短期黄金上升空间可观，中长期白酒化妆品多赛道驱动。
黄金珠宝占比五成营收，短期内主要增长点。豫园股份自 18 年资产重组后黄金珠宝 板块营收占比 19/20/21 年分别为 47.67%/50.32%/41.51%, 仍是主要营业收入来源，我们 认为营收结构在短期内不会发生重大变化，短期营收主要关注黄金珠宝板块。 门店三年复合增速达 19.91%，加盟店快速展店带动业绩提升。黄金珠宝板块门店总数 截至 2021 年末共 3959 家，旗下品牌老庙黄金和亚一珠宝门店数占总量 80%左右，门店三 年复合增速超过四家头部企业。同时，黄金珠宝板块门店数量距龙头品牌仍有将近两千家 店面的缺口。若各品牌保持近三年综合门店增速，公司黄金珠宝板块门店数扩张至行业龙 头预计持续近 4 年，提振业绩有充分空间。
珠宝工艺全覆盖，K 金价格优势明显。目前市场上黄金饰品从制作工艺来讲分 3D、5D、 5G、古法四类，按黄金净含量分为 K 金和足金。豫园旗下老庙、亚一品牌产品矩阵丰富、 覆盖上述所有分类。从价格角度分析，老庙黄金 K 金热销产品 18K 金十字锁骨链单位定价 548 元/克，亚一珠宝 K 金热销产品多色肖邦项链单位定价 644 元/克,在市场所有 K 金项链 产品中属于低位定价。若提价%，可达到七家行业头部公司均价，黄金珠宝板块营业收入及 毛利率有充分增长空间。 “一口价”产品目前的技术水平、消费者认知程度均有待提升，因此推广“一口价” 产品时把握推广力度是关键。3D 足金、5G 足金等一口价黄金饰品设计理念较为先进、工 艺较普通黄金更加精细，但标价达 600 元/克以上，远高于普通黄金的 400 元/克左右， 大部分消费者目前不愿意付出较高的溢价。因此我们认为，尽管一口价产品有诸多优点，但推广其在终端销售的占比，循序渐进的增强消费者对于产品属性的认知，是公司及加盟 商盈利能力稳步提升的关键。
随着国潮消费的兴起，复古元素的回归达到了前所未有的热度：非遗工艺展览层出不 穷，融入消费者的日常生活；文博类综艺节目热播，点燃了消费者对传统文化主题商品的 消费需求。考虑到政府文化强国的政策导向、中国文化持续向外输出、居民文化自信的建 立，我们认为国潮消费热度仍将长期持续，拥有众多老字号品牌的豫园股份具有明显的增 长潜力。 国潮黄金渠道创新，线上线下深度接触消费者。诞生自 2018 年的古韵金系列作为老 庙旗下最受年轻消费者青睐的国潮旗舰产品,具有极大的增长潜力，数据显示，老庙古韵金 产品上市第一年销售额就达到 5 亿元，2020 年全年完成了 10 亿元销售额，而今年仅上半 年的销售额就达到 16 亿元。在天猫发布的 2020 年“国货之光”中国品牌榜单商，老庙当 选为“95 后最爱老字号”之一。2021 年“古韵金”成为超级爆款，年销量创下高达 40 亿 的单品记录。艾媒咨询数据显示，八成以上的消费者认为参与国潮活动将会促进国潮消费。 这与公司加速线下门店升级，带给消费者沉浸式体验及互动的理念契合，不仅能展示产品 的独特消费理念、还能提升消费者对产品的认知。我们认为，公司通过产品端打磨“IP+配 饰”战略，产品重心转移到国潮设计，吸引年轻消费者，带动销量；同时进行文化自信教 育，提升消费者对东方美学认知，进一步打开市场。
