公司凭借交易系统和基金投资管理系统奠定了核心产品优势地位，叠加前瞻性布局云 原生分布式架构，持续稳固其资本市场 IT行业龙头地位。
行业特性+自身优势建立高市占率优势，高研发投入推动云化转型巩固龙头地位。 从行业来看，下游客户高粘性+IT 服务商议价能力强使得行业内竞争格局稳定；从公司自身 优势来看，恒生凭借入局早+全面产品矩阵+持续打磨标准化产品，核心产品市占率始终维 持高水平，龙头优势地位明显。为面对资本市场扩容和金融机构业务繁杂带来的系统升级 需求，公司持续高研发投入，推动核心产品云化升级，在云化转型的背景下依旧保持核心 产品高市占率优势。
1.1 行业特质+自身优势打造领先产品力
细分领域龙头地位持续稳固。凭借外部行业特性和多年内部技术和业务累积优势，恒 生核心产品市占率较高：（1）经纪业务方面，恒生的集中交易系统 UF2.0/UF3.0（证券/期 货）市占率名列前茅；（2）O32/O45 投资交易管理系统作为恒生的核心产品，在大资管领 域稳居同行业榜首；（3）公司基金登记结算系统 TA 经过多年打磨，早已奠定市场第一的地 位；（4）恒生估值产品在证券（资产管理、运营外包、托管业务）、保险、信托、期货（资 产管理）领域市场占有率均为第一。
行业特性：下游客户高黏性，提供商议价能力强，竞争格局稳定。国内证券和资管 IT 系统提供商主要有恒生电子、金证股份、顶点软件和赢时胜等。由于 IT 系统的部署周期长 且价格昂贵，证券公司和公募基金出于系统安全和稳定的考量，通常不会轻易更换系统提 供商，因此客户黏性极强。客户和项目是行业内公司的关键竞争力，行业内竞争格局稳定。从收入体量上来看，恒生电子目前是证券和资管 IT行业收入规模最大的公司，2021 年恒生 电子营收约 55 亿元，金证股份、赢时胜和顶点软件在金融领域的收入与恒生电子仍有较大 差距。 自身优势：1）先发优势：与行业共成长。与行业内其他公司相比，公司凭借在市场深 耕多年，提炼业务和产品共性，打造涵盖证券、基金、保险银行、信托、期货等各个金融 领域覆盖的标准化产品和解决方案，与金融行业共成长带来的先发优势被产品优势持续夯 实，龙头地位强化。2）后发优势：前人探路，恒生电子后人乘凉。恒生电子和金证股份是 成立最早的两家资本市场 IT提供商，也是国内最早推出证券交易系统的两家金融 IT提供商。 1993 年，金证股份首创国内证券交易系统，恒生电子应声而起，通过洞悉市场需求建立起 具有后发优势的标准化产品体系，成功赶超金证股份，成为资本市场 IT的国内领军企业。
1.2 核心产品云化升级动因明显，创造新收入增量
持续高研发投入，核心产品完成云原生技术升级。2020 年，恒生已完成核心产品的云 原生技术架构升级，包括集中交易系统 UF2.0/UF3.0、O32/O45 基金投资管理系统、新一 代开放式基金登记结算系统 TA、新一代估值系统 6.0 等，目前陆续在证券、基金、银行、 保险信托等金融机构上线，满足金融机构在大数据时代对于 IT 系统在高可用、高性能、低 时延、高性价比、灵活扩展、快速扩容等方面各种需求。
（1）客户量剧增，证券交易系统从 UF2.0 向 UF3.0 升级的必要性： 恒生自成立起便深耕证券交易系统的研究： 1） 1997 年 恒生和诸多大型证券公司建立合作关系，推出了证券交易管理系统 BTRV5.0。基于 C 语言开发、结合 BTRV 数据、采用 API 接口对外开放的 SOA 服务化结 构，BTRV5.0 凭着先进的技术能力快速占领证券市场的半壁江山。 2）21 世纪初，金融市场的发展对证券交易系统提出了新的要求。恒生电子推出 06 版 系统，基于终端、中间件、数据库的三层结构，不仅支持所有金融产品的销售、交易处理 等，而且支持多市场、多通道处理。 3）2008 年，恒生推出证券交易系统 UF2.0，UF2.0 提出了四层结构，将中间件又拆 分为逻辑层和原子层，分担了数据库部分的计算压力、引入了可并行扩展的多交易中心。 凭借出色的交易稳定性和高效的清算功能，UF2.0 市占率持续领先。 4）前三代产品解决性能和稳定性问题后，恒生引入微服务架构，推出为券商发展创造 便利的 UF3.0，做到了全市场、全业务、全品种覆盖，同时也支持大量创新业务。
