生物药 CRDMO 全球龙头，双战略驱动业绩高速增长。
药明生物于 2010 年在江苏无锡创立，并在 2012 年建成了中国首个 cGMP 生物药研 发生产基地。药明生物已成长为全球生物药 CRDMO 龙头，在中国、美国、爱尔兰、德国 和新加坡拥有超过 10000 名员工，其中生物制药研发团队约 3400 人（截至 2022 年 6 月 30 日）。目前公司已建成开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台（CRDMO），从而 提供全方位的端到端服务，帮助合作伙伴发现、开发及生产生物药，实现从概念到商业化 生产的全过程。2022H1，公司实现营业收入 72.06 亿元，同比增长 63.5%；归母净利润 25.35 亿元，同比增长 37.6%。目前公司主营业务包括：
——药物发现阶段：截至 2022 年 6 月 30 日，公司在药物发现业务拥有约 400 名科学家，其中不少科学家在跨国制药公司及知名研究机构拥有多年生物药发现 经验，并提供全面端到端模块解决方案服务——从概念到 IND 的生物药发现，至 CMC 及下游工艺开发。公司拥有包括 WuXiBody®（双抗药物发现），SDArBodyTM （多抗药物发现），WuXiHybridTM（杂交瘤技术平台），WuXiLiAb®（全人天然抗 体库）等在内的多个技术平台，大幅加速先导抗体的发现，从靶向到临床前候选 药物（PCC）的时间线可在某些情形下缩短至六个月。
——临床开发阶段：药明生物为多种生物治疗药物提供全面的哺乳动物细胞系开 发服务、定制化蛋白生产服务。药明生物不断完善一站式服务能力，为客户提供 常规的 12 个月 DNA 到 IND 服务项目（可于 4 个星期内启动任意项目），适用于 多种生物制品类型。WuXiUPTM 平台是公司的核心技术平台之一：该技术平台是 一种强化型的灌流工艺，提供高产量，高质量的新一代生物药制造解决方案，灵 活性高，成本低。目前已经在药明生物多个项目上进行应用，为该平台技术提供 了全面的评估。
——商业化生产阶段：药明生物是全球领先的使用一次性生物反应器的生物药生 产企业，并采用 Scale-out 策略来实现大规模批量生产，使得公司具有高灵活性 的生产策略和具有竞争力的成本结构。公司前瞻性地布局了机器人无菌制剂灌装 线，进一步提高生产效率和质量。公司规划产能将 2026 年达到 58 万升，并分布 在中国、德国、爱尔兰、美国、新加坡等国的多个城市。公司实行“全球双厂” 策略，允许客户在指定两个不同地区进行生产供应，在新冠疫情期间证明了该策 略跨地区产品供应的稳定性。
市占率逐年提升，药明生物已成为全球生物制药 CDMO 领域龙头。按 2021 年销售收 入统计，药明生物在全球生物药 CXO 市场的市占率达到 10.3%，仅次于 Lonza，为全球 第二。生物药 CDMO 领域龙头集中效应明显，排名前六的企业占据 62.7%的市场份额（根 据 Frost&Sullivan 统计，转引自药明生物 2021 年业绩交流材料）。 BioPlan 预计（转引自药明生物 2021 年业绩交流材料），2025 年全球前十大 CDMO 企业的市场份额将超过 80%。行业技术壁垒高、客户黏性强，先发优势明显。新企业需要 长时间的积累才能搭建期优秀的业内记录和质量体系（往往为 5-10 年），我们预计药明生 物的行业领先地位有望长期维持。
2017 年，药明生物于港交所正式上市，自上市后稳步扩充海内外产能，开发新技术 平台，与国际巨头签订合作协议，逐步实现一体化、平台化、全球化建设，发展步伐稳定。 2017-2020 年，公司股价随着公司业绩的增长稳步上升；新冠疫情爆发后，生物医药行业 受到资本追捧，加上新冠药物相关的研发和生产需求爆发，公司在业绩端的持续亮眼表现 推动股价一路走高。 然而在 CDE 颁布新规、投融资波动以及国际政治地缘政治环境的影响下，近一年来 药明生物股价走低。我们认为，在药明生物无锡子公司被从 UVL 中移出和上海子公司完成 最终用户访问（end-user check）后，宏观因素的影响已经见底；而药明生物自成立以来 所积累的全球化竞争力、中长期的成长空间和高确定性并未受到上述因素影响，估值具备 较高性价比。
