需求触底，存货边际改善可期。
核心观点：我们认为公司未来的核心看点为分立器件产品上的品类扩张（由 LNA\Switch 到滤波器 PA）以及模组产品上的持续拓展（由接收模组到发射模组）。（1） 分立器件品类扩张：滤波器方面，截至 3Q22，公司 SAW 滤波器产品的工艺研发平台建 设已全部完成，自产的 SAW 滤波器和高性能滤波器已具备量产能力；双工器和四工器已 通过产品级验证，并开始向客户送样推广；PA 方面，主要应用于 WiFi 模组和射频前端发 射模组 L-PAMiF 中，其中 WiFi FEM 已实现量产，L-PAMiF 可应用于 5G NR 频段，目前 已大规模量产。（2）模组产品持续拓展：接收端模组方面，公司 LFEM/DiFEM/L-DiFEM/LNA Bank 模组已开始量产出货，后续看产品技术成熟度提升带来盈利能力改善+导入更多客户 实现出货量增长；发射端模组方面，进展相对较慢但已有突破。2021 年，公司顺利推出 应用于 5G Sub-6GHz 的主集模组 L-PAMiF，2022 年第一季度 L-PAMiF 累计销售数量接 近 600 万颗。未来公司有望凭借在高端分立器件（特别是滤波器）上的持续积累突破卡脖 子的 PAMiD/L-PAMiD 产品。2021 年公司模组业务营收占比约 26%，我们乐观看公司模 组业务突破，预计 2024 年模组业务营收占比有望增长至 40%+。
业务缘起：公司起步初期战略布局射频开关和 LNA，从三星手机 GPS LNA 订单获得 射频前端市场入场券。如上文所述，2013 年，公司与台积电合作，首次研发出了基于 RF CMOS 工艺的 GPS LNA，并借助此前在手机电视业务上的合作关系顺利切入三星供应链， 当年出货超千万颗，获得射频前端市场入场券。自此，公司正式规模化量产射频芯片产品， 形成射频开关和 LNA 产品两大基本盘，持续受益于射频制式升级。
——射频开关：公司的天线开关根据功能的不同分为天线调谐开关、天线调谐器、天 线交换开关等，主要采用 RF SOI 的材料及相应工艺，广泛应用于智能手机等移动智能终 端。公司是全球率先采用 12 寸 65nm RF SOI 工艺晶圆生产高性能天线调谐开关芯片的企 业之一，产品性能国际先进，国内领先。公司发明的拼版式集成射频开关的方法可极大缩短射频开关的供货周期，提高备货能力，助力公司构建高性能低成本优势。截至 2018 年， 公司射频开关全球市占率 10%，居全球第五，国内第一。随国产品牌手机厂商逐步起量， 我们预测 2022 年公司在全球射频开关市场占有率已达 30%+，国内安卓端市占率达 60%+。
——LNA：公司是业界率先基于 RF CMOS 工艺实现射频低噪声放大器产品化的厂商 之一，目前低噪声放大器产品采用 SiGe、RF CMOS、RF SOI、GaAs 等材料及相应工艺， 已实现 LNA 产品工艺的全面覆盖。
历史回顾：受益 5G 渗透率持续提升和国际宏观环境带来的国产替代机遇，公司基本 完成对安卓终端厂商全导入，产品销量高速增长。自在三星端大规模出货 LNA 产品后， 公司借助成熟的产品与技术以及已被验证的大客户服务能力，开始持续导入新客户。2015 年，公司开始向小米销售射频开关产品。2018 年，公司开始向 vivo 销售射频开关产品， 在 OPPO 端也开始导入新品。2019 年，公司成为国内 H 客户及高通的射频器件供应商， 至此公司完成产品对安卓移动终端厂商全导入，射频前端芯片产品广泛应用于三星、小米、 vivo、OPPO、魅族、TCL 等终端厂商。随客户结构持续多元化推进，三星对公司的营收 贡献逐步下降。据公司公告，2016-2018 年三星贡献了公司整体收入的 76.23%、66.14% 和46.07%。截至2021年，公司前五大客户营收贡献分别为
19.1%/17%/15.5%/11.9%/9.4%， 营收贡献趋于均衡。在较为全面的客户覆盖结构下，公司深度受益于通信制式升级带来的 前端器件搭载量提升。2021 年，公司芯片销量达 82.46 亿颗，相较于 2016 年成长 10 倍+， 2016-2021 年射频芯片销量 CAGR 达 56%。
未来看点：我们认为公司未来的核心看点为分立器件产品上的品类扩张（由 LNA\Switch 到滤波器 PA）以及模组产品上的持续拓展（由接收模组到发射模组）：