线下主打时尚店、概念店提升购物体验。老庙旗下拥有五种门店类型：1.常规店“老 庙黄金”开设于街边社区，客群以中老年消费者为主，相对传统；2.大型购物中心开设的 更加高端的“老庙”店，店铺装修与选品主打时尚；3.在大型旅游景区和街区开设面积更 大，更为豪华的“老庙黄金银楼”；4.面向年轻消费群体的“老庙时尚店”，选品更加侧重 潮流时尚的设计感；5.“古韵金”概念店，主要以老庙古法金为主打，侧重老庙品牌的传统文化传承，还原原汁原味的古法制作工艺，历史感更加厚重。老庙时尚店和古韵金概念 店目前门店占比较少，是公司未来发展的重点，高沉浸式的购物体现将进带来营业业绩的 提升。 线上渠道深入多平台协同发展。拥有 110 万粉丝关注的天猫旗舰店运营经验为其他平 台的拓展提供经验，目前线上已经布局天猫旗舰店、京东旗舰店、微信小程序、抖音小店 多个平台，未来通过纳入更多新兴平台如视频号、快手、头条系平台等协同发展，将线上 直营与短视频渠道宣传相结合，更好的利用线上渠道提升业绩。
食饮板块持续连锁化，“一碗面+两个包子”开创新增长。松鹤楼在全国 8 个主要城市 已经开出了 45 家门店，同时有 37 家完成了签约，在装修、设计和筹备过程中，预计到今 年年底，可以达到 100 家店的规模，门店增速可达 22%，对比行业中连锁化较为成熟的品 牌，如东来顺，全聚德等，其门店数量均在 100+，豫园旗下老字号品牌连锁店拓展空间巨 大。 老字号进军预制食品，抓住行业红利。预包装食品生产方面，豫园今年 10 月份推出真 尝家品牌，首次将豫园老字号的经典产品做成了方面购买的预包装食品。随着人们生活节 奏和人均收入提高，买菜、备菜时间成本提高，也对生活品质和食品安全的需求越来越高。 预包装食品拥有可大幅节省做饭时间、品质较高、原材料符合健康安全需求等特点，正好 切中了人们当前需求，拥有强大受众基础。同时从家庭结构来讲单身及无孩家庭对预制菜 的接纳度会高很多，截至 2019 年，我国单身成年人口已高达 2.6 亿人，其中超过 7000 万 人为独居群体，预计 2021 年这一群体数量将达到 9200 万人，预包装食品未来广阔。目前 豫园老字号品牌处于国潮消费与快节奏消费两大风口之上，未来增长空间巨大。
次高端白酒增量空间大，舍得酒业加速全国化覆盖。
白酒产量将长期保持稳定，价格增量空间大。根据中国酒业协会发布的《中国酒业“十 四五”发展指导意见（征求意见稿）》提到，预计在“十四五”末的 2025 年，白酒行业产 量将稳定在 800 万千升。白酒年产量自 2016 年的高位 1358.36 万升不断下降，截至至 2020 年，年产量已经下降到 740.70 万升，仅为 2016 年的 55%，其增速从 18 年起向 0 增速靠 拢，2020 年同比增速为-5%，受政策影响未来年产量将不会有大幅度波动。而另一方面，今 年来我国居民人均可支配收入和人均食品烟酒消费支出同步提升，不考虑疫情影响，人均 可支配收入保持在 7-8%的增速区间，人均食品烟酒消费支出保持在 5%上下波动，消费水平 和消费能力的提高使得居民对白酒尤其是次高端和高端白酒的需求增多，市场上白酒供不 应求将推动整体价格上升，未来放量空间大。
次高端市场份额处于低位，随消费升级趋势有望实现量价齐升。目前次高端白酒的市 占率仅有 5%，未来提升空间巨大。同时，次高端酒业龙头品牌系列产品自 2020 年起，出 现 20-300 元不等的一次或多次提价，呈现整体上涨趋势。从需求侧来看，国人对白酒的需 求，尤其是高端和次高端的白酒的需求，一方面是受到传统饮食文化的影响，高文化壁垒 使得白酒行业难以受到替代品如啤酒、葡萄酒等其他酒类的冲击，需求不会受到重大冲击； 另一方面，中国传统的待客礼仪、酒桌文化使得对白酒的需求具有长周期性，长期成长潜 力大。次高端白酒受益于其高性价比，更加受到消费者欢迎，随着居民人均收入水平的提 高，次高端白酒的消费场景和结构的变化、以及近年来酒企提价，未来次高端白酒价格仍 将持续上升，行业盈利空间大。
