水平，空置 率水平较高；北京甲级写字楼空置率在四个一线城市中仅次于深圳，且从19Q4以 来，北京甲级写字楼空置率基本在13%-18%的范围内；上海在21Q4到22Q2空置率低于10%，但22Q3以来空置率持续攀升（22Q2上海受疫情影响）；广州空置率在 17Q3-22Q3之间保持在相对良好的水平，但22Q3以来空置率持续高于12%。
二线城市8个，分别为东部两城：厦门、南京；北部两城：沈阳、大连；中西 部四城：武汉、成都、重庆、西安。8个城市空置率基本都在20%以上，但城市之 间的差异也相对明显。东部厦门空置率阶段低点为15Q3，阶段高点为20Q2，目前 较高点空置率有回落，但整体空置率水平仍较高。南京空置率阶段低点14Q4,阶段 高点为20Q1。北部沈阳阶段低点14Q1，阶段高点15Q；大连阶段低点15Q3，后逐 步抬升。中西部城市中，重庆、成都两城过往空置率相对较高，整体空置率趋势由 高点的近50%缓慢下降，重庆自21Q2空置率为阶段低点，后逐步抬升，成都22Q1 为空置率阶段低点。武汉空置率阶段低点为15年Q3，后逐步提升至30%-35%的空 置率区间。西安空置率阶段低点在15Q2，阶段高点在17Q4，目前空置率在20%左 右。
核心城市分区域表现看，据高力国际数据统计，上海写字楼空置率表现中，核心区整体空置率基本控制在20%以内，而非核心区除花木、前滩、虹桥商务区、五 角场、北滨江外，多数子板块空置率持续高于20%，部分板块空置率甚至高达40% 以上，如大宁板块40.6%空置率、真如板块59.1%空置率。 北京写字楼空置率除丽泽板块长期居于高位外，多数板块空置率控制在20%以 内，其中燕莎板块空置率自22Q2以来持续攀升，至22Q4，燕莎板块写字楼空置率 已达21.2%。 广州写字楼空置率整体表现良好，主要板块越秀、天河北-体育中心、珠江新 城空置率均控制在20%以内，其中天河北-体育中心空置率表现最为出色，整体空 置率基本控制在10%以内。
深圳写字楼空置率整体表现上压力也相对比较大，22Q4，罗湖、福田、南 山、宝安空置率分别为22.5%、20.7%、23.3%、23.8%，均处在20%以上的水 平，且环比22Q3而言多数在持续攀升。以住宅销售面积增速作为衡量当地经济活动、居民消费活跃度的一个观测指标， 并将23Q1甲级写字楼空置率、23Q1相对21-22年最低空置率的变动幅度、22年住宅 销售面积增速三者进行比较。在经济活动或居民消费活跃度较高的城市，甲级写字 楼空置率往往处于较低的水平，且空置率的变动幅度相对可控，如上海、北京、西 安。而经济活动或居民消费活跃度向下的城市，有两个走向，一类虽当前空置率尚 可控，但空置率的变动幅度加大，如广州、成都；另一类空置率处在高位，基本都在 25%以上，如南京、厦门、大连、沈阳、长沙、重庆、武汉等。