（1）分立器件品类扩张：近年来，公司在深耕 LNA、Switch 等分立器件的基础上， 积极向更高难度的滤波器、PA 等器件突破。如上文所述，公司在涉足射频元器件之初着 眼于射频开关和 LNA 产品，近年来在技术上持续迭代（如缩小 DIE 面积、推出专门的发 射端及接收端 Switch 等），成为安卓端主要手机厂商射频开关主力供应商，且通过大规模 出货获得在封测端的较高议价权，享有 50%+的毛利率。然而，由于 LNA、Switch 等技术壁垒相对不高，同质化竞争较为严重，因此近几年价格整体有下降趋势。据卓胜微招股说 明书，价格方面，2016-2018 年，公司射频开关平均单价分别为 0.4619/0.3372/0.2641 元 /颗，三年 ASP 降幅 42.8%；射频低噪声放大器的平均单价分别为 0.3474/0.2678/0.1971 元/颗，三年 ASP 降幅 43.3%。与此同时，公司凭借规模效应逐步降低单位成本，但幅度 低于价格降幅：根据公司招股说明书，2016-2018 年，公司射频开关产品单位成本分别为 0.1861/0.1549/0.1286元/颗，三年成本降幅 30.9%；公司射频 LNA 产品单位成本由 0.1246/ 0.1103/ 0.0949 元/颗，三年成本降幅 23.8%。在此背景下，公司积极拓展壁垒和价值量更 高的滤波器、PA 以及对应模组产品。2019 年以来，公司在年报中取消对各个细分产品的 价格及成本数据，仅披露整体集成电路产品的销量及营收成本数据。平均来看，2019-2021 年公司集 成电路产品的单位成本 分别为 0.16/0.20/0.24 元 /颗， 平均价格分别 为 0.34/0.43/0.56 元/颗，随模组化产品出货增加，公司毛利率亦呈回升态势，2019-2021 年 公司毛利率分别为 52.17%/52.77%/57.69%。
——滤波器：公司 2019 年上市前即已完成 GPS、WiFi 和多个 4G 频段接收通路 SAW 的产品开发和验证，并开始开发适用于收发通路 SAW 的产品结构和设计工艺（但未规模 化量产），上市后借助募投项目推进 SAW 滤波器及其模组化产品。SAW 滤波器方面，主 要应用于接收端，主要应用于 Sub 3GHz，据公司披露，截至 3Q22，公司 SAW 滤波器产 品的工艺研发平台建设已全部完成，公司自产的 SAW 滤波器已具备量产能力；双工器和 四工器已通过产品级验证，并开始向客户送样推广；高性能滤波器主要应用于发射端，已 于 2022H1 进入小批量生产阶段，截至 3Q22 已具备量产能力。 同时，截至 3Q22 公司分 立滤波器和集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品已积极向市场推广， 并已有部分产品在品牌客户端验证通过，即将实现量产出货。
——PA：公司 2019 年上市后借助募投资金开始积极布局 PA 产品。公司 PA 产品采 用 GaAs 材料及相应工艺实现，以集成化为主要方向，主要应用于 WiFi 模组和射频前端 发射模组 L-PAMiF，其中 WiFi FEM 已实现量产，L-PAMiF 可应用于 5G NR 频段，目前 已大规模量产。
（2）模组化产品持续拓展：2019 年以来，公司基于在各类分立器件上的技术积累， 由接收端模组到发射端模组依次推进，2020 年开始模组业务逐步贡献业绩。2019-2021 年，公司模组业务营收分别为 0/2.78/12.0 亿元，营收占比分别为 0%/9.93%/25.91%。公 司模组业务毛利率整体下行，我们认为主要系接收端模组尚处发展早期，良率较低拖累毛 利率所致，随后续工艺逐步成熟叠加芯卓自产滤波器上量，毛利率或逐步修复。其中：
——接收端模组方面，已开始量产出货，后续看更多客户导入。分别来看，LFEM： 公司 2019 年推出 LFEM（分集接收模组，集成射频开关、低噪声放大器和 IPD 滤波器）， 采用差异化 IPD 滤波器方案，具备高性价比优势，用于 sub-6GHz 频段的 5G LFEM 自 2020 年下半年开始贡献业绩，成为公司营收和毛利增长的重要推动力，后续看安卓端份额持续 提升；DiFEM/L-DiFEM：公司相继于 2019、2021 年推出适用于 sub-3GHz 频段的 DiFEM （分集接收模组，集成射频开关和 SAW 滤波器）/L-DiFEM（分集接收模组，集成射频低 噪声放大器、射频开关和 SAW 滤波器），后续自建 SAW 滤波器产能释放有望带动毛利率 逐步回升；LNA Bank：公司 2019 年推出 LNA Bank，在 sub-3GHz 与 sub-6GHz 频段均有相适应的产品。