中端白酒占比提高，核心单品品味舍得持续放量。从舍得酒业的业务构成来看，次高 端白酒收入占比逐年提升，2020 受到疫情影响有所回落，但整体增长趋势明显。产品方面， 战略单品智慧舍得、品味舍得销量高速增长，若不考虑疫情情况，增速在 10%以上。我们认 为次高端白酒未来整体热度仍将保持，舍得系列产品未来增量空间大，增速将维持在高位。
优质老酒储量丰厚，提产能基础稳健。舍得酒业从 1976 年开始将每批次最优质的基酒 预留 10%-20%的量用于战略储备，历年来沉淀大量优质陈年基酒，目前公司半成品酒库存 量超过了 13 万升，其中绝对部分为 6 年以上坛储老酒。上市酒企对比来看，舍得酒业的存货周转率最低，在整体产能下降的背景下，舍得酒业的高存量为未来盈利的基础。
省外业务收入持续增长，豫园加持推进全国化覆盖。从收入构成来看，省外业务占舍 得酒的主要营业收入，并且每年保持高增长，三年复合增速为 15.29%。2019 年舍得酒企的 省外扩张策略为“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”，过去华东、华南市场薄 弱，但这两个地方都是次高端容量较大的地区。2020 年公司开始将资源向华东、华南地区 倾斜，同年豫园入股舍得酒业，以上海为核心辐射拓展的豫园股份在华东华南地区的渠道 拓展有丰富的经验和资源优势，将加速推进舍得的全国化覆盖。
护肤品未来市场规模巨大，未来依靠增长依靠产品驱动 。
护肤品市场规模持续放量，高端化趋势明显。2020 年中国护肤品市场规模约 2690 亿 元。2017 年随着短视频、小红书、直播等新兴平台的兴起，引领护肤品行业爆发，迈入直 播、社交电商时代。2020 年在疫情影响下增速仍然能够保持在 10%以上，随着我国人均可 支配收入提高，悦己经济的发展，我们认为未来护肤品市场将持续保持高复合增速，护肤 品市场未来仍有较大的增长空间。同时数据显示，中高端护肤品在全国市场规模 3 年复合 增速达 128.31%，生产份额从 2017 年的 31.1%增加至 2020 年的 43%，增长显著，随着消费 升级、经济结构优化，消费者更加偏好中高端护肤品，行业高端化趋势明显。
品牌年轻程度、产品独家成分，支撑化妆品消费新结构。从人口结构和消费结构来看， 我国青少年，壮年人口比重较大，70 后、80 后、90 后以及 00 后的人群在总人群中占比达 55.3%。当前以及潜在护肤品消费需求市场庞大，同时中国中产阶级人口平稳持续增加，据 艾瑞咨询统计，2020 年中国中产阶级占总人口的 13.9%，同比增长 2.3%，随着中国中产阶 级崛起以及其对消费升级的推动，为中高端护肤产品购买能力提供了强力的支撑。 同时随着护肤品消费者趋于成熟，及对个性化差异化的追求，年轻消费者中“成分党” 占比较多，市面上也出现越来越多的诸如美丽修行，你今天真好看等功能辅助型 app 方便 消费者对护肤品成分有更好的认知。我们认为在未来随着我国人均教育水平提高，消费者 更加理性，将会更加看重产品的成分和功效，未来增长将依靠产品核心竞争力驱动，AHAVA 产品主打死海矿物成分，WEI 将古老草本精华和现代科技相结合，二者在未来是市场中都 能够大放异彩。 依托豫园股份整体渠道和流量优势，未来渠道拓展空间大。对标国内主要化妆品牌， AHAVA 和 WEI 线上和线下渠道都处于起步阶段。线上主要布局在天猫旗舰店、京东自营店、 唯品会、抖音小店等，线下主要在一线城市共布局 22 家门店。作为小众护肤品牌，AHAVA 和 WEI 目前受众较窄，我们认为未来其成分优势会逐渐凸显出来，加上豫园股份其他板块 的渠道和流量优势加持，未来将会迎来渠道拓展的黄金时期。
