供应链效率优化有望提升净利率，向万店品牌迈进。
疫后店效回升+门店扩张有望共同驱动公司未来5年收入复合增长15%+。我们 预计紫燕食品未来5年收入复合增速有望达到15%+。分业务来看，（1）鲜货业务： 预计未来5年收入复合增速约15%。其中单店层面预计未来五年单店收入CAGR约 1%-2%，拆分量价来看，新开店增加对单店销量有摊薄效应，但考虑到近年来低基 数、疫后线下流量有望回暖，预计未来5年单店销量CAGR微降；产品直接提价+产 品优化有望带动未来5年均价CAGR提升2%左右。开店层面，我们认为佐餐卤制品赛 道具备跑出万店连锁品牌的土壤，紫燕渠道管理能力和供应链效率领先，上市后有 望加速门店扩张进程。2022年公司门店扩张受疫情影响放缓，预计2023年起恢复正 常拓店节奏，每年净开店有望达1000家，对应未来5年门店复合增速13.13%。（2） 预包装业务：2018-2021年复合增长72.58%，增长较快，预计未来随着线上及线下 商超、生鲜零售等渠道进一步开拓以及向To B端场景延伸，预包装业务有望维持较 快增长。（3）其他业务：主要包括包材、加盟商管理等，有望随着紫燕门店扩张稳 步增长。
1. 单店层面：疫后店效有望回升，预计未来5年公司单店收入CAGR约1%-2%
2021年紫燕食品出厂口径单店平均收入为57.88万元，2018-2021年单店收入 CAGR为-3.81%，主要是（1）2018年以来公司加大新市场开拓力度，佐餐卤制品行 业单店爬坡期较长，新开店对整体门店店均收入产生一定摊薄；（2）2020年受疫情 影响，门店客流下降，单店收入同比下降15.34%。量价拆分来看，2018-2021年单 店平均销量从15.25吨下降到12.48吨，CAGR为-6.45%；销售均价从42.65元/千克提 升至46.36元/千克，CAGR为2.82%，主要受益于产品直接提价。展望未来，公司单 店层面有望呈现量稳价增的趋势，带动未来5年单店收入复合增长1%-2%左右。
量：门店扩张加密或导致一定程度的摊薄效应，预计未来5年店均销量微降。（1） 参考同时期绝味，新市场开拓和成熟市场加密或在一定程度上导致单店销量摊薄： 目前紫燕门店分布和收入来源主要集中在发展较为成熟的华东、西南和华中市场， 未来公司将加快全国化发展步伐，继续推动成熟市场加密和新市场开拓。从连锁企 业发展规律来看，门店扩张会对单店销量有所摊薄。考虑到紫燕所处的佐餐卤制品 行业市场培育周期通常较长（一般需要3-5年培育成熟），新拓市场门店爬坡期较慢， 我们认为随着公司门店进一步加密扩张，或对单店销量产生一定影响。参考同时期 绝味食品，2013-2019年绝味食品门店从5746家扩张至10954家，单店销量也从2013 年的13.41万吨下降至12.29万吨，CAGR为-1.44%。（2）疫后线下客流有望复苏， 品类+人群拓张有望对店均销量形成正向拉动：疫后线下客流有望逐步回暖，公司近 年来持续推动品类和人群拓张，相继推出酸辣柠檬拆骨凤爪等休闲香辣类产品，将 消费场景拓宽至休闲娱乐领域。另一方面公司加大品牌营销力度，通过冠名节目、 举办文化节、跨界联名等线上线下立体式营销手段，推动品牌年轻化，将目标消费 群体由家庭主妇拓展至年轻群体，有望对店均销量产生正向拉动。综合考虑两方面 影响，我们预计未来5年紫燕食品单店销量或呈现微降趋势。