——发射端模组方面，进展相对较慢但已有突破，未来看高端滤波器项目持续推进。 2021 年，公司顺利推出应用于 5G Sub-6GHz的主集模组 L-PAMiF（集成射频功率放大器、 射频开关、IPD 滤波器、低噪声放大器），其中 PA 采用 GaAs 工艺，滤波器采用 IPD 方案， 兼具信号接收和发射功能。目前该产品已于品牌客户量产出货，2022 年第一季度 L-PAMiF 累计销售数量接近 600 万颗。未来随公司高端滤波器持续推进，PAMiD、L-PAMiD 等产品 亦有望顺利推出。2021 年公司模组业务营收占比约 26%，我们乐观看公司模组业务突破， 预计 2024 年模组业务营收占比有望增长至 40%+。
短期维度下，我们看好公司模组产品技术成熟度提升带来盈利能力改善+导入更多客 户实现出货量增长；中长期维度下，公司有望凭借在高端分立器件（特别是滤波器）上的 持续积累，突破卡脖子的 PAMiD 产品。
核心观点：射频前端行业目前主要包括 IDM 和 Fabless 两种商业模式，为实现更好的 产业链管控能力，2021 年 9 月，公司将原计划与晶圆代工厂合作建立生产专线调整为在卓胜微自有厂房自建产线，对于部分特殊工艺的滤波器产品，公司后续将采用自有生产线 进行生产。我们认为，公司积极转型 Fab-Lite 有助于公司拥有芯片设计、工艺制造和封装 测试的全产业链管控能力，获得设计研发与工艺技术研发高度适配并提高产品迭代速度， 大幅提升公司在射频滤波器领域的整体技术能力和模组量产能力，提高与国际一线厂商的 竞争力。
从行业层面看，射频前端行业目前主要包括 IDM 和 Fabless 两种商业模式。在 IDM （Integrated Device Manufacturing）模式下，垂直整合制造商独自完成芯片设计、晶圆制 造、封测的所有环节，主要传统大厂 Broadcom、Skyworks、Qorvo、Murata 等均在不同板 块拥有 IDM 能力；在 Fabless 模式下，芯片设计、晶圆制造、封测分别由专业化的公司分工 完成。由于 PA、开关、LNA 等射频器件主要使用化合物半导体、SOI 等工艺，拥有成熟 的代工资源和较为充足的产能，因此 Fabless+Foundry+OAST 模式能够实现相应产品的 生产（但这也导致 Fabless 厂商毛利率普遍不高，因为很大一部分毛利被流片、封装测试 环节吸收）。滤波器的生产模式则与 PA、开关、LNA 有所不同，具体来看：
——从技术工艺角度看，SAW/BAW 滤波器作为无源器件，与 PA、LNA 在生产工艺上 有较大差异，且由于产业链上下游所涉及的材料、曝光、光刻、工艺参数等细微变化都会极 大影响产品性能，因此研发、制造工艺、封测等各环节资源要素之间需要强耦合。目前 TC-SAW、IHP-SAW、BAW 等高端滤波器的工艺技术仅由少数 IDM 国际龙头厂商掌握， 中国大陆尚无高水准的前道制造和后道封测厂来支撑 SAW/BAW 滤波器设计公司，代工模式 的制造工艺水平成熟度相对较低。此外，滤波器代工模式下，Fabless 厂商除了完成芯片设 计之外，还需要将产品的工艺流程、规格标准、专用设备需求和参数设置等全方位导入到 代 工 厂 ， 因 此 会 带 来 技 术 外 溢 和 知 识 产 权 归 属 问 题 ， 这 也 成 为 滤 波 器 在 Fabless+Foundry+OAST 模式下的一大风险。
——从成本角度看，滤波器的成本主要集中于晶圆和封测环节，在射频前端行业激烈 竞争的环境下，Fabless+Foundry+OAST 模式使成本控制难度提升（尤其对于主打中低端 市场的国产厂商而言）。近年来卓胜微、好达电子、德清华莹、麦捷科技、天津诺思等诸 多以 Fabless 模式起家的国内滤波器厂商自建产线转型 IDM 和 Fab-Lite（注：Fab-Lite 模 式是由 IDM 模式演变而来的模式，指标准化程度较高的生产环节通过委外方式进行，而对 于部分关键产品的特殊工艺则由企业自主完成），打通器件设计、材料制备、晶圆及基板制 造、封装和可靠性测试等各环节能力。
