规模高速增长，内部管理稳中向好。
我们根据水羊股份公司创建至今的核心事件，大致将公司现有的发展区分为以下四个阶 段：
阶段一：2006 年至 2009 年为品牌初创期，单品牌、单渠道、单品类，第一代淘品牌龙 头企业。2006 年，御泥坊创始人刘海浪将 “御泥坊”注册商标并推向市场，逐步开发护肤 品系列，创业初期，主要以顾客线下预约泥浴为主。2007 年，刘海浪将御泥坊的品牌授权给 现任 CEO 戴跃锋做代理，3 月淘宝店上线，年底荣获 2007 年度淘宝网“最佳面膜奖”，成为 红极一时的明星淘品牌。 2008 年，戴跃锋成为御泥坊的掌门人，荣获淘宝网“最佳控油面 膜奖”及“最热卖单品 TOP10”，年底淘宝旗舰店的卖家信用升至双皇冠，御泥坊成长为 “互联网第一面膜”，是第一代淘品牌龙头企业。
阶段二：2010 年至 2017 年为高速发展期，扩渠道、扩品牌，成立 5 年 IPO 成功。 扩渠道，积极入驻其它电商平台，打造增长新引擎，“淘品牌”逐渐走向全电商渠道。 2011 年入驻苏宁易购、2014 年入驻唯品会、京东、蘑菇街、聚美优品，2015 年上线“御泥 坊”APP，2016 年入驻拼多多。同时开始布局线下渠道，2014 年起，围绕长沙地区建立自营 品牌店，2015 年开始陆续进入沃尔玛、屈臣氏、大润发、各大城市化妆品专营店、香港万宁 以及公司直营店等线下销售渠道。 构建品牌矩阵。2011 年民族品牌“花瑶花”、男士护肤品牌“师夷家”诞生，2012 年 新锐品牌“小迷糊”诞生，2015 年收购台湾“薇风”、 药妆 HPH 品牌创立。2016 年打造公 司旗下的高端美妆品牌 VAA。且开始布局代运营，2016 代理首个品牌“丽得姿”，2017 年首 次与强生集团达成合作。该期间高速发展的公司也受到资本市场青睐，2012 年“御家汇股份 有限公司”成立，2017 年正式申报过会，成立 5 年便 IPO 成功。
阶段三：2018 年至 2019 年为优化调整期，“自有+代理”双轮驱动，破茧成蝶再出发。由于国内化妆品行业不景气，2018 年 4 月—12 月国内化妆品零售额（限额以上批发和零售 业）月同比增速不断下降，以及主营业务面膜行业的竞争加剧。2018 年上市以后公司业绩增 速首次出现下滑，2018-2019 年营收放缓，同比增长 36%/7%，归母净利同比下滑 18%/79%。 2018 年公司在 A 股上市，为国内 IPO 电商第一股。公司进入优化调整期，自有品牌端强化非 面膜品类，扩充水乳霜膏、彩妆产品线。外延段成立水羊国际，专注品牌代运营业务，全面 承接强生集团业务并代理海外小众品牌，公司代理品牌多达 50+，支撑公司业绩强劲增长， 公司破茧成蝶再出发。
阶段四：2020 年至今为高速增长期。“四双”战略新赋能，营收净利双高增。公司坚持 “四双战略”：在“研发赋能产品，数字赋能组织”的双科技赋能，“以自主品牌为核心， 以自有品牌与代理品牌双业务驱动”，以及 “内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台 生态的发展战略。 双科技：研发方面，公司通过参与起草国家及行业标准，开放基础研究平台，研发 独有原料，配方三代一体四个维度全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略。 2022 年成功聘请中国工程院陈坚院士作为公司首席科学家，水羊智造作为全球最大 面膜智能生产基地正在建设中。数字化方面，公司组织已率先通过电商化、在线化 阶段，进入到数据化、智能化阶段。
