公司是近三年销售排名上升最快的房企之一。
21年三道红线、银行房地产贷款集中管理等政策带来行业供给侧改革，行业整 体金融资源开始收缩，21年行业有息负债同比下降6%，22年上半年同比下降7%。 行业持续缩表，对于能够稳定扩表的公司而言是难得的发展机遇。 截至22年中报，公司净负债率49%，连续16年符合监管要求（<100%），现金 短债比1.48x，连续15年符合监管要求（>1x），扣除预收账款的资产负债率62%， 98年以来连续25年符合监管要求（<70%），长期稳健经营给公司带来资源优势，尤 其在当前行业低景气度的情况下，优势愈发凸显。
值得注意的是，不同公司对于行业长期总量、短期景气度包括自身定位的认知 有差异，因此并不是所有未出险的强信用房企都有意愿充分利用“绿档企业15%有 息负债增长”的规则。招商蛇口作为稳健经营的头部央企，充分利用行业规则，截至22年9月末，公司有息负债2053.8亿元，同比+16%，在有能力加杠杆的企业中，加 杠杆意愿最强。从历史来看，招商蛇口13年以来有息负债同比增速没有低于10%， 19-22年上半年平均增速为15%，稳定持续扩表。
金融资源优势转化为土地资源优势，公司积极补货，我们从三个指标说明公司 的投资能力。 第一是土地储备，22年低景气度下销售负增长，22年前10月百强房企销售金额 同比下降45%，行业经营性现金流承压，因此22年上半年所有房企土储面积同比均 出现了下降，即使有投资能力的房企，因为核心城市拍地保证金占用量大，也很难 做到储备资源的增长，招商蛇口22年上半年土储面积同比下降4%，是降幅最小的房 企。
第二是拿地力度（拿地金额/销售金额），21年招商蛇口拿地金额2158亿元，全 口径排名所有房企第一，拿地力度（拿地金额/销售金额）66%，领先44家房企均值 36个百分点，全口径、权益拿地金额分别增长42%、31%，拿地权益比54%。22年 前10月，累计拿地金额1176亿元（全口径拿地金额仅次于保利，排名第二），拿地 力度52%，权益比例61%。分季度来看，22Q1、Q2、Q3、M10的拿地力度分别为 18%、79%、47%、56%，维持一贯的高投资强度。
第三是补货能力。由于高能级城市地货比较低，因此拿地力度指标不好衡量企 业真实投资力度。按照拿地货值/销售金额去看，22年前三季度补货力度超过7成的 公司有8家，分别是越秀、滨江、华润、建发、蛇口、华发、中海、保利（69%），以上8家房企具备较强的投资积极性，而其他优质房企补货力度只有2-4成。 行业压力下，即使投资能力最强的房企也很难做到增量拓展，当行业销售转正 后，招商蛇口等头部企业将具备更强的增长潜力。
本节我们从三个维度评价蛇口周转能力。 首先看储备资源整体周转效率，这里我们用年签约面积/土储面积衡量公司整体 及区域的周转效率，周转效率一方面受市场景气度影响，另一方面也考研区域团队 的深耕能力。从整体来看，招商蛇口周转效率持续提升，蛇口整体销售面积/土储面 积，11-15年中枢在14%左右，18年开始提速，至21年上升至27%，19年之后比19年 之前提升了63%。
周转能力的提升主要来自两个方面，一是各区域周转效率的持续提升，华东与 江南是效率最高的两个板块，11-18年维持在20%左右的水平，19-21年平均为33% （提升64%），其他板块11-18年平均为13%，19-21年平均为20%（提升46%）。在 华东、江南历练多年的蒋铁峰担任公司总经理以来，公司周转效率有明显的提升。 二是高周转区域在储备中占比的提升。华东江南储备占比从11年的17%提升至22年 6月的39%，储备结构优化。
第二看城市周转效率，我们用19-21年均销售拿地的比值（当年签约面积/近3年 拿地面积）定义城市周转率，1.0左右代表高周转城市，即销售和拿地匹配，数值偏 高（如1.5x-3x）意味着贡献销售的项目多为早期获取的项目，即资源型城市，数值 偏低（如0.5x以下）代表项目贡献能力较弱（市场不好、项目质量不好）。 从分布来看，首先，深圳对蛇口而言是典型的资源型城市，城市周转率为3.0x， 早期资源持续转化，贡献了最高的销售金额和利润率。其他一二线高能级城市基本 都实现了高周转，上海（1.3x）、苏州（1.2x）、南京（1.1x）、杭州（1.2x）、合 肥（1.0x）、北京（1.5x），以上8个城市对21年销售金额的贡献占比达到了55%， 而其他城市平均水平为1.0x，整体城市周转效率较高。
第三看拿地开盘时间。我们梳理了13家强信用房企21年三批次两集中地块项目， 统计了拿地时间到开盘时间，有效地块239宗，从拿地到开盘的时间平均为7.8个月， 从各批次来看，21年一二三批次开盘周期逐步加快，21年一批次为8.4个月，二批次 7.6个月，三批次6.2个月，一批次地价较高影响企业推货意愿弱。不同城市之间也有 差异，例如北京平均4.9个月，是22个城市中开盘最快的城市（开盘周期快、资金占 用量大，比较考验项目的去化情况），广州、深圳、上海都在11-12个月左右，基本 要一年左右入市。其他二线城市多在5-8个月。招商蛇口项目开盘时间平均为8.4个 月，强信用企业核心项目转化效率高。
根据22个城市的拿地到开盘的平均时间，我们可以按照拿地时间和拿地金额， 推测未来各个月份理论可推货值（非22城市按照8个月开盘进行假设），从测算结果 来看，这种方法测算的货值与公司实际销售金额表现趋势基本一致。比如招商蛇口 22年9月理论可推395亿元，实际销售350亿元。 理论可推货量是一个从拿地到预售的理论值，实际上，行业景气度向好，企业 加快赶工、推货节奏前置，新货推盘量及去化率提升，老货（存量已推未售货值）去 化率同样改善，最终得到较好的销售表现。从指标关系上，销售/理论可推货值与景 气度指标（销售均价同比）高度相关。 22Q3全国商品房单季度销售均价回升至1.02万元/平，较Q2回升634元/平，市 场复苏，假设22Q4均价小幅回升1.05万元/平，同比+9%（基数低）。在这种情况下， 假设公司销售/可推比值上升至170%（参考20Q4），按照22Q4招商蛇口理论可推货 量548亿元计算，那么22Q4预计销售931亿元，同比增长8%，22年累计销售有望达 到2947亿元，同比-10%。 截止到22年10月，23年上半年理论可推货量1355亿元，22年上半年公司销售金 额为1188亿元，假设可推/销售比例为100%，那么23年上半年销售金额同比增长14%， 当然这还是在没有考虑22年11-12月及23年初补货的情况下。以上测算可以说明，即 使行业景气度存在不确定性，蛇口依托良好的城市布局，23年销售表现确定性强， 表现将持续领先行业。