市场进一步扩容使得交易量激增，券商交易系统面临压力，对于高性能、可扩展、高 吞吐量的交易系统需求大幅增长。凭借 UF2.0 积攒的客户优势和 UF3.0 优越的产品性能， 已采用 UF2.0 的券商正处于逐步升级迭代至 UF3.0 的过程。由于券商对系统的稳定性要求 极其严格，系统升级适配和测试较耗时，目前 UF3.0 仅在招商证券实现 300+全营业部上线， 覆盖融资融券、股票期权、理财等重点业务，实现全面落地。仅考虑国内券商的升级需求， 考虑恒生在交易系统的市占率，根据中国证券业协会数据，截至 2021 年年底，国内共有券 商 140 家，按升级单价 800 万计算，预计 UF3.0 升级将为公司增加 5.6 亿元收入。
（2）“大资管时代”，投资管理系统由 O32 向 O45 升级的必要性： 恒生投资管理系统的三次迭代：随着中国金融市场逐渐成熟，恒生的投资管理系统经 历了三次迭代： 1）1998 年恒生电子基于 SqlServer 数据库，推出专门为基金公司设计的基金投资交易 管理系统 S1.0，S1.0 奠定了恒生在基金管理系统的核心地位；2）2003 年，公司引入 Oracle 数据库，推出 O3 系统；2007 年恒生将 O3 系统多个业 务模块重新开发升级，推出 O3 的升级版 O32 系统。O32 是一套投资交易资产管理系统， 涵盖基本信息、账户管理、指令管理、交易执行、风控管理、报盘、清算、财务报表等主 要功能。由于功能齐全，O32 在基金公司和资管市占率高，截止 2019 年，O32 承载客户 数达 300 家，其上管理的资产总量已超过 30 万亿。 3）2021 年 12 月，O45 在华宝基金首次上线，2022 年 3 月华泰证券自营大账户完成 O45 切换，是首家上线恒生 O45 的证券公司。O45 采用全新的分布式微服务 JRES3.0 技 术架构，相较于 O32 来说，O45 具有三大优势：更快的处理速度、更全的解决方案和松耦 合的技术架构，能够满足客户在交易更多、更频繁以及业务更繁杂的资本市场上的需求。
百万亿资管市场下 O32 向 O45 升级的动因。截至 2021 年底，我国资管市场总规模为 140 万亿元，未来资管市场总体量将继续扩大，预计 2030 年将达到 336 万亿。恒生交易管 理系统客户不仅有公募基金，还包括券商、保险资管、信托和银行等，其所在的资管市场 是一个百万亿级别的大市场。我们认为以下几点可能成为金融机构替换 O45 的动因：1） 交易/清算性能高，适合资金管理规模较大的基金和资管；2）提供更全面的解决方案，包括 投研、组合管理、投资交易和风控合规等资管交易系统的完整解决方案；3）松耦合技术架 构，实现各子业务快速单独部署和升级。我们预计凭借 O45 核心优势，恒生将继续保持其 在投资管理系统的高市占率，根据中国基金业协会、中国保险资产管理业协会数据，截至 2021 年年底，国内公募基金、券商资管、保险资管和银行理财子共 218 家，按升级单价 1000 万元计算，预计 O45 升级将为公司创造 19.6 亿元收入增量。
前瞻性布局云平台，降本增效+重构收入模式。恒生自 2018 年起便积极推进 Online 云 化三步战略，从构建云上生产和运行体系，到搭建金融科技全行业生态体系，再到推进前 沿技术融入到业务和产品的升级，形成完善的云上生产-生态-升级的云原生分布式平台架构。 恒生通过三大中台和“LIGHT 云”布局分布式云原生开发者生态，从自身角度看能显著提 升开发效率，降低成本，更便利地实现前沿技术与业务和产品融合；从业务角度来看，云 平台有助于公司服务从产品化向平台化转变，一方面为券商自研提供云上开发平台；另一 方面平台型服务也将重构公司收入模式，进一步提升业绩增长持续性。
2.1 上层 Online 云化战略规划顺利推进
Online 云化战略三部曲。为了应对金融机构业务需求的持续变化，2018 年公司提出 “Online”战略，沿流程数字化和能力数字化两条主线，运用云原生、高性能、大中台、大 数据、AI、区块链等先进技术提升研发效率，扩充业务类型，以此赋能金融机构。Online 战略主要包括：1）Move Online——搭建大中台微服务底层技术架构；2）Live Online— —建设全行业金融科技生态体系；3）Think Online——前沿技术应用和数智化建设。