价：直接提价+产品升级有望带动未来5年均价复合提升约2%。（1）直接提价： 紫燕产品消费者粘性较强、且公司与核心经销商合作关系紧密，对下游渠道和消费 者均有较好的议价权。参考窄门餐眼数据，紫燕客单价为31.73元，横向对比其他佐 餐卤制品品牌，紫燕客单价处于中游水平，低于产品结构相近的廖记棒棒鸡，具备 一定的提价空间。近年来在成本压力下公司多次上调产品价格，2018-2021年鲜货产 品均价复合增长2.82%，其中2019年提价幅度较大，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类/其 他鲜货产品均价同比增长12.08%/4.12%/3.85%/6.35%，且对夫妻肺片定价方式做出 调整。预计未来各品类产品直接提价有望带动均价提升。（2）产品升级：公司产品 研发能力优秀，推新品能力强，能通过定价更高的新品放量带动均价提升。如整禽 类产品中，公司近年来推出手撕鸡产品快速放量。参考美团平台价格，手撕鸡销售 均价较百味鸡/酱香鸭/藤椒鸡/紫燕鹅高21.20%/21.20%/17.63/8.21%；2021年公司 推出酸汤肥牛新品，参考美团，终端零售价为29.9元/100克。酸汤肥牛新品销量提升 带动其他鲜货类产品中荤菜占比提升，2021年其他鲜货类产品均价同比提升6.35%。
2. 开店层面：公司具备万店基因，预计未来5年每年门店数CAGR为13%+
对标国内万店规模连锁品牌，紫燕食品具备成为万店品牌的先决条件。目前国 内门店数量超过万家的连锁品牌包括蜜雪冰城、华莱士、正新鸡排、绝味鸭脖等，总 结以上品牌的连锁扩张路径，我们认为紫燕食品具备成为万店品牌的先决条件：
（1）行业：细分赛道天花板高，目标消费群体大。目前国内诞生万店品牌的赛 道包括小吃快餐、茶饮、休闲卤制品等，赛道本身具备千亿级别市场规模，行业天花 板高；定位偏向大众化且无明显的地域特征，具备充足的消费基础；行业本身标准 化程度高，供应链发展成熟，连锁化率较高。紫燕食品所处的佐餐卤制品行业发展 历史悠久，在国内具备坚实的群众基础。根据前瞻经济学人引用的弗若斯特沙利文 数据测算，2021年佐餐卤制品出厂口径收入达到1030亿元，终端零售口径行业收入 达到1814亿元，市场空间广阔，龙头具备连锁化规模化扩张的消费基础。
（2）产品：SKU精简，标准化程度高，便于门店加工。从产品属性来看，绝味、 蜜雪冰城等万店品牌产品本身标准化程度高，门店加工流程简单。绝味所处的休闲 卤制品行业主要以鸭副类产品为主，门店仅需称重，无需二次加工即可售卖；现制 茶饮、小吃快餐也仅需在门店层面进行简单加工，操作简单快捷。同时产品相对精 简，通常门店SKU集中在30-40款左右，有利于规模化采购和标准化加工。紫燕食品 门店SKU同样较为精简，以大单品夫妻肺片和整禽类为主，辅以素菜和休闲类产品 增加多样性，SKU约30款左右。所有产品和佐料均在工厂生产，门店仅需对夫妻肺 片简单拌制，标准化程度高。
（3）渠道：渠道管理能力强，扎根街边和社区场景。从渠道管理能力来看，能 够实现对加盟门店和加盟商的高效管理是连锁品牌跑赢同行的关键，万店品牌中， 绝味更依赖成熟加盟商，加盟商平均带店率较高，通过加盟商委员会自治的方式实 现了门店高效管理；蜜雪冰城、正新鸡排更偏向单店加盟，加盟商数量更多，渠道结 构更为下沉；考虑到历史原因和以农贸市场为主的渠道特征，紫燕在传统的公司+加 盟门店的渠道组织架构的基础上增加经销商，大商代理为主+单店加盟为辅的渠道管 理模式较好的发挥了经销商的管理经验和社会资源，帮助公司实现了较好的渠道管 理效率。
从渠道属性来看，绝味、蜜雪冰城、正新鸡排、华莱士等万店品牌渠道结构的共 性为以街边、社区场景为主，不过度依赖商场购物中心流量，选址灵活性高，避免了 购物中心数量带来的开店限制，同时更好的嵌入进消费者的日常生活场景。参考窄 门餐眼，蜜雪冰城、华莱士、正新鸡排、绝味鸭脖沿街和社区体门店占比均超过70%。 紫燕食品门店结构同样以社区（包括农贸市场）和沿街体为主，选址要求相对较低， 开店灵活性好，具备较好的潜在开店空间。
