2023年美债收益率有望震荡回落。
2023 年 1 季度，美联储有望完成“追赶曲线”的步伐。联储“追赶曲线”通常以 “全曲线实际利率回正”为目标，即政策利率>=中短期通胀预期。基于当前所引 导的利率路径，我们预计，联储“追赶曲线” 2022 年底至尾声，联储将于 2023 年 一季度加息至 5%左右，从而完成“追赶曲线”的步伐。
考虑到美国高通胀仍有黏性，美联储距离成功治服通胀仍有较长的路要走。2023 年美国通胀的主要风险已从商品分项转为服务分项。2023 年美国服务通胀的压力 还将保持粘性，直到经济显著恶化。展开分析，“服务业消费——>劳动力市场— —>服务业通胀”具备领先滞后的关系，从这一观测视角出发： 1） 作为最前端的观察指标，美国服务业消费依然具备较强动能。2022 年 10 月 美国服务业实际消费同比 2.8%，仍位于过去 20 年的相对高位。
2） 美国劳动力供给紧缺或仍将持续较长时间。首先，过去数年移民政策收紧、 新冠疫情冲击下，流入美国的移民人数下降，特别是中低端劳动力供给显著 不足；其次，疫后美国劳动参与度不足，美国职位空缺数持续在历史高位， 原因可能包括疫情而回归家庭照顾家人，或受新冠后遗症影响而提前退休。 3） 分项来看，服务业通胀的大头，租金通胀的缓解仍然尚需时日。美国居民租 房需求处于历史级的高位——截至 2022 年 6 月，美国租房空置率为 5.6%位于 1985 年以来的新低。历史上看，美国房租通胀的缓解往往伴随着就业市场 降温，并滞后于房地产行业降温。
“衰退换通胀”仍是 2023 年美国经济的大概率事件。2022 年底，短端实际利率 仍处于历史的相对低位。参照美国治理通胀的历史，美联储 2023 年的限制性利率 水平仍可以更具限制性——仍有加息空间，并较长时间保持较高的政策利率环境。 我们判断，本轮加息周期最终将导致美国经济某种程度的衰退并成功控制通胀。
2023 年美债长端利率变动幅度，对于美联储加息的敏感性将会下降。美联储 2023 年的政策利率将不再“落后于曲线”，所以，加息空间相比于 2022 年将显著缩窄， 政策利率将在满足限制性利率水平的基础上，基于就业和通胀数据进行综合考虑。 美债长端利率 2023 年对于就业和经济走弱的敏感性将上升，受制于衰退风险。
当前联储引导的利率路径预期对经济已具有限制级水平——截至 20221104， 10Y-2Y 美债期限利差为-49bp，倒挂程度已经处于 1982 年以来较为极端的水 平，在此基础之上，继续加息、超预期加息将会带来更高的经济衰退风险。 美联储加息周期的后期，在短端利率走高的过程中，长端利率存在向下拉力， 对应着期限利差倒挂程度进一步加深。比如，80 年代保罗沃尔克加息的高点 时，政策利率已高于泰勒规则利率约 200bp，但是，“带不动”长端利率，10Y2Y 美债收益率倒挂最深至-240bp。
我们判断，10 年期美债收益率有望在 2022 年 Q4 率先构筑顶部。以史为鉴，1984 年至今的数轮美联储加息周期，美债长端利率见顶往往都领先于政策利率见顶 2- 4 个月。而本次加息周期对应的是过去 30 年所罕见的美国高通胀，所以，此轮美 债长端利率领先于美国政策利率见顶的时间间隔可能会更久。
首先，东风压倒西风，2023 年因为美国自身基本面的恶化而导致的美股震荡，中 国资产将“脱敏”，相反，一旦中国股市的赚钱效应强于美股，部分海外资金将再 配置 A 股和港股。2023 年美股进入筑底期，2023 年美股将有望结束熊市，但是， 通胀保持黏性、美联储政策保持高压、经济面临衰退的背景下，2023 年美股大概 率还看不到真正的牛市。以史为鉴，衰退将见证美股“盈利悬崖”。 其次，相比美国经济和美股，2023 年美债长端利率和美元震荡走弱对中国股市的 影响更大，而且是正面影响。2023 年，随着美国经济向下压力加大，美元有望见 顶回落，人民币汇率有望“均值回归”、震荡升值到过去 5 年双向波动区间的中枢 6.8 左右，这将有利于中国资产特别是成长股对全球资金的吸引力。