公司早期为典型 IC 设计厂商，与上游晶圆制造商及下游封测厂商合作关系良好。
——在生产流程方面，公司首先基于市场趋势和客户需求进行产品设计，随后向 TowerJazz、台积电、台联电等晶圆制造商采购定制加工的晶圆，再委托苏州日月新（日 月光与恩智浦合资成立的封测厂）、嘉盛、通富微电等封测厂对晶圆进行封装测试。根据 公司公告，2016-2018 年前三大晶圆供应商采购额占比分别为 98.35/91.11/91.35%，前三 大封测供应商采购额占比分别为 98.55/96.08/50.17%。其中，2015-2017 年及 2018 年 1-3 月，公司自第一位晶圆供应商 TowerJazz 的采购占比分别为 73.74%、71.06%、68.71%、 36.65%，公司自第一位封测供应商苏州日月新的采购占比分别为 86.91%、89.61%、71.52% 和 49.79%。公司长期深度合作代工、封测龙头厂商，凭借庞大出货体量成为主要供应商 的核心大客户，具备较好的议价能力且在产能供应上能够得到可靠支持。同时，公司深度 参与关键工艺和技术的研发，自购关键设备，有助于快速产品迭代，提升产品良率。
——Fabless 模式运营下，公司成本包括原材料晶圆成本及封装测试成本，近年来公 司晶圆制造成本占比呈逐年上升趋势。2016 年公司射频开关以及射频 LNA 的成本构成中， 晶圆制造/封装测试成本占比分别为 42.6%/57.4%。2021 年公司分立器件晶圆制造/封测成 本占比约 61.2%/38.8%，射频模组晶圆制造/封测成本占比约 62.6%/37.4%。
近年来，为弥补技术短板、完善模组化产品布局，公司在滤波器产品上转型 Fab-Lite 模式，目前 SAW/高性能滤波器即将进入规模化量产阶段，双工器和四工器已进行晶圆流 片。如前文所述，滤波器作为无源器件，在生产工艺上与公司此前涉足的 LNA、PA 等有 源器件不同，且涉及到产业链多环节强耦合、专利归属和成本控制等问题。此外，射频前 端器件持续朝模组化发展，而国内缺少成熟的高端滤波器制造及封测厂商，成为公司模组 产品布局短板。多重因素下公司积极转型 Fab-Lite 模式，具体时间线来看：
——2020 年 7 月，为弥补射频模组化过程中国产化率较低的滤波器短板，公司通过 向特定对象发行股票的方式募集 30 亿元用于高端射频滤波器芯片（SAW）及模组研发和 产业化项目、5G 通信基站射频器件研发及产业化项目以及补充流动资金。
——2021 年 9 月，公司将原计划与晶圆代工厂合作建立生产专线调整为在卓胜微自 有厂房自建产线，对于部分特殊工艺的滤波器产品，公司后续将采用自有生产线进行生产。
——截至 2022 年 6 月，公司自建产线的滤波器产品已包括 SAW 滤波器、高性能滤 波器、双工器和四工器等。截至 3Q22，公司 SAW 滤波器产品的工艺研发平台建设已全部 完成，公司自产的 SAW 滤波器和高性能滤波器已具备量产能力；双工器和四工器已通过产品级验证，并开始向客户送样推广。公司预计至 2022 年末射频滤波器晶圆产能可达到 1-1.3 万片/月，同步实现相匹配的晶圆级（WLP）封装产能规模。截至 3Q22，公司分立 滤波器和集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组（集成射频滤波器和低噪声放 大器）等产品积极向市场推广，并已有部分产品在品牌客户端验证通过，即将实现量产出 货。
我们认为公司积极转型 Fab-Lite 有助于拥有芯片设计、工艺制造和封装测试的全产 业链管控能力，使得设计研发与工艺技术研发高度适配并提高产品迭代速度和成本优势， 大幅提升公司在射频滤波器领域的整体技术能力和模组量产能力，提升在国际一线厂商中 的竞争力。
核心观点：目前公司正以在智能手机领域积累的能力为基础向基站、IOT 等更多领域 拓展。（1）基站方面：截至 2021 年，公司采用 GaAs 工艺的射频低噪声放大器产品及 RF SOI 工艺的射频开关产品已在通信基站领域实现客户端小批量出货。（2）IOT 端：2016 年公司推出低功耗蓝牙控制芯片，目前主要应用于智能家居、可穿戴设备、无线充电等领 域；2021 年公司推出蓝牙前端模组产品（BT FEM），可应用于蓝牙耳机、VR/AR 设备等， 目前已处于客户端量产导入阶段；截至 2021 年年报，公司满足 WiFi 6 连接标准的 WiFi FEM 已经量产出货，后续公司有望受益于 WiFi 6 标准的持续渗透。我们期待后续基站端 射频器件以及 IOT 端 WiFi FEM、蓝牙 FEM、蓝牙微控制器的持续放量。