（4）供应链：高度标准化，充分发挥规模优势。标准化的供应链是万店连锁企 业必备的另一层要素，龙头均深度布局产业链上中下游，在规模优势的基础上实现 产业链效率最大化，保证产品的标准化和稳定性，从根源杜绝门店串货。供应链能 力主要体现在原材料采购规模优势强、自建生产基地实现产品规模化生产、物流配送效率高最大化保证产品品质和节约运输成本。蜜雪冰城和绝味食品在国内连锁企 业中供应链优势突出，蜜雪冰城主要通过核心食材规模化自产、生产基地靠近原材 料产地以及在全国22个省市区建设多级物流仓配基地最大化供应链效率；绝味食品 上游鸭副采购有较强议价权，在全国建设21个生产基地辐射区域市场，实现全国日 配。紫燕食品近年来开始推进生产基地集中化，淘汰老旧工厂，并推进供应链数字 化建设，提升仓储能力，随着门店进一步扩张提升规模优势，紫燕供应链效率有望 持续优化。
（5）单店模型：门店管理难度低、投资回收快，便于通过加盟方式扩张。优秀 的单店模型同样是连锁扩张的重要前提。蜜雪冰城、正新鸡排、绝味鸭脖门店前期 投资额均在15-30万之间，正常经营情况下投资回收期约为9-18个月，资金门槛低， 投资回收快，方便单店加盟，能较好的吸引优质加盟商。同时单店面积通常低于30 平米，门店员工数大多不超过5人，门店管理难度低，有效节约租金和人工成本，提 升单店盈利水平。紫燕食品单店模型优秀，根据渠道调研和公司招股书，紫燕单店 前期投资额通常在20万左右，疫情前2019年门店口径单店收入为102.00万元；在疫 情影响和新店摊薄的情况下2020/2021年单店平均收入下降到93.41/90.33万元；投 资回收期通常在12-18个月左右。
紫燕从2012年开启全国化战略，目前门店主要集中在长江中下游地区核心城市。 （1）从地理位置来看：目前紫燕食品门店网络和收入仍以长江中下游地区为主。 2021年紫燕食品在华东/华中/西南地区收入占比为73.51%/10.59%/7.62%，参考窄 门餐眼，紫燕在华东/华中/西南地区门店占比为60.19%/12.74%/10.63%/。在非成熟 市场门店渗透率、单店表现仍有较大提升空间，2021年紫燕在华北/华南/西北/东北 收入占比为4.16%/2.17%/1.39%/0.08%；门店占比为8.83%/5.37%/1.67%/0.57%。 与绝味、蜜雪冰城、正新鸡排等万店品牌相比，在华东以外市场门店密度较低。 （2）从门店覆盖的城市类别来看，目前紫燕食品门店网络以高线城市为主。参 考窄门餐眼，紫燕在一线/新一线/二线城市门店占比合计达到72.87%，绝味/蜜雪冰 城/正新鸡排分别为60.40%/43.99%/42.94%。
未来扩张路径：新老经销商合力，推动成熟市场加密+新市场拓张。我们认为在 麻辣口味逐渐为全国消费者接受的背景下，紫燕以川卤为主的产品风味并不存在明 显地域属性限制，具备全国化扩张的潜力，当前门店地域性较强主要是佐餐卤制品 需要较长的市场培育期所致。公司从2016年完成渠道管理模式改革，理顺经销商-加 盟商的组织架构，确立了区域代理为主、单店加盟为辅的开店模式，开启新一轮全 国化扩张。2018年起引入新经销商，在开拓新市场时新老经销商面临同等机会，公 平竞争。2018年以来紫燕新开店数量逐年增加，2018-2021年新开店分别为 940/1053/1226/1440家，净开店分别为747/662/854/767家。 从渠道渗透率来看，根据商务部数据，截止2020年7月我国农贸市场、菜市场和 集贸市场近4万家；根据民政部数据，截止2021年我国城市社区数量为11.70万个（参 考城市居委会数量），根据渠道调研，紫燕食品社区+农贸市场门店占比约65%，测 算可得当前社区+农贸市场渠道渗透率仅为2.19%，未来仍有较大开拓空间。参考近 年来紫燕开店速度，我们预计未来5年每年净开店数量维持800-1000家，对应10%+ 复合增速。