2.2 三大中台推动分布式微服务转型落地
技术-数据-业务三大中台理念是云原生分布式架构应用在产品上的第一步。公司通过技 术-数据-业务中台为金融机构提炼共性部分，帮助其实现规模效应，降本增效。
技术中台：JRES3.0，模块解耦合，从集中式走向分布式微服务。2018 年恒生正式推 出分布式技术中台 JRES3.0，支持产品向互联网多场景升级。JRES3.0 技术平台打造了一 个符合分布式以及分布式低延时系统开发的技术平台，具备可复用（Reuse）、可扩展 （Extend）、高安全（Security）的特性，降低业务人员技术要求，提升开发效率以及系统 稳定性。目前恒生 UF3.0、O45、TA5.0、估值 6.0 等新产品均基于 JRES3.0 技术中台开发， 并且还向生态伙伴和金融机构开放 JRES3.0 技术平台，提高和生态伙伴的技术协同效应， 更好地服务金融机构。
数据中台推动金融行业数智化从量变走向质变：恒生数据中台具有全领域数据共享能 力，提供数据采集、数据模型、数据计算、数据治理、数据资产、数据服务等全链路的一 站式产品、技术、方法论的服务。
业务中台：XONE 沉淀业务共性因子，连接客户和产品。共享业务中台 XONE 定位企 业级共享业务平台，帮助金融机构实现七大核心“能力”共享，包括用户、客户、权益、产品、 通知、认证、员工，重构企业业务组合，为业务快速创新赋能。恒生作为具有全金融牌照 IT 供应商，凭借其积累了 27 年的金融业务熟悉度，构建起在业务中心开发的核心优势。目 前，XONE 业务中台已积累多家客户，包括天弘基金、方正证券、国联证券、中银证券、 永安期货、国泰君安、中国信托登记有限责任公司等金融机构。
2.3 云平台布局金融 IT 开发者生态，向类订阅制收费模式转变
开发上云是科技行业趋势所向，恒生“LIGHT 云”布局分布式云原生开发者生态。伴 随云计算、大数据、人工智能、区块链等关键技术的发展，云上开发模式在金融机构业务 快速创新中起重要作用。据恒生电子最新发布的《2022 金融科技趋势研究报告》显示，到 2022 年将有 75%的全球化企业将在生产中使用云原生的容器化应用，企业级应用将普遍基 于云原生平台完成重构。恒生布局金融 IT 开发者生态“LIGHT 云”，具有完善的分布式组 件，为金融机构提供云原生技术底座、不同功能的开发平台和新兴技术组件十大核心技术 栈。
分布式云原生底座 Light-CORE，搭建平台化交付模式。恒生电子积极拥抱云原生 技术革新，适时推出了基于目前主流容器调度平台 Kubernetes 之上构建的云原生 PaaS 平台 Light-Core。对金融机构来说：Light-Core 以"K8s in K8s"（即用 K8s 管 理 K8s）为理念，提供简单易用的操作界面，在降低使用 Kubernetes 平台学习成 本的同时，极大减轻开发、测试、运维的日常工作的复杂度；并且 Light-Core 平台 整合优化多个适用于金融场景的功能模块，以帮助金融机构轻松应对多租户、应用 发布及治理、中间件管理、DevOps、监控告警、日志链路等复杂业务场景。
稳字当头，打造更懂金融的分布式数据库 Light-DB。恒生在金融领域深耕二十余 年，对金融领域应用数据库的模式和痛点、行业系统所加载的负载类型和一致性要 求都有非常深入的理解和掌握。金融领域要求数据库必须极端可靠，对差错零容忍， 因此在交易类关键业务的应用在数据库选型都非常慎重。恒生电子自研的分布式数 据库 LightDB 以金融级的稳定性作为目标，基于开源的 PostgreSQL 稳定版集成大 量第三方插件，进行全面集成测试，实现更高的代码测试覆盖率，并且针对稳定性 和性能进行优化，真正实现金融级稳定标准。
支持不同功能的开发工具，解决金融机构分布式转型时面临的不同问题。LIGHT 云 十大技术栈中共有四个开发工具，包括分布式微服务技术平台 LIGHT-JRES、效能 提升研发平台 LIGHT-DevOps、前端应用技术平台 LIGHT-FE 以及在线低码平台 LIGHT-ATOM，响应金融机构开发维护的不同需求，助力金融行业现代软件研发协 作模式的在线化数字化转型，持续提升金融机构的自研开发效率，加速业务创新和 价值交付。
