我们试图从估值及基本面两个维度透视公司的投资机会。
首先，我们复盘了公司上 市以来市值、估值及业绩等方面的变动情况。基于此进行分析，我们将公司的市值 波动分为以下四个阶段：1.第一阶段（2017-2019年）：安井B端速冻产品模式跑通，规模优势逐步显现，净 利率稳步提升，基本面及估值稳步上行。截至19年末，安井市值较上市首日涨幅近 300%，16-19年归母净利润CAGR为28.21%，同期市值CAGR为58.22%（注：以17 年2月上市首日为起始市值）。
2.第二阶段（2020年）：由B端向C端渗透，品牌属性增强叠加业绩释放，基本面及 估值加速上行。（1）锁鲜装切入C端渠道，同时支撑产品结构升级；19Q3安井推出 C端高端锁鲜装产品，疫情影响下20年锁鲜装快速放量，带动20年营收增速加快至 32.25%。锁鲜装定位中高端，拉动20年公司净利率同比大幅提升1.58pct；（2）“工 业化”向“品牌化”方向转变，打开估值想象空间。20年安井市值涨幅约234%，其 中归母净利润涨幅62%，估值提升为主因。
3.第三阶段（2021年）：利润增速放缓，估值回调，戴维斯双杀。（1）基本面层面： 21年公司30%+的营收增速主要依靠外延并购支撑，锁鲜装增长势头略有放缓，大单 品模式仍处于探索阶段。同时成本上涨压力叠加C端占比环比降低，21年公司净利率 同比回落1.26pct；（2）估值层面：21年整体食品饮料行情走弱，21年初安井PE（TTM） 一度高达130倍，市场对于大单品的预期略有回落，估值开始下修。
4.第四阶段（2022年至今）：估值趋于稳定，业绩先行。22年初疫情影响下，公司 利用BC端渠道均衡的优势抵御风险，锁鲜装及预制菜表现出良好增长势头，加速对 C端市场份额抢占。同时费用节约、产品结构升级、规模优势显现及成本端把控优势 加强等综合影响下，公司盈利能力进一步走高，22年归母净利润同比增长61%，22 年市值增长14%，业绩成为支撑市值增长的核心原因，业绩为王。
综上，估值层面：我们认为目前公司处历史偏底部的水位；基本面层面：在行业β 上行背景下，公司通过渠道及产品优势稳步抢占市场份额，积极布局预制菜，同时 规模优势释放及产品升级支撑下，公司净利率进入稳步上行通道。我们预计随着餐 饮渠道修复、预制菜第二曲线增长，公司有望进入新一轮戴维斯双击周期。
从安井的产品发展历程来看，安井具备极为丰富的大单品打造经验，先后推出酸菜 鱼、藕盒等破亿大单品，组成了极具竞争力的大单品矩阵。22年安井锁鲜装营收超 11亿元，在此我们以锁鲜装为例，透视其单品打造的成功核心要素，并以此分析安 井持续的单品打造能力。 一则借力行业东风，二则产品、渠道、品牌多管齐下，22年安井锁鲜装营收突破11 亿元。梳理锁鲜装的发展历史，锁鲜并非创新的概念，最早被应用于鱼蛋及鸭副产 品，17年海欣食品将真空锁鲜装概念引入速冻火锅料行业，随后19年安井推出锁鲜 装产品。疫情之下，C端火锅料加速渗透助力锁鲜装，行业β向上。行业东风之外， 我们认为安井后来居上，将锁鲜装打造成大单品的主要原因系：
1.产品端：安井锁鲜装变革的不仅仅是包装方式，变化的内核是产品定位及渠道定 位，助推产品高端化、切入C端消费者渠道。同时与竞品相比，安井锁鲜装突围优势 在于：（1）产品性价比突出；（2）从系列化的角度打造大单品矩阵。 2.渠道端：安井BC渠道兼顾，从18年起开始大力扩充经销商，经销商数量由18年618 名经销商提升至22年1836名，主要以扩充C端经销商数量为主，进行弱势区域及BC 超市开发。同时安井给予经销商“贴身支持”以及较高的渠道利润，渠道推力充足， 锁鲜装得以实现快速铺货。 3.营销端：聚焦锁鲜装，全方位加大营销宣传，品牌力不断强化。安井推出锁鲜装产 品，在央视、《你好，生活》等综艺以及抖音、报纸等多渠道全方位重点营销锁鲜装， 快速强化消费者对安井锁鲜装的认可度。
从安井所切入的虾滑、火山石烤肠、小酥肉、烤鱼等细分赛道来看，各品类均已经实 现了基本的市场培育，尤其在B端渠道认可度相对较高，正处于由B端渠道向C端渠 道渗透的阶段。同时部分赛道已出现十亿规模的企业，经市场检验具备大单品的基 因。作为追赶者，我们从生产端、渠道端以及品牌端分析安井的竞争优势，认为安井 有望复制锁鲜装的成功路径，实现单品突围。 整体来看，虾滑、烤肠等竞品企业多以“单厂单品”模式突围，产品结构相对单一， 抗风险能力明显低于安井。我们选取鲜美来进行分析，自18年以来，鲜美来不断聚 焦虾滑业务，虾滑营收占比由18年35.14%不断提升至54.00%。鲜美来整体营收波动 受虾滑业务主导，20年虾滑业务明显降速，鲜美来整体营收同比下滑6.75%。从利润 端来看，鲜美来净利润增速波动程度明显大于营收端，对成本的管控能力相对较弱。
生产端：安井产能布局稳步推进，生产规模优势远超竞品。产能维度看，22年安井 各工厂合计设计产能94.39万吨，产能利用率92.24%；鲜美来产能1.69万吨，其中虾 滑产能仅4752吨，虾滑产能利用率高达209.72%，产能瓶颈较为明显。安井规模优 势显著，叠加产品结构升级及原材料成本把控优势，安井毛利率平均高出鲜美来3- 4pct。在22年成本上行背景下，安井毛利率亦相对稳定（同比-0.16pct），鲜美来毛 利率同比下降0.82pct。
渠道端：安井C端经销商体系完善，多地建厂，渠道能力远强于竞品。22年鲜美来经 销商数量527名，仅为安井15年左右水平。目前烤肠、小酥肉、虾滑等各品类正处于 B端向C端渗透的阶段，安井C端较为完善的渠道布局有助于抢占先机。同时安井各 地建厂的以销定产的模式，在终端配送等方面具备较强的优势，有望实现份额抢占。 品牌端：安井品牌力日渐加强，销售费用投放力度远超竞品。从各项费用投入上来 看，安井无论研发费用还是广告宣传费用投放力度均超过中小企业，为产品品牌赋 能。22年安井广告宣传费用率及研发费用率分别为1.66%/0.77%，同期鲜美来广告 宣传费用率及研发费用率分别仅为0.34%/0.18%。