从盈利能力来看，紫燕食品净利率水平低于绝味食品和周黑鸭。2021年紫燕食 品归母净利润3.28亿元，2018-2021年复合增长38.27%；2022年前三季度归母净利 润2.28亿元，同比下降22.47%，主要是受到原材料成本上行和疫情影响。对比卤制 品 龙 头 盈 利 能 力 来 看 ， 紫 燕 食 品 2018-2021 年 归 母 净 利 率 为
6.19%/10.16%/13.73%/10.59%，平均归母净利率为10.17%，低于绝味食品和周黑 鸭同期的14.61%/12.08%，高于煌上煌（同期平均归母净利率为10.17%）。主要是 （1）行业属性存在差异，佐餐卤制品原材料更分散，行业毛利率水平低于休闲卤制 品；（2）渠道架构存在差异，紫燕将一部分渠道利润分给经销商环节，经销商承担 更多渠道和门店日常管理职能，故公司毛利率和销售费用率均低于休闲卤制品公司。
对比休闲卤制品龙头，紫燕食品毛利率较低。紫燕食品2018-2021年毛利率为
22.13%/21.60%/26.07%/21.62%，运输成本占收入为3.27%/3.86%/4.38%/4.44%。 剔除运输成本影响后，紫燕食品 2018-2021 年 毛 利 率 为 25.40%/25.46%/30.45%/26.06%。对比同样以加盟模式为主的休闲卤制品龙头绝味 食品和煌上煌，2021年绝味食品/煌上煌毛利率为31.68%/33.00%，紫燕食品毛利率 相对较低，主要源于（1）佐餐卤制品行业原材料以禽畜类为主，通常包括整禽类、 牛肉、牛副产品、禽副产品等，原材料采购类别相对以鸭副为主的休闲卤制品行业 更多，占整个产业链供给比例较低，更难在产业链中凭借规模优势形成议价权，故 佐餐卤制品公司毛利率通常低于休闲卤制品公司；（2）紫燕食品采用经销商+加盟 门店两级销售模式，公司将产品价值链的一部分分给经销商环节，以借助经销商实 现对终端门店的管理，毛利率低于加盟商和门店由公司管理的绝味食品和煌上煌。
对比休闲卤制品龙头，紫燕食品控费能力较好。2018-2021年紫燕食品剔除运输 费用后平均销售费用率为2.69%，同样以加盟模式为主的绝味食品和煌上煌同期平 均销售费用率分别为6.51%/13.09%，紫燕食品销售费用率明显低于绝味食品和煌上 煌，主要是渠道管理模式存在差异。相比绝味食品和煌上煌，紫燕经销商帮助公司 承担了一部分市场开拓、宣传推广和门店管理职责，加盟商承担门店运营成本和营 销人员公司，故销售费用率较低。公司近年来加强控费力度，剔除股权支付影响后 管理费用率从2018年的6.58%下降至2021年的4.52%。2018-2021年紫燕食品剔除 股权支付影响后的平均管理费用率为5.27%，低于同期绝味食品/周黑鸭/煌上煌的 5.98%/8.17%/5.80%。
展望未来，我们认为紫燕盈利能力提升的主要途径是均价增长和供应链效率优 化带来的毛利率提升。一方面，公司凭借直接提价和产品升级有望提升毛利率水平； 另一方面，随着公司不断加大供应链建设投入，供应链效率有望持续优化、规模效 应逐步体现有望帮助公司在成本端受益，提升毛利率水平。参考绝味食品当前盈利 水平，预计公司中长期利润率中枢有提升至15%的潜力。