基站端：5G 通信基站需要集成更多频段、扩展更大带宽、增加输出功率，带动 PA 及滤波器搭载量数倍增长；公司 GaAs 工艺的射频低噪声放大器产品及 RF SOI 工艺的射 频开关产品已在通信基站领域实现客户端小批量出货。从量上看，4G 时代，基站天线形 态以 4T4R（FDD）、8T8R（TDD）为主，5G 基站将以 64 通道（64T64R)的 MassiveMIMO 大规模阵列天线为主，单基站通道数量增长数倍，未来随通信制式迭代，基站通道数仍有望向 128T128R、256T256R 进一步升级。据创道咨询，以 64T64R 为例，基站侧会有 64 个通道（64 发 64 收），每个通道需要多个天线振子，多个滤波器（根据 TDD/FDD 双工方 式不同，每个通道需要 1-2 个滤波器），1 个 PA（且由于高频特性原因，PA 工艺会由 LDMOS 工艺往 GaN 升级）、1 个 LNA、1 个环形器，因此通道数提升将大幅拉动对 PA、滤波器、 LNA 等产品的需求。从技术要求上看，移动终端射频器件要求低成本、小尺寸、低功耗特 性，基站则更看重高性能、高可靠性、高稳定性。从基站建设上看，截至 2022 年 8 月末， 我国 5G 基站总数达 210.2 万个，占移动基站总数的 19.8%，占比较上年末提升 5.5 个百 分点。其中 1-8 月份新建 5G 基站 67.7 万个。根据《“十四五”信息通信行业发展规划》，2025 年我国每万人拥有 5G 基站数量将提升至 26 个，相较于 2020 年的 5 个实现数倍增长。根 据这一规划，我们预测 2025 年国内 5G 基站数量将达到 360 万个以上。公司于 2020 年向 特定对象发行 A 股股票，其中募集资金 16.3 亿元用于 5G 通信基站射频器件研发及产业化 项目，项目建设期 5 年，分两期进行。截至 2021 年，公司在通信基站领域已实现阶段性 的成果，采用 GaAs 工艺的射频低噪声放大器产品及 RF SOI 工艺的射频开关产品已在通 信基站领域实现客户端小批量出货。
泛 IOT 端：IOT 设备需求放量，公司 WiFi FEM、低功耗蓝牙微控制器芯片已量产出货，蓝牙 FEM 正处于量产导入阶段，后续有望受益于行业成长。根据中商产业研究院援 引 GSMA 的预测，2025 年全球物联网终端连接数量将达 250 亿个，其中消费物联网终端 连接数量达到 110 亿（相较 2021 年的 80 亿增长 30 亿个，对应 2021-2025 年复合增速达 8%）。公司积极布局泛 IOT 领域射频及相关产品，有望受益于下游需求起量，分别来看：
——（1）WiFi FEM 方面：2020 年公司拓展 WiFi FEM 业务，主要面向智能手机移 动终端及网通组网设备。2020 年末，公司支持 WiFi 5 的 WiFi FEM 产品在客户端实现量 产。根据公司年报，截至 2021 年，公司推出的满足 WiFi 6 连接标准的连接模组产品已实 现在客户端量产出货，主要应用于移动智能终端产品，同时公司正研究满足 WiFi 6E 连接 标准的新产品。相较于前代 WiFi 标准，WiFi 6 在数据吞吐量、低延迟功耗等方面改进巨 大，可适用于广泛的物联网市场，目前正快速渗透。Trend Force 预计，2022 年 WiFi 6/6E 将占据 WiFi 市场 58%的市场份额。后续公司有望受益于 WiFi 6 标准的持续渗透。
——（2）蓝牙 FEM 及蓝牙微控制器方面：2016 年公司推出第一款低功耗蓝牙控制 芯片，将 BLE 射频收发器、存储器、CPU 和相关外设集成为一颗芯片，形成具有蓝牙收 发射频信号功能的微控制器，采用无线连接方式，使其能够快速接入手机、平板、电视等 智能终端，实现数据共享和智能控制。目前，公司的低功耗蓝牙微控制器产品主要应用于 智能家居、可穿戴设备、无线充电等领域。2021 年公司推出蓝牙前端模组产品（BT FEM）， 可应用于蓝牙耳机、VR/AR 设备等，目前已处于客户端量产导入阶段。