双业务：自有品牌方面，御泥坊致力于推动品牌资产的沉淀、产品体系的打造和全 渠道的拓展。品牌上深化盛唐文化的传递，系统化提升品牌感知。BIGDROP 大水滴 完成品牌焕新升级，以科技和品牌文化作为支撑，专注熬夜护肤细分赛道。MIHOO 小迷糊品牌，重塑品牌定位——年轻肌科学护理专家。御 MEN，在洁面品类和技术 上持续深耕，皂氨技术在体验感受和清洁效果上实现品类领跑。代理品牌方面，公 司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，业绩稳步增长。并不断与海外优秀品牌建 立链接，引入国际著名药妆品牌 Cellex-C、西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克 等国际品牌，持续为全球多元美妆品牌提供进入中国市场的全链路、全生命周期的 运营支持。 双平台：开放自有平台提供资本、研发等资源扶持。现已服务护肤知识分享平台、 原创国风新彩妆品牌、香氛生活方式个护品牌、国潮美妆品牌、化妆品生产设备细 分领域头部企业等数家优秀企业。同时，围绕公司内外部企业为核心，致力于结合 优质供应商、品牌合作方、投资企业、品牌服务商为重要助力，推动行业及优秀企 业的共同发展，互利共赢。
公司股权结构集中且稳定。水羊股份前身为湖南御家汇化妆品有限公司，由戴跃锋 （76.60%）、御家投资（16.60%）、刘海浪（5.60%）、戴开波（1.20%）于 2012 年 11 月 出资设立，2018 年 2 月于深交所上市。公司董事长兼总经理戴跃峰是公司实控人，2022H1 直接持有及通过湖南御家投资和汀汀咨询间接持有合计 42.64%的股份。截至 2022H1，公司控 股或参股子公司共 21 家。
稳定集中控股有利于内部经营与管理的稳定，被参控公司有效执行公司战略。随着公司业务调整，对应子公司业绩变化明显。2018-2022 年，主要子公司及对公司净利润影响达 10%以上的子公司变化如下。2019-2020 年，公司从事自有品牌销售的子公司（湖南御家化妆 品制造有限公司、湖南御泥坊化妆品有限公司、长沙小迷糊化妆品有限公司等）营收和净利 增长明显。公司双业务战略提出后，对公司净利润影响达 10%以上的子公司以从事代理品牌 销售业务为主，包括上海水羊国际贸易有限公司、湖南御强化妆品有限公司、长沙水羊网络 科技有限公司、香港水羊国际贸易有限公司等。此外，水羊智造基地的建成并投入，从事制 造业的水羊化妆品制造有限公司也对公司整体营收和净利做出超 10%的贡献。
公司管理团队经验丰富，整体年轻化，充满活力。公司创始人、董事长戴跃锋 2004 年 开始创业，为国家“万人计划”科技创业领军人才，2012 年，入选《福布斯中文版》中外 30 位 30 岁以下创业者。水羊国际总经理陈喆，资深运营专家，曾任淘宝中国软件有限公司软件 工程师，负责千人千面营销系统研发。2010 年加入御泥坊后，带领御泥坊天猫旗舰店成为第 一家营收过亿的美妆店铺。负责管理质量和研发的何广文，历任新加坡科学院高级科学家,宝洁(日本、新加坡)有限公司高级研发经理、高级科学家，曾参与 SK-2 小灯泡研发工作。御泥 坊品牌事业部负责人黄晨泽入职 10 年，公司内部培养提拔，曾创下天猫面膜单品第一，负责 水羊电商的灵犀拥有 10 年美妆品牌电商全渠道操盘经验。整体看，团队平均年龄低于 40 岁，呈现年轻化低龄化特点，更易于捕捉市场时尚潮流的变化趋势，与时俱进，充满活力。
股权激励彰显信心，凝聚人才，优化治理。公司股权激励计划持续推出并不断达成。公 司于 2019 年 4 月推出股票期权与限制性股票激励计划，进一步促进活力释放。激励计划首 次授予日为 2019 年 6 月 26 日，共计 865.67 万份，约占公司股本总额的 3.18%。激励对象共 787 人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及其他人员等，并提出了对于公司未 来业绩增速的具体要求；2021 年 4 月推出新一轮股票期权与限制性股票激励计划，首次授予 激励对象 456 人，首次授予限制性股票总量 839.2061 万股。本激励计划首次授予的激励对象 根据岗位薪酬结构不同分两类，第一类 激励对象共计 372 人，第二类激励对象共计 84 人。 本激励计划对第一类、第二类激励对象获授的限制性股票分别设置不同的归属安排。归属对 应的考核年度为 2021 年-2023 年三个会计年度，并对公司业绩和个人业绩做出要求。由此， 核心骨干人才与公司深度绑定，有利于提升员工的工作积极性、凝聚力和创造力，促进公司 长期可持续的发展，优化公司的内部治理结构。该激励计划也彰显公司信心，向市场传达了 积极信号。