（1）受益于直接提价和产品升级，紫燕食品毛利率有望持续提升。近年来紫燕 食品整体毛利率呈现出提升趋势，2021年剔除运输成本影响后的毛利率较2018年提 升0.66pct，主要源于直接提价和产品升级。2018-2021年鲜货产品均价复合增长 2.82%，其中2019/2020年同比提升6.31%/2.26%，提价充分传导叠加成本下行2020 年公司毛利率上升至高点。分品类来看，2021年夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类/其他 鲜货毛利率分别为
25.59%/32.78%/18.80%/20.76%。夫妻肺片/整禽类毛利率较高， 近年来呈现提升趋势，是公司主要利润来源，2021年夫妻肺片/整禽类毛利率较2018 年分别提升5.48pct/1.85pct。2021年香辣休闲类/其他鲜货毛利率较2018年分别下降 6.04pct/6.25pct，主要是鸡爪和畜类原材料价格上涨、公司提价幅度较小所致。考虑 到公司对渠道具备较强定价权，直接提价和产品升级有望带动未来毛利率稳步提升。
（2）规模效应有望逐步显现，供应链效率优化带动整体毛利率提升。复盘绝味 食品发展历程，2013-2021年在门店体量持续扩张、产销量持续增长的情况下规模优 势逐步体现，公司持续推动现代化供应链体系建设，推动整体毛利率稳步提升。2013- 2021年绝味食品鲜货产量从7.37万吨提升至14.25万吨，CAGR为8.60%，同口径下 公司整体毛利率从2013年的24.90%提升至2021年的32.06%，年均提升0.90pct。参 考绝味食品，我们预计随着紫燕食品门店和销售体量进一步扩张，公司继续推动现 代化生产基地和仓储基地建设下，供应链效率有望持续提升，带动整体毛利率提升。
根据招股说明书，公司拟在原有五大中心工厂基础上，投资2.49/1.71亿元用于 建设宁国食品生产基地二期和荣昌食品生产基地二期，建成投产后公司产能将由 3.69万吨增长至5.59万吨。战略性扩产后有望通过七大生产基地与全程冷链物流体 系联动，打造一体化供应链，有助于产品标准化、自动化生产以及原材料规模化采购，将推动鲜货及预包装产品吨成本趋稳。此外，目前公司在各生产基地仅保存了 小面积的原材料周转库，实际生产及运营过程中一定程度上掣肘于部分食材储备不 足或原材料价格短期波动的影响，成本管理能力受到一定程度的限制。公司拟投入 1.26亿元建设仓储基地项目，覆盖常温、冷藏/冷冻温层，占地面积3.1万平米。公司 可根据行情变化，选择合适的时机集中采购符合存储要求的原材料，进而逢低吸储 低价库存，通过大幅提高原材料库存管理能力降本增效，有望提升公司盈利能力。
（3）紫燕食品运输成本较高，物流配送仍有降本提效空间。紫燕食品2018-2021 年运输费用占收入比重分别为2.81%/3.86%/4.39%/4.47%，同期煌上煌运输费用占 收入比重分别为2.30%/2.87%/2.28%/3.14%，2010-2020绝味食品运输费用占收入 比重分别为2.24%/2.86%（2021年未披露）；紫燕食品2018-2021年单位销量运输成 本分别为1.45/1.81/2.10/2.17元/千克，也均高于绝味食品和煌上煌同期水平。主要是 （1）公司近年来生产基地集中化，平均运输半径有所延长；（2）近年来新店比例 增加导致店均销量下降，拉低单位销量运输成本。随着后续新建生产基地逐步落成 投产以及门店密度增加，有望更好的摊薄整体运输成本，运输费用有望逐步优化。