公司业绩保持高速增长，盈利能力稳步提升。公司 2016-2021 年营收 CAGR 约 60%， 归母净利润 CAGR 约 89%；而盈利能力也随着规模效应和技术提升逐年增加。公司毛利 率从 2017 年的 40.8%增长至 2022H1 的 47.4%，逐年上升，高于行业平均水平（见图 6）。 根据项目阶段的收入拆分来看，公司近年来业绩快速增长的推动力主要源于： 1）全球新增早期阶段项目的市占率份额提升（综合项目数 100-120 个/年新增，核心 优势来自于“工程师红利+新分子开发技术能力领先”——D）； 2）公司后期阶段项目数量大幅增多，产能利用率提升（大规模商业化制造能力受到 全球客户认可——M）； 3）里程碑收入的增长（分子发现和药物开发技术专利的价值兑现——R）； 根据药明生物投资者交流材料显示，一般商业化 CDMO 项目的单项目价值在 5000 万1 亿美金之间，远高于临床前项目。近年来，公司临床后期及商业化项目收入占比逐年提 升，2021 年达到 48%；商业化阶段项目数量的上升和单项目产值的增加将持续驱动公司 整体收入规模的快速增长。
公司在手项目、在手订单金额保持高速增长，未来 2-3 年业绩增长确定性强。根据其 财报，截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手非新冠项目 499 个，新冠项目 35 个，其中临床 3 期项目 29 个，商业化项目 14 个。公司预计未来在手项目数量将以每年 100-120 个的速 度继续保持增长。公司在手订单总金额达到 184.7 亿美元，其中未完成的服务订单为 128.1 亿美元，三年内未完成订单为 30.5 亿美元。过往的三年内订单-营收比保持在 1.5-2 之间 （年末在手订单相比当年营收的比值，反映在手订单的充沛程度），未来业绩增长确定性 强。
从分子种类上来看，目前单抗项目占据绝对主力，新分子增速则明显更快。单抗作为 最为成熟的生物药类型，是目前数量最多的项目类型。截至 2022 年 6 月 30 日，药明生物 管线内共有 259 个单抗项目，同比增长 25.7%，占比 48.5%，但整体占比相较 2020 年有 所下降（52.4%）。新分子虽基数相对较小，但增速显著更快。双抗和 ADC 项目单价较单 抗更高(1.5-2 倍)，我们预计将成为推动药明生物下一阶段快速成长的重要力量。截至 2022 年 6 月 30 日，药明生物在手双抗项目 84 个，同比增长 42.4%，ADC 项目 76 个，同比增 长 58.3%，增速显著高于整体（30.9%）。
Follow-the-Molecule 和 Win-the-Molecule 双战略持续驱动。公司的两大战略双轮 驱动，保证公司未来项目池深度。 ——Follow-the-Molecule 战略基于公司的一体化能力，从早期开始与项目深度绑定， 大大提高合作黏性。公司管线目前呈现良性循环，临床前项目不断导入临床阶段—— 2022H1 导入项目达到 32 个，今年全年有望创下新高。 ——Win-the-Molecule 战略依靠公司领先的研发和生产能力，吸引客户从外部转移临 床阶段订单。在 2020 年开始的新冠疫情中，公司高效、高质地交付了新冠中和抗体及疫苗项目，让市场认识到了公司在 D 和 M 端的能力，外部转入项目显著增多。截至 2022 年 6 月 30 日，Win-the-Molecule 战略已为公司获得 45 个项目，其中有 I 期项目 15 个，II 期项目 14 个，III 期及 CMO 项目 16 个。考虑到生物药的客户粘性较一般小分子更高，切 换服务商的成本更高，Win-the-Molecule 战略的成功充分说明公司的能力受到全球客户的 充分信任。
药明生物在手客户管线项目优质，有众多潜在重磅产品。根据药明生物在 2022 年投 资者日披露的信息来看，药明生物管线内存在众多潜在的重磅产品，其中公司预计未来能 产生超过 2 亿美金订单的产品有 5 个，预计总体将产生超过 20 亿美金的订单。在新冠订 单逐渐减少后，管线内的优质品种将成为未来业绩增长的重要推动力。Follow-the-Molecule 战略使得公司与优质项目深度绑定，未来随着管线内产品的放量，我们预计将给药明生物 带来业绩上的明显增量。且从项目结构上来看，不同于目前已有的商业化产品（目前商业 化订单项目以 PD-(L)1、新冠疫苗及中和抗体为主），未来潜在的重磅品种的项目类型包括 了双抗、单抗、ADC、疫苗，适应症覆盖罕见病、肿瘤、抗感染、自身免疫病等，侧面证 明了公司全面的服务能力。