除受业务调整影响，2019 年公司业绩目标未能完成外，公司 2020 年营收 37.15 亿元， 业绩目标已超额完成，首次授予权益第二个行权期和预留授予第一个行权期/解除限售期行 权/解除限售条件成就达成。2021 年度公司营业收入为 50.10 亿元，首次授予权益第三个行 权期和预留授予第二个行权期/解除限售期行权/解除限售条件成就如期达成；第二轮的 2021 股权激励计划中第一个归属期归属条件已满足，公司 2021 年达成净利润值为 25,994.12 万 元，以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率高于 80%，且根据个人绩效考核结果，首 次授予部分第一个归属期符合归属条件的激励对象人数为 309 人，可归属股份数量为 127.41 万股。且目前公司仍高速增长，我们认为公司股权激励计划后续将顺利进行。
1.水乳膏霜品类高速增长，代理业务兴起
公司 2018 年起由主营护肤品转向日化行业，业务可分为自有和代理两部分，代理业务开 始于 2016 年。产品品类包括贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜以及品牌管理服务费。整体 看，不同品类占比存在变化，但主营业务未发生过重大变化。公司的主营业务占比总营收比 重极高，且不断提高，2015—2017 年，主营业务营收占比始终稳定在 99%以上，2018 年以 来，进一步提高，稳定在 100%。
分品类看，①贴式面膜一度是公司营收的主要来源。公司起家泥状面膜，2014—2016 年 贴片式面膜占比不断提升，至 2016 年占比达到峰值，此后，由于激烈的市场竞争和公司代理 业务的兴起，占比不断下降，增速不断放缓。②非贴片式面膜高增态势难以维持。自 2016 年以来，非贴片式面膜始终呈正增长状态。得益于疫情后宅家美容趋势兴起，非贴片式面膜 走入大众视野，2019-2020 快速增长，占比快速提升。近两年受公司产品升级和品类调整影 响，增速大幅下降至负值。③水乳膏霜成长为营收第一大品类。2014—2022 年，公司水乳膏 霜营收占比反超面膜成为第一大品类。从增速看，2017 年以来始终保持高速增长。是因为一 方面公司自有品牌品类拓展，另一方面代理业务以水乳膏霜品类为主。④品牌管理服务为公 司部分代运营业务收取的服务费，营收占比稳定在 6%左右。2022H1 占比下降至 4.44%。公司 代理业务扩张，但多采取经销模式，服务费占比较少。
2.毛利率逐步提升，周转能力不断加强
从盈利能力看，盈利能力持续修复。公司毛利率与净利率自 2014 年以来不断下降，主 要是因为销售费用的上升。近两年开始持续修复，毛利率和净利率不断增长，2021 年毛利率 和净利率分别 52.07%和 4.70%，盈利能力逐渐增强。2021、2022Q3 毛利率高于行业均值 38.21%/35.21%，公司在市场中具有一定竞争力。利润率的修复主要原因在于公司优化了品 类结构，毛利率较高的非贴式面膜增长，以及逐渐提高占比的水乳膏霜毛利率增长。
从营运能力看，营运规模和能力不断加强。公司存货周转能力持续上升，存货周转率从 2019 年起 1.81%增长至 2021 年 3.37%。存货周转天数不断下降。公司存货规模不断扩大，库 存商品从 2020 年 5.42 亿元逐步扩大至 2021 年 6.06 亿元。部分因为承接了强生集团的代运 营业务，承担了部分库存，整体销售实力上升。公司应收账款率和应收账款天数维持稳定， 营运能力总体稳定提升。
