疫后消费场景复苏，旺季销售望迎弹性。
啤酒高端化趋势延续，产品结构升级推动行业业绩增长。2022Q1-Q3 啤酒行业实现营收 及归母净利润 538.58、61.74 亿元，同比增长 9.75%、16.82%，增速分别较上年同期下降 1.87、上升 1.97pct。2022Q1-Q3 啤酒行业延续高端化趋势，龙头酒企通过产品结构升级叠 加提价使得中高端销量增加，从而带动吨价持续提升。从公司角度来看，2022Q1-Q3 青岛啤 酒/重庆啤酒/燕京啤酒/乐惠国际营收增速分别为 8.73%/8.91%/9.01%/70.26%，归母净利润 增速分别为 18.17%/13.27%/19.37%/-22.04%，其中乐惠国际亏损主要系精酿板块业务亏损 叠加疫情导致海外项目运费及分包成本增大所致。青岛啤酒方面，前三季度销量 727.9 万 千升，同比增长 2.8%；中高档及以上产品销量 249.8 万千升（+8.2%），带动整体吨酒价格 同比提升 5.79%至 3999.18 元/吨，重庆啤酒方面，前三季度实现销量 252.65 万千升，同增 4.54%，整体吨价同比提升 4.18%至 4822.13 元/吨。
2022Q3 啤酒行业开始进入消费旺季，产品高端化叠加疫情趋稳场景复苏，行业业绩实 现较快增长。2022Q3 啤酒行业实现营业总收入及归母净利润 187.96、22.03 亿元，同比增 长 11.71%、15.78%，增速分别较上年同期降低 1.87、增长 1.97pcts。从公司角度来看， 2022Q3 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/乐惠国际营收分别为 98.37/42.47/44.14/2.9711 亿 元，同增 16%/4.93%/8.50%/29.95%，归母净利润分别为 14.15/4.55/3.22/0.11 亿元，同比 +18.37%/+7.88%/+17.06%/+4.59%。其中，青岛啤酒销量同比增长 10.64%至 255.9 万千升， 吨价同比提升 4.85%至 3844.08 元/吨；重庆啤酒销量同比增长 1.29%至 87.81 万千升，整 体吨价同比提升 3.59%至 4836.99 元/千升，其中高档、主流、经济分别实现营收 14.29 亿 元（+0.46%），21.08 亿元（+8.86%），6.21 亿元（+1.74%）。
受原材料上涨影响，2022Q1-Q3 啤酒行业毛利率有所下降。2022Q1-Q3 啤酒行业毛利率 及净利率分别为 41.27%、14.17%，较上年同期下降 4.04、增加 0.68 个百分点。2022Q3 啤 酒行业毛利率及净利率分别为 43.22%、14.86%，较上年同期减少 2.53、0.46 个百分点。主 要系上游原材料价格上涨所致。具体来看，2022Q1-Q3 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/乐惠 国际分别实现毛利率 38.06%/49.70%/42.96%/18.52%，同比-5.6/-3.5/+7.64/-1.95pct，净 利率 15.00%/19.71%/7.21%//3.98%，同比+1.1/+0.39/0.69/-5.19pct，销售费用率的降低 是啤酒企业净利率提升的主因。2022Q3 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/乐惠国际毛利率分别 为 38.00%/51.62%/41.74%//29.03%，同比-4.06/-3.45/+2.34/+4.91pct，净利率分别为 14. 82%/21.72%/9.13%//3.12%，同比+0.31/+0.37/+1.34/-1.63pct。
疫情影响费用投放，期间费用率呈下降趋势。2022Q1-Q3 啤酒行业销售费用率、管理费 用率、财务费用率分别为 12.2%/5.33%/-0.88%，同比-3.9/-0.42/-0.2pct，销售费用率下 降主要系疫情影响，消费场景受限，营销活动开展受限，啤酒企业减少市场推广和广告投 放；2022Q3 啤酒行业销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 13.16%/5.48%/-1.08%， 同比-1.93/-0.9/-0.49pct。在疫情需求不振与成本高企的双重压力下，啤酒企业费用投放普遍保守。排除会计准则调整的影响后，2022Q1-Q3 青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、乐惠 国际销售费用率分别 11.08%/14.80%/13.22%/3.86%，同比-2.5/-2.07/+0.19/+1.08pct，其 中青啤下降较多，主要系华东等地疫情导致城市推广及促销暂缓。2022Q3 青岛啤酒、重庆 啤酒、燕京啤酒、乐惠国际销售费用率分别为 11.16%/15.24%/15.97%/7.81%，同比-2.54/- 4.39/+1.89/+4.1pct，其中燕啤变动较大主要系 U8 全国化进程加速导致物流运输费用增加 叠加新品推出营销端投入加大所致。
2022Q3 成本端压力趋缓，下半年业绩有望提升。2022Q1 以来，包材价格进入下行通道， 铝、玻璃、瓦楞纸成本持续下降， 2022 年 1 月 4 日至 11 月 1 日，铝材、玻璃价格分别下 降 20.14%、20.8%至 2253.5 美元/吨、1352 元/吨。瓦楞纸价格由 2022 年 1 月 10 日的 3886 元/吨下降至 2022 年 10 月 20 日的 3408 元/吨，降幅为 12.3%。受俄乌冲突等因素影 响，大麦进口平均单价 2022 年 1-8 月上升 29.6%至 404.7 美元/吨，近期俄乌冲突因素 弱化，大麦价格较年初虽有上涨但已从 6 月最高点回落，短期来看，由于啤酒行业在年末 及年初采购大麦，今年预计锁价到 10 月份，原材料成本目前影响不大，包材 3-4 个月采 购一次，2022Q2 以来包材价格不断下降，整体成本压力有望在下半年得到缓解，长期来看 伴随啤酒行业中高端化趋势发展，产品结构逐步优化及提价有望抵消部分成本压力。叠加 下半年欧冠、世界杯开幕，体育赛事有望带动啤酒销量，低基数下高增长可期。
啤酒行业渠道格局相对稳固，未来以餐饮渠道为主流消费场景的高端啤酒仍将保持稳 定的速度增长。从啤酒渠道占比来看，啤酒行业餐饮渠道占比从 13 年的 46.76%提升至 18 年的 49.15%，同期零售渠道占比从 53.24%下降至 18 年的 50.85%，整体渠道形成相对稳 固的格式。从啤酒分品类消费渠道来看，中低端啤酒在 18 年零售渠道占比 56.98%，高端及 超高端啤酒在 18 年餐饮渠道占比 80.32%。未来 5 年高端及超高端啤酒销量仍将以稳定速 度增长，餐饮渠道仍将持续成为高端化增长核心，2023 年高端及超高端啤酒餐饮渠道占比 预计会进一步提升至 81.86%。
啤酒行业短期内会进行场景修复，中期成本将有所下降，长期来看啤酒行业的结构将 面临升级。短期：2023 年即饮渠道有望开始恢复，场景修复将助力销量增长；中期：成本 将有所下降，若销量相对持平至略增长，2023 年龙头吨成本涨幅或有望收缩至 0-2%；长期： 啤酒行业将以以下 3 种方式进行升级：1) 区域市场转向高地市场进行同步升级，2)产品转 向品牌进行升级，3)渠道转向非即饮渠道快速升级。推荐业绩标的青啤，弹性标的重啤、 燕京，港股标的华润。青岛啤酒利润确定性较强升级稳定，华润啤酒盈利估值弹性大，燕 京啤酒因 u8 放量带动升级改革提效有期，重啤因 2022 年主销区受疫情影响致 2023 年高弹 性可期。