为新兴技术在金融业的应用落地提供技术组件和底座支持。“Light 云”包含区块链、 人工智能和大数据等新兴技术组件和底座，使得金融机构在进行创新和系统升级迭 代时能快速调用，显著提升其创新效能。技术组件致力于降低新兴技术的应用门槛、 推动新兴技术的金融应用创新，为金融机构提供简单易用、高性能的、安全可靠的 区块链、人工智能和大数据等技术服务，为新兴技术应用落地提供便捷的技术支撑。 “LIGHT 云”是恒生布局开发者生态的重要一步，对金融机构和公司自身均有显著影 响。
对于金融机构来说：一方面，“LIGHT 云”开发平台和组件能解决金融机构在分布式转 型中面临的低延时和安全等问题，降低金融从业开发人员的学习成本，为金融机构系统开 发和升级降本增效。另一方面，云上开发为技术基础较弱的券商提供自研的云原生技术底 座、开发平台和新兴技术组件，充分赋能金融机构系统自主可控开发和升级。 对于公司自身来说：搭建云原生分布式技术平台“LIGHT 云”作用有三：（1）有效提 升公司业务的开发效率和运行稳定性，缩短公司产品交付时间，提升公司人效；（2）公司 云服务业务模式由 SaaS 向 SaaS+PaaS 转变，“LIGHT 云”平台提供了开发环境和执行基 础设施，相较于 SaaS 的业务模式，PaaS 更加难以替代，客户将很难迁移到新环境和新平 台，业务模式的转变一方面提升客户黏性，另一方面重构公司收入模式，有望从一次性收 费模式向一次性收费+定期维护费模式转变，提升收入持续性；（3）虽然近年来券商自研趋 势明显，但我们认为基于公司的 Light 云平台提供的云上开发方式，券商自研并不会挤出公 司份额，由于技术积累普遍较低，券商自研发展对云上开发平台的需求反而会快速增长。 云原生分布式使得市场格局生变，但恒生依旧“恒生”。从金融行业来看，头部金融机 构普遍已完成或正在完善云原生技术底座，为更高水平的分布式系统改造与开发打下基础， 云原生分布式带动金融行业整体转型升级，重塑金融产业价值链。恒生领先布局分布式云 原生业务体系，在下游金融机构云原生转型过程中更具优势。据国际数据公司 IDC 的《中 国金融云市场（2021 下半年）跟踪报告》，中国金融云应用解决方案市场规模为 6.6 亿美元， 进入前五的资本市场 IT 提供商只有恒生，公司的前瞻性云化布局，对技术重视度高，使得 其在在行业云化转型过程中依然保持领先地位。
互联网创新业务高站位布局，将成为公司新增长极。当下来看，恒生核心业务优势明 显，龙头地位稳固，但科技行业瞬息万变，积极准确地进行业务和市场的前瞻性布局才能 在未来走得更远。互联网创新业务是以专门的子公司单独进行较为单一的业务或市场扩展 的形式开展。多年来，公司通过专门的子公司针对行业未来发展趋势进行高站位布局，目 前互联网创新业务表现优异：1）营收端：2022 年前三季度，互联网创新业务实现营收 6.1 亿元，同比增长 15.8%；2）成本端：2022H1，互联网创新毛利率高达 82.0%（分业务第 二），随着云进程逐渐推进，互联网创新业务未来将成为公司长期新增长极。
3.1 横向扩张极具可行性，金融 IT 系统全方位布局
银行 IT 和保险 IT 行业空间大，客户黏性强，把握横向扩张机遇。尽管银行和保险 IT 系统发展相较于证券 IT来说更早更成熟，但一方面，国内银行 IT系统主要采购自海外，随 着金融信创推进，银行系统和解决方案的国产替代需求旺盛；另一方面，国内保险网点数 量较多，全网点对系统和解决方案的需求增长空间仍存。据艾瑞咨询预测，2020 年到 2024 年银行和保险技术采购规模复合增速分别为 19.6%和 21.9%。公司积极布局银行和保 险 IT：通过并购成立恒生保泰，积极布局保险 IT 系统业务；并且通过并购 Finastra 公司 Summit 和 Opics 资金管理系统切入银行资金管理系统领域。
（1）恒生保泰——布局保险行业 IT 服务。2021 年一季度恒生电子并购了从事保险行 业解决方案端到端 IT 服务的保泰。经过一年多的融合发展，成功引入新的战略投资方信美 人寿相互保险社，保险 IT 业务实现快速发展。在恒生的技术和战投方资金支持下，恒生保 泰目前已完成了财险核心系统的技术架构向 LIGHT 平台迁移过程，同时对非核心系统进行 迭代升级；寿险方面成功中标军龙寿险核心项目。2021 年恒生保泰实现营收 8092.4 万元， 净利润-3393 万元，主要是由于业务正处于整合期，凭借保泰在保险 IT 行业积攒的客户优 势，待项目逐渐落地，营收和利润的增长值得期待。
（2）并购 Finastra 公司 Summit 和 Opics 资金管理系统业务，切入大中小型银行的 资金管理系统领域。由于银行资管系统具有较高的专业性和较强的技术壁垒，国内 IT 厂商 和银行自研资管系统难度较大，因此国内银行资管系统严重依赖于国外厂商的产品。2021 年恒生通过收购海外公司 Finastra 的 Summit 资管系统和 Opics 资管系统，分别切入国内 大中小银行的资管系统。其中除购买 Summit 源代码永久使用权等知识产权外，同时也承接 了 Summit 中国内地及港澳台地区国有银行、股份制银行、大型城商行等 17 家大中型银行 客户及正在执行的合同，快速切入银行资管核心系统领域。银行资管系统通常采取每年收 取服务费的收入模式，盈利模式优异。
3.2 纵深拓展，持续夯实数据能力，积极拥抱财富管理
（1）恒生聚源——领先的金融、产业数据内容服务提供商。上海聚源成立于 2000 年 9 月，是中国较早一批从事金融数据服务的公司。2010 年 1 月恒生电子并购新设恒生聚源， 恒生聚源深耕金融数据产品设计和客户拓展 20 多年，拥有金融数据库、金融终端、智眸系 列等丰富的产品线，与 700 多家金融机构建立广泛合作。恒生聚源一方面持续为市场提供 高效、简便的数据内容和工具；另一方面与公司的证券和资管 IT 系统业务产生协同效应， 实现数据与业务高效结合。2021 年恒生聚源保持产品发力节奏：拓宽数据基座，实现投研 和风险数据领域的全面提升；聚焦聚源终端打磨、攻坚智能投研；财富管理场景，智能小 梵持续创新，迭代升级数智化组件；资管风控场景，智眸产品稳步打开市场。
（2）云毅网络+商智神州深耕财富管理业务。随着资管新规的落地,财富管理新时代开 启，市场爆发式增长。1）内生布局：2020 年为打造全新的国内财富资管领域一体化平台， 原进行 SaaS 服务的云毅网络与云英网络合并成新云毅网络。2021 年，云毅网络财富资管 领域一站式服务业务覆盖及技术平台的规划进展顺利。2）外延并购：商智神州具有十年财 富管理系统经验，熟悉金融机构财富管理系统需求。截至 2021 年底，恒生直接和间接持有 商智神州 66.65%的股份。商智神州深耕财富管理的能力与云毅网络在 SaaS 技术上的累积 优势未来将充分赋能公司的财富管理一体化解决方案能力，在市场持续爆发的基础上，公 司财富管理业务未来也将迎来高速增长。
3.3 恒云科技先发探索，国际化步伐不止
海外市场空间广阔，从香港逐步迈向国际。海外金融机构 IT 投入巨大，以证券业为例， 2021 年海外 top9 投行信息技术投入为国内 top9 券商的投入的 8.8 倍。但由于发达国家金 融 IT 公司竞争激烈，国内本土金融科技服务商恒生电子难以挤入市场，公司选择从香港开 始布局，向东南亚等地区逐步进行国际化拓展。
（1）恒云科技——将优势业务引入香港市场。恒云科技是恒生在国际化市场布局的香 港子公司，为金融机构提供面向海外的一站式交易解决方案，在香港地位领先。恒云科技 以 UF3.0 底层技术为基础开发出的 Alpha Broker 系统，包含交易、结算、开户三个子系统， 已在华泰金控、东海国际（香港）、进汇证券（香港）等证券公司正式上线。 （2）Connect Berhad——走向东南亚市场。2021 年 4 月，恒生通过旗下子公司恒云 控股收购了 N2N Connect Berhad23.8%的股份。N2N Connect Berhad 是一家服务于亚太 地区的马来西亚上市公司，其主要提供包括基于金融机构交易管理服务模型的前台和后台 全面综合解决方案以及网络和基础设施相关服务。未来公司将以香港和东南亚作为全球化 跳板，真正地走向国际化市场。
